科技股与关税：投资者的五个关键考量因素

自今年年初DeepSeek发布，引发市场重估人工智能资本支出、令中国人工智能相关公司重获关注以来，科技股遭遇多轮抛售。最近，特朗普推出的“解放日 ”关税政策对所有国家加征高于预期的关税，导致所有板块普遍出现抛售，尤其是包括半导体和硬件在内的周期性板块，尽管这两个板块实际享受豁免政策或能够应对关税的直接影响，但仍受到需求破坏以及经济可能放缓带来的次生冲击。尽管市场情绪低迷，但我们认为应提示投资者，相比其他板块，科技板块受益于多个长期增长驱动因素，以及十分强健的资产负债表和强劲的现金流生成能力，因此仍处于有利地位。

科技股的调整或有利于该行业

我们还认为，鉴于某些子板块可能存在过热风险，短期调整对该行业有利。话虽如此，纵观整个行业，若将推动股票的长期主题增长潜力纳入考量，我们还会认为其他一些子板块无论是相对估值还是绝对估值均似乎被低估。例如，尽管亚马逊的利润率和增长前景均明显高于沃尔玛，但其当前估值较沃尔玛仍存在显著折价。

对于科技股投资者来说，我们认为在当前的市场动荡环境中，有五个关键考量因素值得牢记：

1. 关税对科技行业的直接影响有限

总体而言，特朗普总统的关税政策对科技行业的直接影响较小，尤其是半导体产业已被明确排除在关税清单之外，软件行业也因归类于服务领域而未受波及（仅对实体商品加征关税）。实地工作方面，我们一直保持与多家企业的沟通，了解其对当前形势的应对策略、客户的反馈及当前业务受到的影响。例如，我们刚与全球最大的合同制造企业之一捷普（Jabil）进行了交流，其客户包括苹果、亚马逊及特斯拉等。捷普表示，根据《美墨加协定》，墨西哥的制造业活动仍享有关税豁免待遇。鉴于目前墨西哥与美国制造业的成本差异巨大（6美元对33美元），尽管关税增加，但企业似乎仍愿意承担墨西哥制造业更高的成本。这一发现颇令人意外，凸显出部分供应链及其客户群体的抗风险能力。

2. 关税政策带来的通胀效应将对科技行业产生直接影响

我们认为，关税带来的通胀效应，以及消费者和企业信心走低（体现在购买决策的重新评估）导致的经济增长放缓，将对该行业产生直接影响。我们将继续监测系统中的财务压力，并始终严守估值纪律。

但即便在经济增长放缓的环境中，我们仍将科技板块视为现实问题的解决方案，其诸多子板块均具备经济韧性。网络安全就是一个典型的示例，而国防开支的增加将驱动软件、半导体及连接器需求。此外，历史经验表明，经济放缓往往也会成为采用新技术应用以提高效率与生产力的催化因素。

3. 事件风险还是经济风险？

为了更准确地评估关税影响，我们需要判断其是否属于短期事件风险（若在未来数周能够实现谈判和让步），抑或将演变为更广泛的长尾经济风险（若特朗普政府立场强硬）。新冠疫情期间，2020年盈利预期曾出现大幅调整，企业盈利迅速下修。但随着科技成为商业运营的核心载体，消费者偏好因疫情而转变，我们见证了盈利的强劲反弹。

当前科技板块尚未出现显著的盈利修正，但我们正在密切关注其发展。今年迄今为止，科技股盈利修正已回落约14%。若未来几个月财报季以及关税谈判期间，盈利预期进一步大幅下修至触及负面修正的历史低谷，并为下半年及以后的未来盈利设定一个可超越的下限基准，我们反而将视其为积极信号。这与2020年上半年的市场走势颇为类似。

4. 韧性——科技和人工智能现已成为国家战略重心

关税无法阻止欧盟、中国或其他国家推进构建自主人工智能数据工厂的计划。多年来，人工智能始终处于地缘政治博弈的前沿阵地，鉴于全球供应链已根据新地缘政治格局及美国出口管制进行重构，关税政策的增量影响可能较为有限。事实上，随着关税战的打响，对本地供应链建设的关注力度与广度都将显著增强。已宣布的巨额资本支出需要落实到设备和基础设施的供应上，以支撑这一供应链重构进程。鉴于这一进程将历时数年而非数月，这将为行业发展提供长期利好因素。

5. 从历史上看，在经济复苏初期，科技股往往表现优异

在经济上行阶段，科技板块通常跑赢多数其他板块，在经济低迷后的复苏期尤其如此，其作为企业及消费者支出增加的受益者表现尤为突出。这凸显了维持对该板块风险敞口的价值。尽管如此，我们已认识到当前经济放缓风险确已上升，因此投资者可能需要重新审视对流动性较低、周期性较强的股票配置，并关注那些在高度不确定时期开始和结束时更有可能继续保持领先地位的个股。基本面和自下而上的分析以及主动管理将是应对短期风险以及配置投资组合以捕捉未来拐点的关键。

现在是买入机会吗？

许多投资者都在问：现在是科技股的入场时机吗？明确的答案取决于两种情景。通过协议明确关税力度减弱或延后征收关税，以及重新设定预期，以反映近期较弱的经济状况。我们预计，未来几个月内可能会出现其中一种情景或两种情景同时出现，这将在今年下半年为科技板块乃至整个市场提供更乐观的前景。当前估值也已重新调整，虽然平均值确实仍高于历史水平，但必须理解其背后的数学逻辑，以及市场分化的事实——“七巨头”中的某些个股，或更广泛的科技板块中某些子板块存在估值错位。目前许多科技子板块的估值已回调至具吸引力的水平，为长期投资者创造了机会，鉴于我们始终认为，作为下一轮重大技术浪潮的人工智能仍处于发展初期，更是对这一论点的支持。

作为自下而上的基本面投资者，我们的目标是发掘未来的科技领先企业，我们认为这些企业能够在未来几年内实现被低估的盈利增长， 并继续应对市场波动，寻求在市场错位中获利。

科技产业 或会受到现有科技过时、产品周期短、价格和利润下跌、市场新对手带来竞争以及整体经济环境的重大影响。集中投资单一产业的波幅或会高于集中程度较低的投资和市场整体的表现。集中投资单一产业、行业或地区将更易受到影响该类别的因素影响，所以表现可能比集中程度较低的投资和市场整体来得波动。

集中投资 单一产业、行业或地区将更易受到影响该类别的因素影响，所以表现可能比集中程度较低的投资和市场整体来得波动。