Zentrale Erkenntnisse:
- Das vergangene Jahr hat eine größer als erwartet ausgefallene Auswahl an technologischen Schlüsselfaktoren offenbart, die für den globalen Einsatz von KI erforderlich sind, was zu Engpässen in Bereichen von Chips über Optik bis hin zu Strom und Arbeitskräften führt.
- Wir gehen davon aus, dass der „natürliche Regulierungsfaktor“ dieser Lieferengpässe dazu führen wird, dass der Bau von Rechenzentren in den nächsten Jahren hinter der KI-Nachfrage zurückbleibt, was Anlegern ein einzigartiges Maß an Transparenz hinsichtlich der Ertragsströme bietet.
- Wir sondieren zwar die Chancen und Risiken der laufenden Entwicklungen, einschließlich komprimierter Modelle, Regulierung und Open-Weight-KI, aber wir glauben, dass viele Anleger die Reichweite der KI und ihre Fähigkeit, die globale Produktivität zu steigern, unterschätzen.
In den letzten knapp vier Jahren haben wir die nachfolgenden Entwicklungsstufen der KI-Ära als „Jahr des Trainings und der Grafikprozessoren (GPUs)“, „Jahr der Inferenz“, „Jahr der Agenten“ usw. charakterisiert. Zuletzt haben wir den Nachfrageboom nach Central Processing Units (CPUs), Speicherchips, Optik und anderen wichtigen KI-Komponenten beleuchtet. Eine treffende Bezeichnung für die nächste Phase der KI-Einführung ist „alle oben genannten Punkte“, oder genauer gesagt: „Versorgungsengpässe bei allen oben genannten Punkten“.
Die KI-Einführung verlief wie eine Welle, wobei die anfängliche Veröffentlichung von ChatGPT im Jahr 2022 sich in konzentrischen Kreisen ausweitete und Inseln des Technologiesektors beeinflusste, von denen viele geglaubt hatten, dass sie kein wichtiger Teil der Geschichte sein würden. Das Ausmaß, in dem diese technischen Komponenten benötigt werden, spiegelt sich in den Auftragsrückständen ihrer Lieferanten wider, die in vielen Fällen in Jahren gemessen werden.
Es ist kaum zu überschätzen, wie sehr diese Angebotsengpässe die Aussichten für den Technologiesektor in den kommenden Jahren bestimmen könnten. Wir beobachten, dass die Nachfrage nach KI-Anwendungen – und damit nach KI-fähigen Komponenten – um eine Größenordnung wächst. Das Angebot wächst nicht so schnell: Rechenzentren müssen genehmigt und gebaut, kritische Vorprodukte hergestellt sowie Arbeitskräfte für den Bau dieser Anlagen und Strom für deren Betrieb beschafft werden.
Dieser Zusammenfluss von Engpässen sollte unserer Ansicht nach als Dämpfer wirken, der das Angebotswachstum bis 2028 deutlich unterhalb des Nachfragewachstums hält – und bei vielen Komponenten darüber hinaus.
Zyklisch ist das neue langfristig?
Auch wenn wir uns noch in der von uns so bezeichneten KI-Befähigungsphase befinden, die den Schwerpunkt auf die KI-Infrastruktur legt, explodiert die Nachfrage nach dem Zugang zu bahnbrechenden Modellen. Dies hat zu zwei bemerkenswerten Entwicklungen geführt: Erstens hat es den KI-Hyperscalern ermöglicht, einen Wendepunkt bei den Einnahmen zu erreichen, was unsere These bestätigt, dass diese massiven Investitionen bereits zu einer Monetarisierung führen. Zweitens hat es für viele Komponentenanbieter Sichtbarkeit bei den Gewinnströmen geschaffen.
Halbleiterhersteller sind beispielsweise seit langem mit dem Schreckgespenst der Zyklizität konfrontiert, am deutlichsten vielleicht im Speichersegment. Die Konsolidierung der Branche zusammen mit den prall gefüllten Auftragsbüchern hat es den Anlegern ermöglicht, den Bereich zu bewerten, ohne die Angst, dass die Branche sich erneut auf gewinnvernichtende Überhänge bei den Lagerbeständen einstellt. Darüber hinaus könnte diese einzigartige Gewinntransparenz es für die Anleger lohnenswert machen, diese Aktien mit höheren Bewertungen zu belohnen.
Ein Anfall von Preisschock?
In fast jedem anderen Kontext würde das Ausmaß der Investitionen in die KI-Infrastruktur – gemessen in Hunderten von Milliarden Dollar jährlich bis zum Ende dieses Jahrzehnts – als unglaubwürdig angesehen werden. Dies hat unter Anlegern eine Debatte ausgelöst.
Wir gehören zu denjenigen, die die Ausgaben für gerechtfertigt halten. Wie angedeutet, befinden wir uns noch in der KI-Befähigungsphase. Sobald Unternehmen verstehen, wie sie das Potenzial dieser neuartigen Technologie steigern können und Endnutzer sie in der Weltwirtschaft in großem Maßstab einsetzen, glauben wir, dass die Nachfrage nach KI-Anwendungen – und ebenso wichtig, ihre Fähigkeit, ein Multiplikator für die Produktivität zu sein – alle bis auf die optimistischsten Schätzungen übertreffen wird. Folglich glauben wir, dass die Bewertungen von KI-Infrastrukturunternehmen weiterhin angemessen sind.
Wie einige Phasen erhöhter Volatilität in diesem Jahr gezeigt haben, kam es am Markt bei diesen Investitionen zu einem möglicherweise nachvollziehbaren Preisschock. Verkäufe können Anlegern zwar Übelkeit bereiten, wir nutzen jedoch eine unternehmensspezifische Analyse, um festzustellen, ob die Fundamentaldaten, die der These einer Aktie zugrunde liegen, stabil sind – und in den meisten Fällen bei KI sind sie das.
Die Rolle des Kapitalmarkts
Eine weitere Entwicklung, die weitere Wellen durch das KI-Ökosystem schlagen könnte, ist der expandierende Kapitalmarktzyklus. Die Begeisterung für jüngste Börsengänge inmitten eines robusten Risikofinanzierungsumfelds zeigt, dass Kapital in innovative KI-Unternehmen fließt, die bestehende Industrien und Geschäftsmodelle auf den Kopf stellen und neue schaffen könnten. Wir haben diese Art der schöpferischen Zerstörung bereits in früheren Zyklen gesehen, als disruptive Newcomer dazu führten, dass Hersteller von PCs Workstations verdrängten, Software-as-a-Service-Unternehmen (SaaS) ihre Branche dominierten und der Onlinehandel die Einkaufsgewohnheiten der Haushalte grundlegend veränderte.
In Zeiten wie diesen kann die Allokation von Kapital für dessen produktivste Verwendung die größte Wirkung erzielen: indem potenzielle Gewinner belohnt und das Engagement bei Unternehmen auf der falschen Seite der KI-Kluft minimiert wird.
Die Vergangenheit als Präzedenzfall – nur schneller
Wie wir in der gesamten noch jungen KI-Ära erlebt haben, scheint diese Selektion dieses Mal schneller zu verlaufen. Ein Beispiel: Der Markt diskontiert aggressiv den Wert von Legacy-Unternehmen, die entweder Gefahr laufen, durch KI disintermediiert zu werden, oder deren Managementteams die historische Chance, die diese Technologie bietet, nicht erkannt haben, wodurch sie gegenüber vorausschauenderen Wettbewerbern verwundbar werden.
Die Diskussion über jeden Kapitalmarktzyklus führt unweigerlich zu Fragen über Blasen. In Anlehnung an frühere Zyklen, in denen es zu einer bemerkenswerten Überhitzung kam, sind wir der Ansicht, dass die KI-Natives, die auf den Markt kommen, sowie die hyperscalers, die eine Finanzierung suchen – oft über Fremdkapitalmärkte –, überzeugend dargelegt haben, dass diese Investitionen gerechtfertigt sind.
Doch auf gute Ideen folgen oft schlechte. In einem typischen Finanzierungszyklus wenden Anleger große Sorgfalt an, um die Annahmen eines Emittenten zu prüfen und, wenn sie überzeugt sind, entsprechend Kapital einzusetzen. Das ist die aktuelle Lage am Markt. Da attraktive Renditen durch validierte Geschäftsmodelle und Anwendungsfälle erzielt werden, strömen eine Reihe von spät kommenden „me-too“-Investoren herbei. Dies ist unserer Ansicht nach das klassische Zeichen einer Blase, aber wir sind noch nicht so weit. Sobald die KI-Version von pets.com eine Einhorn-Bewertung erhält, können die Anleger Alarm schlagen.
Die Segel setzen
Wissenschaftler und Seeleute sind normalerweise die Einzigen, die die wahre Kraft der Ozeane und ihrer Gezeiten verstehen. Der Rest von uns neigt dazu, sie zu unterschätzen. Das Gleiche gilt für KI.
Die Managementteams führender KI-Unternehmen haben die CapEx nicht aus einer Laune heraus hochgefahren; sie verstehen sowohl die Chance als auch die Wettbewerbsbedrohung.
Wir vertreten weiterhin die Ansicht, dass diese Technologie fast alle Bereiche der Weltwirtschaft beeinflussen wird, indem sie die Produktivität und die Entdeckungen in der Wirtschaft, der Regierung, der Wissenschaft und anderen Anwendungen steigert.
Wie die überraschende Inferenzphase der KI zeigt, steigt die Dynamik rund um die KI wie eine Welle an. Und es gibt unzählige Entwicklungen am Horizont – einige erwartet, andere unvermeidlich nicht. Wir beobachten die Entwicklungen im Bereich der Neocloud, der souveränen KI, der destillierten Modelle, der Open-Weight-Modelle, der KI-Inflation, Chinas, der Sicherheit und des regulatorischen Umfelds, einschließlich etwaiger öffentlicher Gegenreaktionen.
Eine breiter werdende Diskussion
Vor zwei Jahren fragten Kolleginnen und Kollegen aus anderen Sektorteams unsere Ansichten zu den neuesten Entwicklungen bei bahnbrechenden Modellen und Halbleiterfortschritten nach. Das ist immer noch der Fall, aber es handelt sich eher um ein wechselseitiges Gespräch. Unser Technologie-Team holt nun Erkenntnisse von unseren Teams für Industrie, Versorgung und Energie ein.
Da Hyperscalers zunehmend die Schuldenmärkte nutzen, um CapEx-Initiativen zu finanzieren, arbeiten wir enger mit Kollegen aus dem Investment-Grade- und High-Yield-Kreditbereich zusammen. Und da sich die KI-Inflation über die Wirtschaft ausbreitet, haben wir mit unseren Anleihe-Teams viel über die Entwicklung der industriellen Vorleistungen und der Verbraucherpreise zu besprechen.
Diese Gespräche veranschaulichen die wahrscheinliche Reichweite der KI in der Zukunft. Das Fazit ist, dass KI aus unserer Sicht ein Thema der Generationen ist. Wir sind der Meinung, dass Anleger verstehen sollten, wie sie sich auf mehreren Ebenen direkt und indirekt auf die Portfolios auswirken könnte: indem sie das Tempo des Unternehmensgewinnwachstums ankurbelt, als disruptive Kraft wirkt, ganze Branchen auf den Kopf stellt und die Nachfrage – und damit die Preise – für wichtige industrielle Vorprodukte beeinflusst.
WICHTIGE INFORMATIONEN
Unternehmen, die sich auf **Künstliche Intelligenz („KI“)** konzentrieren, einschließlich derjenigen, die KI-Technologien entwickeln oder nutzen, könnten mit einer schnellen Produktobsoleszenz, intensivem Wettbewerb und einer verstärkten behördlichen Überprüfung konfrontiert sein. Diese Unternehmen sind oftmals stark auf geistiges Eigentum angewiesen, investieren erheblich in Forschung und Entwicklung und sind darauf angewiesen, die Verbrauchernachfrage aufrechtzuerhalten und zu steigern. Ihre Wertpapiere können volatiler sein als die von Unternehmen, die etabliertere Technologien anbieten, und können durch Risiken beeinträchtigt werden, die mit dem Einsatz von KI im Geschäftsbetrieb verbunden sind, einschließlich rechtlicher Haftung oder Reputationsschäden.
Technologiebranchen können erheblich von der Veralterung bestehender Technologien, kurzen Produktzyklen, sinkenden Preisen und Gewinnen, dem Wettbewerb durch neue Marktteilnehmer und der allgemeinen Wirtschaftslage betroffen sein. Ein konzentriertes Investment in einer einzelnen Branche kann stärkeren Wertschwankungen unterliegen als dies bei weniger konzentrierten Anlagen und am Gesamtmarkt der Fall ist.
Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von den Ansichten anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als gewinnbringend angesehen werden. Janus Henderson Investors, die mit ihr verbundenen Berater oder ihre Mitarbeiter haben möglicherweise eine Position in den genannten Wertpapieren.
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