La vague de l'IA se poursuit

Au cours des quatre dernières années, nous avons qualifié les itérations successives de l'ère de l'IA de " l'année de la formation et des unités de traitement graphique (GPU) ", " l'année de l'inférence ", " l'année de l'agent ", etc. Plus récemment, nous avons souligné la flambée de la demande pour les unités centrales de traitement (CPU), les puces mémoire, les composants optiques et d'autres intrants clés de l'IA. Un sobriquet approprié pour la prochaine phase du déploiement de l'IA est " tout ce qui précède » ou, plus précisément, « les goulets d'étranglement de l'offre dans toutes les catégories mentionnées ».

Le déploiement de l'IA a été comparable à une vague, avec la vague initiale de la sortie de ChatGPT en 2022 s'étendant en cercles concentriques et affectant des pans du secteur technologique que beaucoup ne pensaient pas voir concernés. L’ampleur de ces int­rants techniques est reflétée par les arriérés de commandes de leurs fournisseurs, qui, dans de nombreux cas, se mesurent en années.

Il est difficile de surestimer la façon dont ces contraintes d'approvisionnement pourraient dicter les perspectives de la technologie au cours des années à venir. Nous assistons à une augmentation d'un ordre de grandeur de la demande en applications d'IA – et par conséquent pour les composants permettant l'IA –. L'offre ne s'adapte pas aussi rapidement : les centres de données doivent être autorisés et construits, les intrants essentiels doivent être produits, et la main-d'œuvre nécessaire à la construction de ces installations et l'électricité pour les alimenter doivent être fournies.

Nous pensons que cette concomitance de goulets d'étranglement devrait agir comme un frein qui maintiendra la croissance de l'offre bien en deçà de celle de la demande jusqu'en 2028 – et au-delà pour de nombreux composants.

Le cyclique est-il le nouveau séculaire ?

Même si nous sommes encore dans ce que nous appelons l’étape de l’*IA enablement*, axée sur l’infrastructure de l’IA, la demande d’accès aux modèles frontières explose. Cette situation a débouché sur deux évolutions notables : premièrement, elle a permis aux revenus des hyperscalers de l’IA d’atteindre un point d’inflexion, validant notre thèse selon laquelle ces investissements massifs conduisent déjà à la monétisation. Deuxièmement, elle a apporté une visibilité sur les flux de bénéfices de nombreux fournisseurs de composants.

Les fabricants de semi-conducteurs, par exemple, sont depuis longtemps préoccupés par le spectre de la cyclicité, notamment dans le secteur des mémoires. La consolidation du secteur, associée à des carnets de commandes bien remplis, a permis aux investisseurs d'attribuer une valorisation à ce segment sans craindre que le secteur ne s'expose à un nouveau surplus de stocks qui nuiraient aux bénéfices. De plus, cette visibilité unique en matière de bénéfices pourrait justifier que les investisseurs récompensent ces actions par des valorisations plus élevées.

Un épisode de « sticker shock » ?

Dans presque tout autre contexte, l'étendue des investissements dans les infrastructures d'IA – mesurée en centaines de milliards de dollars par an jusqu'à la fin de cette décennie – serait considérée comme improbable. Cela a suscité un débat parmi les investisseurs.

Nous faisons partie du camp de ceux qui estiment que ces dépenses sont justifiées. Comme nous l'avons expliqué, nous sommes encore dans la phase d'habilitation de l'IA. Une fois que les entreprises auront compris comment amplifier le potentiel de cette nouvelle technologie et que les utilisateurs finaux la déploieront à grande échelle à travers l'économie mondiale, nous pensons que la demande d'applications d'IA – et, tout aussi important, leur capacité à être un multiplicateur de forces en termes de productivité – dépassera toutes les prévisions, à l'exception des plus optimistes. En conséquence, nous pensons que les valorisations des entreprises d'infrastructures d'IA restent raisonnables.

Comme l’ont illustré quelques séquences de forte volatilité cette année, le marché a connu un niveau sans doute compréhensible de « sticker shock » vis-à-vis de ces investissements. Si les ventes massives peuvent donner le mal de mer aux investisseurs, nous nous appuyons sur une analyse spécifique à chaque entreprise pour déterminer si les fondamentaux qui sous-tendent la thèse d’une action sont tenables – et dans la plupart des cas concernant l’IA, c’est le cas.

Le rôle du marché des capitaux

L’expansion du cycle du marché des capitaux constitue un autre facteur susceptible de provoquer de nouvelles perturbations dans l'écosystème de l'IA. L’enthousiasme suscité par les récentes offres publiques à l'issue d'un solide cycle de financement des sociétés de capital-risque illustre le fait que des capitaux sont alloués aux sociétés d'IA innovantes susceptibles de perturber les secteurs et modèles d'entreprise existants et d'en créer de nouveaux. Nous avons observé ce type de *destruction créatrice* lors des cycles précédents, lorsque des entreprises disruptives sont parvenues à ce que les fabricants d'ordinateurs personnels déplacent les stations de travail, que les sociétés de logiciels en tant que service (SaaS) dominent leur secteur et que le commerce électronique modifie fondamentalement la manière dont les ménages effectuent leurs achats.

C'est dans des périodes comme celle-ci que l'affectation du capital à son usage le plus productif peut avoir le plus grand impact : en récompensant les gagnants anticipés tout en minimisant l'exposition à ceux qui se situent du mauvais côté du clivage de l'IA.

Le passé comme précédent - en plus rapide

Comme nous l’avons constaté tout au long de l'ère naissante de l’IA, ce tri semble se dérouler plus rapidement cette fois-ci. Un bon exemple : le marché applique de fortes décotes aux sociétés traditionnelles qui semblent exposées à un risque de désintermédiation par l'IA ou dont les équipes de direction ne parviennent pas à saisir l'opportunité historique présentée par cette technologie, ce qui les rend vulnérables à des pairs plus tournes vers l'avenir.

La discussion de tout cycle du marché des capitaux mène invariablement à des questions sur les bulles. En se référant aux cycles précédents, au cours desquels il y avait un certain engouement, nous pensons que les entreprises natives de l’IA qui arrivent sur le marché et les hyperscalers qui recherchent un financement - souvent sur les marchés obligataires - ont avancé des arguments convaincants pour justifier ces investissements.

Cependant, les mauvaises idées suivent souvent les bonnes. Dans un cycle de levée de fonds typique, les investisseurs appliquent une rigueur considérable pour vérifier les hypothèses d'un émetteur et, s'ils sont convaincus, déploient le capital en conséquence. C'est là qu'en est le marché actuellement. Alors que des rendements attractifs sont générés par des modèles commerciaux et des cas d'utilisation validés, un certain nombre d'investisseurs " me-too " arrivant en retard s'engouffrent sur le marché. Nous pensons que c'est là le signe classique d'une bulle, mais nous n'en sommes pas encore là. Une fois que la version IA de pets.com recevra une valorisation de type licorne, les investisseurs pourront alors tirer la sonnette d'alarme.

Hisser les voiles

Les scientifiques et les marins sont généralement les seuls à comprendre le véritable pouvoir des océans et de leurs marées. Nous avons tendance à la sous-estimer. Il en va de même pour l'IA.

Les équipes de direction des principales entreprises d'IA n'ont pas augmenté leurs dépenses d'investissement sur un coup de tête ; elles comprennent à la fois l'opportunité et la menace concurrentielle.

Nous maintenons notre opinion selon laquelle cette technologie aura un impact sur presque tous les aspects de l’économie mondiale, en stimulant la productivité et la découverte dans le secteur commercial, au sein du gouvernement, en science et dans d’autres applications.

Comme l'illustre l'étape surprenante de l'inférence de l'IA, l'élan autour de l'IA est en train de s'amplifier comme une vague.  Et il y a une multitude de développements à l'horizon – certains prévus, d'autres fatalement non. Nous surveillons les développements dans les NéoClouds, l'IAsouveraine, les modèles simplifiés, les modèles open-weight, l'inflation de l'IA, la Chine, la sécurité et le contexte réglementaire, y compris toute réaction négative de la part du public.

Un élargissement de la conversation

Il y a deux ans, des collègues d'autres équipes sectorielles sollicitaient notre avis sur les derniers développements en matière de modèles frontières et de semi-conducteurs. C’est toujours le cas, mais il s'agit davantage d'une conversation à double sens. Notre équipe technologique s’appuie désormais sur les lumières de nos équipes des secteurs de l’industrie, des utilities et de l'énergie.

Les hyperscalers recourant de plus en plus aux marchés de la dette pour financer leurs initiatives de CapEx, nous collaborons plus étroitement avec nos collègues experts des crédits Investment Grade et High Yield. Avec l’inflation de l’IA se propageant dans l’économie, nous avons beaucoup à discuter avec nos équipes obligataires concernant la trajectoire des prix des intrants industriels et à la consommation.

Ces discussions illustrent l’étendue probable de la portée future de l’IA. En bref, l’IA est selon nous un thème générationnel. Nous estimons que les investisseurs doivent chercher à comprendre comment elle pourrait impacter directement et indirectement les portefeuilles à plusieurs niveaux : en élevant la trajectoire de la croissance des bénéfices des entreprises, en agissant comme une force de rupture, et en bouleversant des secteurs entiers et en influençant la demande – et donc les prix – pour les intrants industriels clés.

Informations importantes

Les entreprises axées sur l’intelligence artificielle (« IA »), y compris celles qui développent ou utilisent des technologies d’IA, peuvent être confrontées à une obsolescence rapide de leurs produits, à une concurrence intense et à un contrôle réglementaire accru. Ces entreprises dépendent souvent fortement de la propriété intellectuelle, investissent massivement dans la recherche et le développement, et dépendent du maintien et de l'augmentation de la demande des consommateurs. Leurs titres peuvent être plus volatils que ceux des entreprises proposant des technologies plus établies et peuvent être affectés par les risques liés à l'utilisation de l'IA dans les activités commerciales, y compris leur responsabilité juridique ou les atteintes à la réputation.

Les secteurs technologiques peuvent être considérablement affectées par l’obsolescence des technologies existantes, la brièveté des cycles de production, la chute des prix et des bénéfices, la concurrence des nouveaux arrivants sur le marché et la conjoncture économique dans son ensemble Un investissement centré sur une seule industrie pourrait être plus volatil que la performance d’investissements moins concentrés et que le marché dans son ensemble.