Principaux points à retenir :
- L'économie mondiale a bien résisté, malgré l'accentuation de la divergence de croissance, la persistance de l'incertitude géopolitique et l'augmentation de la pression budgétaire.
- Les marchés émergents abordent cette période avec des cadres de politique économique plus solides, des bases d’investisseurs domestiques plus développées et des échéances de dette plus longues. Toutefois, la capacité à assurer le service de la dette et la visibilité sur le financement comptent de plus en plus, au-delà des seuls ratios d’endettement.
- Pour les investisseurs, cela souligne l’importance de la sélectivité : les annonces de réformes, l’engagement du Fonds monétaire international (FMI) et l’accès aux marchés sont utiles, mais seule une mise en œuvre crédible peut les traduire en une amélioration durable de la qualité de crédit.
Bangkok : repenser le fossé entre les marchés émergents et développés
Bangkok est une ville de contrastes. Les gratte-ciel et les centres commerciaux de luxe côtoient les stands de restauration de rue, tandis que les bateaux à longue queue sillonnent le Chao Phraya, véritable voie de circulation fluviale à travers la ville. Le système de transport moderne de la ville et son économie de rue animée rendent la distinction entre pays émergents et pays développés assez floue. Cela en a fait un cadre approprié pour les réunions annuelles du FMI et de la Banque mondiale de cette année, car un grand nombre des divisions dans l’économie mondiale ne correspondent plus clairement à la distinction traditionnelle entre les marchés émergents et les marchés développés. Certaines économies émergentes se sont dotées d’institutions de politique économique crédibles et d’importants mécanismes de protection contre les chocs. Parallèlement, la viabilité budgétaire, la fragmentation politique et les contraintes infrastructurelles deviennent plus visibles dans certaines parties du monde développé.
La Thaïlande a accueilli les Assemblées annuelles pour la dernière fois en 1991, lorsque la mondialisation était le thème dominant. Cette fois, les discussions ont été dominées par quatre sources d’incertitude plus préoccupantes : la fragmentation géopolitique et géoéconomique ; l’évolution rapide des technologies, en particulier de l’intelligence artificielle (IA) ; la hausse des coûts de l’énergie et du coût de la vie ; et le retour d’un coût de l’argent plus élevé.
Le rôle de la Thaïlande en tant qu'hôte a également rappelé à quel point l'Asie occupe une place différente dans les portefeuilles de dette des marchés émergents. La Thaïlande est absente du JP Morgan EMBI Global Diversified Index, tandis que la Chine ne représente que 3,3 % de l’indice et l’Inde moins de 1 %, exclusivement par l’intermédiaire d’obligations quasi souveraines.1 La Corée du Sud et Taïwan en sont exclus en raison de leur statut de pays à revenu élevé, malgré leur poids, aux côtés de la Chine et de l’Inde, dans les indices actions des marchés émergents.
Une économie mondiale résiliente mais de plus en plus inégale
Au-delà de la perspective régionale, le message plus large des réunions était celui d’une résilience persistante de la croissance. Le FMI prévoit une croissance mondiale de 3,1 % en 2026, qui devrait atteindre 3,4 % en 2027, même si ce chiffre global masque une situation de plus en plus contrastée.2
L'économie américaine continue de bénéficier de la demande intérieure et des investissements. La Chine conserve une capacité industrielle impressionnante, mais peine encore à la traduire en une consommation des ménages plus forte. L’Inde reste l’un des moteurs de croissance les plus durables, tandis que les économies positionnées dans la chaîne de valeur des semi-conducteurs et, plus largement, des technologies ont bénéficié d’un soutien supplémentaire lié à l’adoption de l’IA. À l’autre extrémité du spectre, les économies touchées par des conflits et les pays vulnérables importateurs d’énergie sont confrontés à une croissance plus faible, une inflation plus élevée et une marge de manœuvre en matière de politique économique beaucoup plus réduite.
Cette divergence se reflète dans le diagnostic du FMI sur les déséquilibres mondiaux : les États-Unis doivent épargner davantage, la Chine doit consommer davantage et l’Europe doit investir davantage. Le message budgétaire était tout aussi direct. Les gouvernements ont besoin de plans de consolidation crédibles à moyen terme, soutenus par une meilleure administration fiscale, des dépenses plus efficaces et des cadres budgétaires plus solides. Les prix de l’énergie devraient généralement refléter les conditions de marché, tandis que les aides devraient être ciblées temporairement sur les ménages vulnérables plutôt que de prendre la forme de mesures généralisées visant à contenir les prix.
Marchés émergents : des fondations plus solides, un financement plus serré
Lors des réunions du FMI, nous avons rencontré des ministres des Finances, des gouverneurs de banques centrales, des responsables de la gestion de la dette souveraine, des représentants d’institutions multilatérales, des investisseurs privés, des économistes et des experts en politique économique. Nos réunions de cette fois-ci ont globalement renforcé l'idée que les marchés émergents sont devenus plus résilients. Les cadres politiques sont plus solides ; les monnaies sont généralement plus flexibles ; et les banques centrales ont montré une plus grande volonté de resserrer leur politique dès le début. De nombreux gouvernements ont allongé les échéances de leur dette, réduit leur dépendance aux emprunts extérieurs en développant leur base d’investisseurs domestiques et sollicité un soutien multilatéral avant que leurs réserves de change ne subissent de fortes pressions. Ces améliorations ont réduit la probabilité que chaque choc externe se transforme en crise de la balance des paiements.
Mais la phase facile de la reprise est en grande partie derrière nous. La désinflation, l’allègement des flux de trésorerie résultant des restructurations et le rétablissement de l’accès aux marchés ont favorisé une amélioration généralisée de nombreux crédits souverains. La prochaine phase dépend davantage de l’exécution budgétaire, de la continuité des réformes et de la capacité à se refinancer sans consacrer une part toujours plus importante des recettes publiques au service de la dette.
Le ratio dette/PIB ne révèle donc qu’une partie de l’histoire. Deux pays présentant des ratios d’endettement similaires peuvent avoir des profils de crédit très différents selon leur base de recettes, le coût moyen de leur dette, la structure de leurs échéances, la profondeur de leur base d’investisseurs domestiques et leur accès au financement extérieur. Nous nous concentrons plutôt sur les paiements d’intérêts en pourcentage des recettes publiques qui offrent une mesure plus claire des tensions budgétaires à court terme. La moitié supérieure du graphique 1 présente un groupe de pays fortement endettés appartenant à l’indice de référence EMBI, tandis que la moitié inférieure présente des pays moins endettés, mettant en évidence d’importantes différences de coûts d’intérêt au sein de chaque groupe malgré des niveaux d’endettement comparables. La visibilité sur le financement – c’est-à-dire savoir qui pourrait acheter la prochaine obligation, financer le prochain déficit budgétaire ou à quel moment pourrait intervenir la prochaine revue du FMI, – est tout aussi importante.
Graphique 1 : les niveaux d’endettement masquent d’importantes différences en matière de coûts d’intérêt
Source : Janus Henderson Investors, FMI World Economic Outlook, JP Morgan, au 26 octobre 2026. Sous-ensembles de pays dans l'indice JP Morgan EMBI Global Diversified Index. Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.
Améliorer le fonctionnement des restructurations de dette souveraine
Après une série de restructurations de dette souveraine qui ont mis à l’épreuve la patience de tous, le cadre international de résolution des difficultés liées à la dette souveraine montre des signes d’amélioration. Le Cadre commun du G20 pour le traitement de la dette, un engagement plus large des créanciers et la Table ronde sur la dette souveraine mondiale ont permis de mieux comprendre le processus. Néanmoins, la coordination entre créanciers, la transparence des données sur la dette, la comparabilité des traitements et l’enchaînement des différentes étapes restent des obstacles importants. Les créanciers commerciaux non obligataires peuvent être particulièrement difficiles à organiser, tandis que les informations parviennent souvent aux groupes de créanciers de manière séquentielle. Les investisseurs devraient donc se montrer prudents à l’égard des hypothèses de valorisation reposant sur des calendriers de restructuration excessivement optimistes.
Le cadre révisé de viabilité de la dette des pays à faible revenu accorde une attention plus systématique à la dette intérieure et établit une distinction plus nette entre une situation de surendettement et une dette insoutenable. Cette distinction est importante : un pays confronté à une pression aiguë sur sa liquidité n'a pas nécessairement besoin du même traitement qu'un pays dont la charge de la dette est fondamentalement impayable. Pour les investisseurs, cela devrait permettre une évaluation plus réaliste, – bien que pas nécessairement plus simple – des besoins de restructuration et des taux de recouvrement.
Quatre points à retenir pour le pays
Roumanie : la voie existe, mais l'exécution reste politique
- L’exécution budgétaire de la Roumanie en 2026 a été meilleure que redouté, tandis que des sources de financement alternatives devraient contribuer à réduire sa dépendance à l’égard d’émissions coûteuses d’euro-obligations. La crise politique est désormais derrière nous, un nouveau gouvernement ayant obtenu l’approbation du Parlement immédiatement après nos réunions.
- La question centrale s’est déplacée vers la crédibilité et la composition du budget 2027. La consolidation budgétaire reste réalisable, mais la durabilité politique, la mobilisation des revenus et la priorisation des investissements financés par l’UE détermineront si la trajectoire de la dette peut se stabiliser.
- Selon nous, l’amélioration de l’exécution budgétaire et la résolution de la crise politique ont réduit le risque d’une dégradation de la notation dans la catégorie haut rendement. Nous pensons qu’un budget 2027 crédible pourrait ouvrir la voie à une stabilisation des perspectives de notation au cours du second semestre de l’année prochaine.
Ukraine : la visibilité sur le financement constitue le principal point d’ancrage du crédit
- Nos réunions ont mis en évidence la période la plus difficile de la guerre à ce jour, l’intensification des attaques contre les infrastructures énergétiques et logistiques perturbant les exportations et accentuant les pressions économiques. Nous pensons que le soutien occidental reste le principal ancrage du crédit (force stabilisatrice sur les spreads), mais les risques de baisse ont augmenté.
- La sécurisation des financements extérieurs constitue la priorité immédiate, l’Europe devant fournir l’essentiel du soutien restant aux côtés des partenaires multilatéraux et bilatéraux.
- Des accords de financement européens à plus long terme et une utilisation accrue des actifs russes gelés pourraient améliorer la visibilité, bien que des obstacles politiques et juridiques subsistent.
Monténégro : de la négociation des chapitres d'adhésion à l'UE à leur ratification
- La campagne du Monténégro « 28 by 28 » témoigne des progrès impressionnants accomplis en vue de devenir le 28e membre de l’UE en 2028, avec 21 des 33 chapitres de négociation provisoirement clos après la conférence d’adhésion d’octobre.
- La rédaction du traité est déjà en cours. La clôture des chapitres restants, l'obtention du consentement du Parlement européen et l'approbation unanime des États membres ouvriraient la voie à la signature, suivie de la ratification au Monténégro et dans chaque État membre de l'UE.
- L'objectif de 2028 reste dépendant de l'achèvement des réformes et de ces processus de ratification.
Gabon : les catalyseurs doivent être crédibles
- Le retour du Gabon sur le marché des obligations n’a pas résolu ses préoccupations budgétaires sous-jacentes. Alors que nous étions à Bangkok, le Gabon a émis un Eurobond de 580 millions de dollars américains arrivant à échéance en 2034, avec un rendement de 12,8 %3, lui assurant un accès au marché, mais à un coût d’emprunt élevé.
- Les perspectives budgétaires constituent probablement le principal obstacle à un programme du FMI : le niveau des dépenses semble dépendre des financements disponibles, au lieu que les besoins de financement soient déterminés par un plan de dépenses crédible.
- Les progrès réalisés en matière d’arriérés sont encourageants, mais les investisseurs ont encore besoin d’une plus grande confiance dans les données budgétaires, le périmètre de la dette et l’exécution du suivi de l’audit de la dette.
- Un programme soutenu par le FMI pourrait améliorer sensiblement la visibilité sur le financement ; d’ici là, le marché exigera probablement des preuves plutôt que des promesses.
La sélectivité est essentielle pour investir dans la dette des marchés émergents
Les différentes forces qui façonnent les trajectoires de crédit de ces pays, ainsi que les fortes disparités des coûts du service de la dette entre des pays présentant des niveaux d’endettement comparables, illustrent la diversité de l’univers de la dette des marchés émergents en devises fortes (EMD HC). Le message commun des réunions du FMI a souligné la résilience des marchés émergents, en particulier par rapport aux marchés développés. Pour les investisseurs, l’implication n’est ni un optimisme généralisé ni un pessimisme général. Il s’agit d’une plus grande sélectivité : il faut distinguer les pays capables d’absorber les chocs et de se financer de ceux dont la résilience apparente dépend de marchés favorables ou de promesses politiques qui ne se sont pas encore concrétisées.
1 Source : JP Morgan, Bloomberg, au 30 septembre 2026.
2 Source : FMI World Economic Outlook, octobre 2026.
3 Source : Bloomberg, 14 octobre 2026.
Les titres de créance souverains sont soumis au risque supplémentaire que, dans certaines circonstances politiques, diplomatiques, sociales ou économiques, certains pays en développement qui émettent des titres de créance de qualité inférieure puissent ne pas être en mesure ou ne veuillent pas rembourser le principal ou les intérêts à l’échéance.
Les titres étrangers s’accompagnent de risques supplémentaires, dont la fluctuation des devises, l’incertitude politique et économique, une volatilité accrue, une liquidité moindre et des normes différentes en matière de reporting financier et de communication d’informations, autant de facteurs qui sont amplifiés sur les marchés émergents.
Les portefeuilles gérés activement peuvent ne pas produire les résultats escomptés. Aucune stratégie d'investissement ne peut garantir un profit ou éliminer le risque de perte.
Historiquement, les investissements sur les marchés émergents sont sujets à des gains et/ou pertes plus importants. Ainsi, les performances peuvent être volatiles.
L'indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified (EMBIGD) suit l'évolution de titres de créance liquides, à taux fixe et variable, émis en dollars américains par des entités souveraines et quasi-souveraines des marchés émergents.
Les titres obligataires sont exposés aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa situation financière se dégrade.
Les obligations high yield ou « junk » impliquent un plus grand risque de défaut et de volatilité des prix. Elles peuvent connaître des variations de prix soudaines et brutales.
28 d’ici 2028 : la campagne et l’ambition affichée du Monténégro de devenir le 28e membre de l’Union européenne d’ici 2028. Cette initiative encourage les progrès du pays vers l'adhésion à l'UE et son objectif de finaliser le processus d'adhésion.
Balance des paiements : Enregistrement de toutes les transactions entre un pays et le reste du monde sur une période donnée, y compris les échanges commerciaux, les investissements et les flux financiers.
Obligation : titre de créance émis par une entreprise ou un État pour lever des fonds. L'investisseur qui achète une obligation prête de fait de l'argent à son émetteur. Les obligations prévoient généralement des paiements d'intérêts périodiques et le remboursement du montant initial investi à l'échéance.
Emprunt : Lorsqu'une entreprise, un particulier ou un gouvernement s'endette temporairement pour financer des dépenses ou des investissements, généralement en échange de paiements d'intérêts.
Flux de trésorerie : Solde net des entrées et sorties de liquidités d’une entreprise. Un flux de trésorerie positif indique que les entrées de liquidités sont plus importantes que les sorties, alors qu'un flux de trésorerie négatif signifie que les sorties de liquidités sont plus importantes que les entrées.
Cadre commun du G20 pour les traitements de la dette : Une initiative du G20 visant à coordonner les traitements de la dette souveraine pour les pays éligibles entre les créanciers officiels participants, avec des besoins de restructuration étayés par une analyse de viabilité de la dette du FMI et de la Banque mondiale et par un programme soutenu par le FMI.
Crédit : accord entre un prêteur et un emprunteur. Ce terme est souvent utilisé pour décrire les emprunts contractés par le biais d'obligations, de prêts ou d'autres investissements à taux fixe.
Ancre de crédit : politique, institution ou source de soutien financier qui contribue à soutenir la solvabilité d’un emprunteur et à maintenir la confiance des investisseurs.
Notation de crédit : Une évaluation indépendante de la solvabilité d’un emprunteur par une agence reconnue telle que Standard & Poor’s, Moody’s ou Fitch.
Risque de crédit : Le risque qu’un emprunteur manque à ses obligations contractuelles en n'honorant pas les paiements d’intérêts requis ou en ne remboursant pas le prêt.
Échéances des dettes : Dates auxquelles l'emprunteur doit rembourser le principal de ses dettes en cours.
Périmètre de la dette : L’ensemble des entités du secteur public et des obligations financières prises en compte lors de la mesure et de la communication de la dette publique d’un pays.
Dette par rapport au PIB : Ratio comparant la dette publique totale d'un pays à la taille de son économie, telle que mesurée par le produit intérieur brut.
Défaut : Incapacité d’un emprunteur, tel qu’un émetteur d’obligation, à verser un coupon ou à rembourser le montant prêté à l’origine lorsque celui-ci arrive à échéance.
Désinflation : baisse du taux d’inflation.
Marché émergent : l’économie d’un pays en développement qui s’intègre davantage à l’économie mondiale, notamment grâce au développement de ses marchés financiers et de ses institutions réglementaires.
Action : Un titre représentant la propriété d'un actif, généralement coté en bourse. Les actions sont également appelées actions ou titres.
Euro-obligation : Obligation émise dans une devise différente de celle du pays ou du marché où elle est émise. Sur les marchés émergents, ce terme désigne généralement les obligations d’État émises à l’échelle internationale libellées dans une devise principale telle que le dollar américain ou l’euro.
Emprunts ou financement externes : Financement obtenu auprès de prêteurs ou d'investisseurs extérieurs à un pays, par exemple par le biais d'obligations internationales, de prêts bancaires étrangers ou d'institutions multilatérales.
Consolidation budgétaire : Mesures prises par un gouvernement pour réduire son déficit budgétaire et stabiliser ou réduire la dette publique, généralement par l'augmentation des recettes, la réduction des dépenses ou les deux.
Exécution budgétaire : La mise en œuvre du budget approuvé d’un gouvernement, y compris sa capacité à percevoir les recettes prévues et à contrôler ou à effectuer les dépenses comme prévu.
Politique budgétaire : Politique du gouvernement relative aux taux d’imposition et aux niveaux de dépenses. La politique budgétaire est distincte de la politique monétaire, qui est généralement définie par une banque centrale.
Obligataire: terme utilisé pour désigner les investissements en obligations ou titres de dette. Ce sont des titres de créance émis par des entreprises ou des gouvernements pour lever des fonds.
Réserves de change : Actifs en devises étrangères détenus par la banque centrale d'un pays qui peuvent être utilisés pour honorer les obligations de paiement externes, soutenir la monnaie nationale ou réagir aux chocs financiers.
Table ronde mondiale sur la dette souveraine (GSDR) : forum coprésidé par le FMI, la Banque mondiale et la présidence du G20 qui rassemble les pays emprunteurs, les créanciers bilatéraux officiels et les créanciers privés afin de parvenir à une meilleure compréhension commune des problèmes de dette souveraine et de restructuration et d’améliorer les processus de restructuration. Il ne remplace pas les mécanismes de restructuration existants comme le Cadre commun.
Produit intérieur brut (PIB) : Valeur de tous les produits et services finis produits par un pays, sur une période spécifique. Le PIB est un indicateur général de la taille et de la santé de l’économie d’un pays.
Obligation à haut rendement : Obligation dont la notation de crédit est inférieure à celle d’une obligation Investment Grade, également appelée obligation sub-Investment Grade ou « obligation spéculative » (« junk bond »). Ces obligations comportent généralement un risque plus élevé de défaut de paiement de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un taux d’intérêt plus élevé (coupon) pour compenser le risque supplémentaire.
Indice : Mesure statistique d’un groupe ou d’un panier de titres ou d’autres instruments financiers. Chaque indice possède sa propre méthode de calcul et est généralement exprimé sous la forme d’une variation par rapport à une valeur de référence.
Inflation : le taux selon lequel le prix des biens et des services augmente dans une économie.
Taux d’intérêt : Le montant facturé pour emprunter de l’argent, exprimé en pourcentage du montant dû. Les taux d'intérêt de base sont généralement fixés par les banques centrales et influencent les taux appliqués par les prêteurs.
Investment Grade : obligation émise par un État ou une entreprise considérée comme présentant un risque de défaut relativement faible, comme l’indique la notation élevée attribuée par une agence de notation de crédit.
Liquidité : un indicateur de la facilité avec laquelle un actif peut être acheté ou vendu sur le marché. Les actifs qui peuvent être facilement négociés sur le marché dans de grands volumes (sans entraîner de forte fluctuation des cours) sont considérés comme « liquides ».
Cadre de viabilité de la dette pour les pays à faible revenu (CVD PFR) : Cadre utilisé pour évaluer si un pays à faible revenu peut honorer ses obligations de dette actuelles et futures sans avoir besoin d'un allégement de sa dette ou d'accumuler des niveaux de dette non viables.
Échéance : date à laquelle le montant principal investi dans une obligation, ainsi que tout paiement d’intérêt final, est remboursé aux investisseurs.
Créanciers commerciaux non obligataires sont des prêteurs du secteur privé à un gouvernement dont les créances ne sont pas détenues sous la forme d'obligations souveraines négociables en bourse. La table ronde sur la dette souveraine mondiale fait spécifiquement référence aux prêts bancaires et aux autres dettes commerciales non obligataires
Portefeuille : regroupement d'actifs financiers tels que des actions, des obligations, des matières premières, des propriétés ou des liquidités. Un portefeuille est également souvent appelé fonds.
Principal : Dans le cadre des investissements obligataires, il s’agit du montant initial prêté à l’émetteur d’une obligation. Le capital doit être restitué au prêteur à l’échéance et est distinct des paiements d’intérêts réguliers.
PIB réel : La valeur des biens et services produits par un pays, ajustée en fonction de l’inflation, qui fournit une mesure de l’évolution de la production économique au fil du temps.
Taux de recouvrement : montants que les investisseurs s’attendent à récupérer sur un investissement obligataire à la suite d’un défaut ou d’une restructuration, généralement exprimés en pourcentage de la valeur initiale de la dette.
Refinancement : Le processus de révision ou de remplacement d’un accord d’emprunt existant, y compris le remplacement de la dette par un nouvel emprunt avant ou lorsque la dette existante arrive à échéance.
Mobilisation des recettes : Mesures prises par un gouvernement pour augmenter les recettes qu’il collecte, par exemple en élargissant l’assiette fiscale, en améliorant l’administration fiscale ou en renforçant la conformité.
Titre : Terme général désignant les actions, les obligations ou tout autre instrument financier.
Obligations souveraines : obligations émises par les gouvernements pour lever des fonds afin de rembourser une dette ou financer des dépenses. La dette souveraine peut également faire référence à la dette publique totale d'un pays.
Volatilité : le rythme et l'ampleur des fluctuations à la hausse et à la baisse du cours d'un portefeuille, d'un titre ou d'un indice. Des fluctuations de prix plus importantes indiquent une volatilité plus élevée et un niveau de risque d'investissement plus élevé.
Rendement : niveau de revenu généré par un titre sur une période donnée, généralement exprimé en pourcentage. Pour une obligation, dans sa forme la plus simple, le rendement se calcule en divisant le coupon par le prix actuel de l’obligation.
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- L'émetteur d'une obligation (ou d'un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l'obligation chutera. Les obligations à rendement élevé (de type «non-investment grade») sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
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