人工智能与互联网泡沫：8大差异揭示人工智能浪潮非同往昔

自2022年11月人工智能技术实现突破以来，人工智能相关科技股表现显著优于大盘，令市场将其与1990年代末的互联网泡沫相比较并产生担忧。包括人工智能对比的评论多为后见之明，鲜少能完整呈现时代背景。在之前的文章《科技行业投资者是否对人工智能前景过于乐观？》中，我们曾简要探讨了主要异同点。本文将基于团队亲历互联网泡沫时期的投资经验，阐述为何本次人工智能浪潮所的驱动机制不同于以往。

过去二十余年间，科技股回报率超全球整体股市的两倍以上，期间逾80%的时间内科技股的表现均跑赢大盘，同时在超过80%的时间内均实现了正收益。¹ 尽管持续表现优异，但投资者对科技股可能出现剧烈下跌的担忧始终挥之不去——正如2000-2002年互联网泡沫破裂后所经历的那样。

为何人工智能不仅是主题，更是持续演进的多年技术浪潮？

我们认为人工智能的普及应用具有特殊性。我们将其视为第四次技术浪潮。关键在于，浪潮与主题有着本质区别。我们认为，3D打印、网络安全和电动汽车等属于主题范畴，它们往往针对特定终端市场，影响范围相对有限。

而技术浪潮的特征在于其对整个经济体系的深远影响。它们会引发主题性连锁效应，更关键的是需要在技术与通信架构的各个层面进行全方位投资。从芯片、计算能力、数据存储、网络传输到软件、设备、电力保障与互联互通，不一而足。每一轮技术浪潮都逐步推动更多的人与设备互联互通，所需投资规模也渐进式递增。多年来，每一轮技术浪潮都需要更长的投资周期和更大的投资规模，远超投资者预期。

计算技术浪潮并非孤立、单独的存在。现实情况是，每一轮浪潮都在为下一轮浪潮奠定基础，且通常呈现递进式发展而非戛然而止。例如，从个人电脑互联网升级为宽带连接的笔记本电脑，依托云基础设施的应用程序为实现真正的移动计算奠定了基石。这进而为人工智能的演进开启了大门。

需要强调的是，互联网泡沫实际上是唯一戛然而止的计算技术浪潮。它并未像其他技术浪潮那样逐渐沉淀并成熟——而是经历六年发展（其中两年回报率超70%）达到巅峰后突然崩盘。²

人工智能热潮与互联网泡沫有何不同？

认识到互联网泡沫的一些独特之处，对于避免与当前人工智能浪潮进行错误类比至关重要：

1.千年虫问题是导致互联网泡沫破裂的特殊诱因

千年虫危机在互联网泡沫破裂过程中的催化作用常被忽视。当全球计算机系统向2000年过渡时，旧系统无法处理从两位数"99"转换至"2000"，因此这被视为所有已有旧计算机系统的最终失效期限。这一全球性且不可更改的最终期限迫使企业提前进行信息技术投资。由于担心出现大规模系统瘫痪，各地均启动了巨额信息技术项目，不仅加速了互联网新容量建设，更推动了设备的替代性升级。这种带有强制升级和系统失效时限的特殊背景，在后续任何技术浪潮中均未曾重现。

2.财务欺诈助长了互联网资本支出的恶性竞争

互联网浪潮期间资本支出的激增，部分原因是当时企业的审计标准远不如现今严格。世通公司（WorldCom）的倒闭不仅是互联网泡沫的症结所在，更助长了市场需求的过高预估。

世通公司曾是1990年代末光纤电缆建设狂潮的主要推手。这导致了大规模的并购和资本开支来扩建基础设施，以应对预计由互联网公司和万维网普及带来的巨大流量需求。当时的光纤建设被视为大宗商品，除能够建设的容量外并无其他竞争差异点。世通的支出既包含激进和真实的投资，也掺杂了数额惊人的财务造假（逾110亿美元），而同期其他企业却以此为标杆盲目跟进。这人为制造了虚增需求。2002年出台的《萨班斯-奥克斯利法案》正是针对世通（及同样涉足宽带业务的安然公司）事件的立法回应。该法案确立的更高审计标准，自此有效遏制了此类欺诈行为。具有讽刺意味的是，NVIDIA 因此在2001年取代安然跻身标普500指数。不过，尽管当前技术浪潮中的透明度已显著提升，但围绕融资与财务结构的隐忧依然存在。

3.人工智能领域的资本支出和初创企业融资更为强劲

尽管私募股权和信贷资金对人工智能资本支出的投资十分活跃，但当前融资主要集中在大型企业募资以及Open AI、XAI和Anthropic等公司的数据中心项目，其中七家估值最高的私营科技公司账面总值超过1.3万亿美元。根据私募投资交易平台Forge Global数据，今年已有19家人工智能企业融资650亿美元，占据私募市场总融资额的四分之三以上。³ 如此充裕的私募资金使得企业在早期阶段公开上市的动力明显不足，当前首次公开募股（IPO）市场的情况便是明证，与互联网时代形成了鲜明对比。

此外，当前虽仍有近20%的科技公司未能实现盈利，但这一比例已远低于互联网时代36%的水平。科技公司资产负债表的强韧程度在各行业中亦位居前列。

尽管当前人工智能的融资热潮与互联网时代存在显著差异，但融资结构的复杂化趋势已显现出值得关注的相似之处：

4.融资复杂性带来的风险：循环依赖与供应商融资

随着互联网资本支出热潮的发展，供应商融资和"照付不议"合同日益普遍。供应商融资是指公司为客户购买其产品提供大量信贷。在互联网泡沫时期，现已倒闭的电信设备公司朗讯科技（Lucent Technologies）在其巅峰期提供了超过150亿美元的供应商融资，而其运营现金流仅约为3亿美元。⁴世通同意实施的大型项目通常采用"照付不议"模式，即无论是否有需求，都必须接收货物或支付罚金。

近来，人工智能领域也因各类安排变得日益交织紧密，例如供应商为客户提供资金、客户集中度上升、客户与供应商之间的收入分成、"照付不议"合同以及供应商回购协议等。举例来说，NVIDIA 正与OpenAI建立战略合作伙伴关系，计划在OpenAI投资1,000亿美元，支持其使用NVIDIA 系统建设并部署10吉瓦（GW）算力规模的数据中心。⁵

OpenAI还与NVIDIA 的竞争对手 AMD 签订了协议，拥有可在未来获得AMD最多10%股份的期权。⁶ OpenAI需要巨大的算力，并已与Alphabet（谷歌云）、甲骨文和CoreWeave等公司签署了租赁协议。OpenAI在甲骨文的剩余履约义务以及其他新型云服务商（如CoreWeave）的业务中占据了显著份额，造成了客户集中度风险。⁷

我们对此问题的看法喜忧参半，因为OpenAI需要为其尚未完全落实资金安排的这些交易进行巨额融资。相比之下，NVIDIA 凭借其卓越的资产负债表和现金流使其1,000亿美元的投资得以实现，并因此获得了OpenAI的股份。OpenAI获得的额外资金可能会推动Alphabet等公司继续在人工智能基础设施领域进行更具竞争性的投资。正如谷歌首席执行官Sundar Pichai今年1月的评论：“过度投资的风险小于投资不足的风险。”⁸然而，这确实造成了循环依赖，并带来了高估人工智能需求增长速度的风险。如果这成为人工智能融资的主要或唯一来源，将愈发令人担忧。

5.人工智能资本支出集中意味着更明确的供需可见度

在互联网浪潮中，小型科技公司纷纷涌向股票市场筹集资金，以购买扩大规模所需的半导体、服务器、存储设备、网络设备和软件。由于互联网服务和电子商务的普及速度比预期要慢，这导致了多种设备过剩并催生灰色市场。这导致整个行业的库存与销售比例大幅上升。

如今，得益于移动云时代和超大规模云服务商扩大云容量，企业不再需要为设备筹集资金；他们可以根据自身的容量需求，直接“按分钟或秒计费租赁”即可。许多正在建设人工智能容量的公司，如微软、Alphabet和亚马逊，拥有股票市场中最高的自由现金流和最强劲的资产负债表——这与之前由IPO推动的互联网需求形成了鲜明对比。

此外，这些企业同时擅长算力资源调度，不仅在过去的十年中成功应对了自身巨大的需求，还为数以十万计的企业提供了服务。如今，正是云服务和半导体领域这批经验丰富的技术公司在管理着此次人工智能供应的扩张。相较于互联网泡沫时期的初创公司，当前人工智能需求的可见度也更高。

人工智能加速算力的需求持续超过供给。生成式人工智能所需的算力是感知人工智能的千倍以上，而随着我们向具备情境理解和推理能力的代理式人工智能发展，对算力的需求将进一步增长30至100倍。基础模型正从2023-2024年的训练优化发展为推理应用，推动需求进一步呈指数级增长。

6.地缘政治：当时的全球化与今日的去全球化

1990年代末至20年代初期，全球化进程加速，驱动力来自于一系列具有里程碑意义的贸易协定，例如欧元的启动、美国授予中国永久正常贸易关系地位，以及旨在推动电信自由化的《信息技术协定》。这些因素共同促成了跨国公司的迅速扩张和跨境投资的快速增长、大宗商品价格上涨以及全球贸易的加速发展。相比之下，2025年则呈现出贸易政策转向、关税攀升、制造业本土化及数据主权成为焦点的新格局。随着越来更多的国家将人工智能视为国家战略优先事项，亟需建立可控的本土供应链与技术来源，这些因素正推动人工智能领域资本支出的需求持续增长。

7.宏观经济：利率和通胀动态

1999年，美国通胀持续攀升，失业率已降至4%，大宗商品价格急剧上涨，利率明确处于紧缩周期——从4.75%开始上调，并在2001年互联网泡沫破裂前达到6.5%。目前，尽管当前政府停摆降低了数据透明度，但就业市场似乎正呈现走弱态势，预示着货币政策环境正趋于宽松而非紧缩。

 8. 盈利增长支撑人工智能估值

人工智能相关股票价格的急剧上涨是由企业盈利增长驱动，而非纯粹的公司估值倍数扩张。如前所述，由于初创公司数量减少，公开市场上的大盘科技股并未出现2000年时的那种过度投机泡沫迹象。2000年，科技行业的估值水平是整个股市平均水平的两倍以上。而目前科技行业的估值要低于当时水平，约为整个股市平均水平的1.34倍。⁹

NVIDIA 是人工智能早期阶段由盈利增长带动上涨的良好范例。我们持续看到科技行业强劲的积极盈利势头推动经济增长。市场泡沫的一个标志是估值倍数扩张但盈利没有增长——这在当前人工智能浪潮中尚未出现，与互联网泡沫时期截然不同。

 

​结语

我们始终认为，人工智能代表着一次重大的技术新浪潮。这类浪潮通常需要数年时间才能获得长足发展，尽管我们已不再处于人工智能浪潮的萌芽阶段，但持续涌现的广泛投资机会仍令我们兴奋不已。尽管在支出规模与行业颠覆性方面本次浪潮与互联网时代存在相似之处，但我们认为，鉴于其多个独特属性，本次浪潮更可能表现为起伏交替的演进模式——在发展过程中创造更高回报的同时伴随更高波动性，而非重蹈互联网泡沫骤然破裂的覆辙。

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