投资速览:英伟达投资者是否“见树不见林”?
投资组合经理Richard Clode分享了美国宣布关税政策和H20芯片禁令后,英伟达最新季度财报电话会议的主要观点。

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焦点分析
- 人工智能词元生成量的激增正在催生人工智能应用的新使用场景,实现更高的智能水平,这为围绕"大规模人工智能资本支出是否合理"的争论提供了论据。
- 英伟达的Blackwel机架型设计将新一代人工智能基础设施引入人工智能推理领域,旨在满足对机器学习、推理和推理模型不断增长的需求。
- 推理模型的创新正在推动人工智能基础设施需求从训练集群转向推理,以应对词元生成量的拐点,为科技公司构建更长远、更宏大且更具可持续性的发展空间。
今年 4 月,特朗普政府先后 宣布了关税政策和针对中国的H20芯片禁令,之后英伟达预先宣布了史上最大规模的库存减记, 再加上Blackwell机架持续存在生产问题,市场在此次业绩公告发布前充满了不安情绪。
词元堪称(真正的)新型石油
当下各国无不将人工智能视为新一轮工业革命的核心,一个以生成智能为内核的新兴产业……据我所知,没有任何企业、行业或国家会认为智能是可有可无的选项。
英伟达创始人兼首席执行官,黄仁勋
鉴于近期特朗普总统和黄仁勋在沙特阿拉伯和阿联酋宣布达成人工智能芯片交易,人工智能词元(即人工智能模型训练和推理过程中处理的数据单位)已成为"新型石油"。微软亦披露其2025年第一季度生成100万亿词元,同比激增5倍,仅3月单月处理量就达到50万亿。而谷歌在上周的I/O开发者大会上透露,目前其词元的月处理量突破480万亿,同比增长50倍。
英伟达声称,过去一年词元生成量激增十倍。出于多种原因,这是一个非常重要的拐点。当前市场充斥着对人工智能应用场景的争论,词元生成量已成为衡量使用量及智能水平的关键指标。这一激增也凸显出年初“ DeepSeek 时刻”的市场误判,当时市场过度关注模型训练所需的较低人工智能资本支出,却忽视了DeepSeek发布的推理模型所需的超高算力强度。据英伟达的分析,由于模型需要"思考",探索多重路径解决更为复杂的询问并自我验证答案,推理模型的算力强度可达单样本聊天机器人查询的100至1000倍。这不仅使词元生成量呈指数级增长,更依托人工智能增强的智能水平催生新的应用场景:无论是面向消费者或企业的代理式人工智能,还是由人工智能驱动的实物自动驾驶汽车和人形机器人。人工智能创新正推动人工智能应用场景爆发式增长,从而提供可靠的投资回报,并基于这种回报促成了人工智能基础设施支出的更加可持续性。这支持人工智能通过推理扩大其应用,而非仅靠投入更多算力来训练更大规模的前沿人工智能模型。
专为推理领域打造的Blackwell架构
人工智能超级电脑 Blackwell NVL72 是一款专为推理而设计的「思考机器」。
黄仁勋
正如Hopper芯片专为训练大型语言模型Transformer设计,英伟达特别设计的Blackwell芯片正是为了满足新一代推理模型的性能需求。为实现与推理模型的交互并保障合理水平的服务质量,同时避免过高的成本或能耗,英伟达首次采用机架级设计方案——NVL72系统重达两吨,集成120万个组件。其推理性能达到Hopper架构的40倍,将新一代人工智能基础设施带入人工智能推理世界,有力回应了去年关于ASIC与GPU优劣之争的行业讨论。
Blackwell的产能提升之路波折重重,台积电(TSMC)在去年底对底层芯片进行重新设计,近期GB200机架又遭遇电路板和良率问题。但这些挑战如今终成过去式,市场预期今年剩余时间该机架供应将大幅提升。英伟达表示,超大规模数据中心目前平均每周部署近1,000个NVL 72机架,或每周部署72,000个Blackwell GPU。Blackwell Ultra GB300机架现已开始送样,其物理尺寸和机架设计与GB200保持一致,因此有可能实现2025年下半年供应的更平稳增长,以提升约50%的性能满足激增的推理需求。
地缘政治和去全球化的影响
问题的关键并不在于中国是否将拥有人工智能,中国早已涉足其中。真正应该考虑的是这个世界上最大的人工智能市场之一是否会借助美国的平台运行。
黄仁勋
人工智能已成为地缘政治和超级大国间博弈的前沿战场。在H20芯片禁令后,英伟达在中国的数据中心业务似乎接近终局,但黄仁勋仍竭力主张这类限制实属误判。因为这无法将中国阻断于人工智能或人工智能芯片之外,中国早已涉足其中。中国占据全球半数人工智能开发人员,是世界最大的人工智能市场之一,对其更明智的策略应是确保这个市场继续基于美国技术平台和基础设施构建。
英伟达正继续探索向中国供应性能进一步降级的人工智能芯片方案,但此类产品能否获批及是否具有市场竞争力尚待观察。更积极的方面是,拜登政府原定5月15日生效的《人工智能扩散规则》近期撤销,直接促成了与沙特阿拉伯和阿联酋的交易。英伟达同时澄清,虽然新加坡贡献了大部分的销售收入,但绝大部分算力资源最终服务于美国本土客户,驳斥了芯片转口以规避出口管制的报道。
最后,英伟达确认,未来一年内将从台积电亚利桑那州晶圆厂生产人工智能芯片,同时在德克萨斯州工厂组装人工智能超级计算机。英伟达此举是对特朗普总统重建美国制造能力目标的支持,延续了新冠疫情后面对地缘政治、贸易战和人口结构局势,我们所见证的全球供应链去全球化趋势。
我们的目标是,从芯片到超级计算机,均在一年之内完成美国建厂。 黄仁勋
“见树不见林”
尽管市场惯于将英伟达的财报视为科技行业的风向标,并且因其在人工智能浪潮中的主导地位而将其视为地缘政治信号,但我们认为这种短期视角有"见树不见林"的风险。随着推理模型驱动的人工智能创新持续深化,代理式人工智能和实物人工智能正催生引人注目的应用场景和商业化模式。这正在推动人工智能基础设施需求从训练集群转向推理,以应对推理模型及其用量激增带来的词元生成量拐点。由此开辟的这条增长通道,将为科技产业乃至全球经济构建更长远、更宏大且更具可持续性的发展空间。
倘若英文版本与中文版本出现歧异,概以英文版为准。
资料来源:英伟达2026财年第一季度财报盈利电话会议记录,2025年5月28日。英伟达博客;英伟达新闻室。
《人工智能扩散规则》: 该规则计划限制美国关键人工智能技术的出口,以防止其在海外扩散。争论的焦点是,这项规则将影响美国在人工智能领域占据全球主导地位的野心,并会成为全球竞争对手填补这一空白的利好因素。
推理式AI:使用复杂的推理和迭代规划自主解决复杂的多步骤问题。来自多个数据来源和第三方应用程式的大量数据应用于独立分析问题、制定策略和执行任务。
ASIC与GPU:ASIC是为执行特定任务而定制的半导体,与GPU相比在人工智能领域具有特定优势,例如更具成本效益。
资本支出:资本支出指公司为维持或改善运营并促进未来增长而购买或升级建筑物、机械、设备、技术等实物资产的支出。
DeepSeek:一家中国AI初创企业,亦是DeepSeek-V3等开源高级大型语言模型(LLM)的开发商。 DeepSeek-V3价格更便宜,是OpenAI的ChatGPT和Google的Gemini的主要竞争对手。
图形处理单元 (GPU): 执行图形渲染(graphics rendering)所需的复杂数学和几何计算的单元,特别用于高端游戏、内容创作和机器学习。
科技巨企(hyperscalers): 大規模提供雲端、網絡及互聯網服務基礎設施的公司,实例包括Google Cloud、Microsoft Azure、Facebook Infrastructure、阿里云及Amazon Web Services。
H20芯片禁令:2025年4月9日,美国政府通知英伟达,向中国出口H20芯片必须获得许可,此举导致该公司在2026财年第一季度减记55亿美元营收。
推理:指人工智能处理。机器学习和深度学习应用于训练神经网络,而人工智能推理是应用经过训练的神经网络模型的知识,从而推断结果。
英伟达Hopper和Blackwell芯片: Hopper于2022年推出,并引入了强大的人工智能功能,在大型语言模型和科学算力方面表现出色。Blackwel于2024年发布,旨在满足生成式人工智能和大规模模拟的更复杂需求。
机架:机架式服务器提高了数据中心的空间利用率,专为满足多样化的计算基础设施需求和全面的服务器管理而设计。其遵循统一的标准,可便捷堆叠于金属封装机箱或壳体内。
推理:利用可用信息生成预测、进行推断并得出结论。该过程需将数据转化为机器可处理可理解的形式,再应用逻辑规则作出决策。
词元(token):人工智能标记是大语言模型(LLM)在输入和输出过程中使用的基本构建单元。这些是AI模型在训练和推断过程中处理的数据单元,可以预测、生成和推理。