Zentrale Erkenntnisse:
- Enge Spreads sind kein neues Phänomen und es gibt eine Berechtigung für diese Enge, aber sie erfordert eine gründlichere Suche nach Value, auch in weniger beliebten Sektoren.
- Privatplatzierungen und der Primärmarkt für Neuemissionen können Möglichkeiten bieten, bessere Spreads zu erzielen als sie im Sekundärmarkt oder am öffentlichen Markt verfügbar sind.
- Fundamental Research und Zugang zu Privatplatzierungen kann professionellen Anlegern mit institutionellem Zugang einen potenziellen Vorteil verschaffen.
Die Enge der Kredit-Spreads (die Renditedifferenz zwischen einer Unternehmensanleihe und einer Staatsanleihe mit ähnlicher Laufzeit) ist kein neues Phänomen. Wir haben vor einigen Jahren darüber gesprochen, und es hat sich kaum etwas geändert, außer dass die Spreads noch enger geworden sind. Dies bedeutet, dass die Anleger sich noch mehr anstrengen müssen, um Wertpotenziale zu entdecken.
Abbildung 1: Die große Verengung – enge Kredit-Spreads (Basispunkte)
Quelle: Bloomberg, US High Yield = ICE BofA US High Yield Index, Investment Grade = ICE BofA US Corporate Index, Optionsbereinigter Spread gegenüber Staatsanleihen, 31. Juli 2021 bis 31. Juli 2026. Ein Basispunkt entspricht 1/100 eines Prozentpunkts. 1 Bp. = 0,01 %, 100 Bp. = 1 %. **Spreads können im Laufe der Zeit schwanken und sind nicht garantiert**.
Wie schon zuvor sehen wir einige Argumente für diese Enge – die Gewinne sind insgesamt extrem hoch (plus 50 % im Vergleich zum Vorjahr im 2. Quartal für den S&P 500)1, die Bilanzen vieler Unternehmen sind nicht überdehnt und der Markt ist gut darin, Unternehmen mit zu hoher Verschuldung zu erkennen. Der Anstieg der Anleihenrendite von Staatsanleihen (aufgrund kurzfristigen Inflationssorgen und erhöhten Staatsverschuldung) führt zudem dazu, dass die Verengung zum Teil auf die einfache Tatsache zurückzuführen ist, dass die Unternehmensrenditen insgesamt nicht so stark gestiegen sind wie die Staatsanleihenrenditen, wodurch die Spreads geschrumpft sind.
Technologie – Technische Daten
Während sich die Spreads in vielen Bereichen des High Yield- und Investment Grade-Marktes in den letzten drei Monaten verengt oder kaum verändert haben, war ein Bereich der relativen Schwäche die Spreads auf Anleihen, die von hyperscalers begeben wurden.2 Diese haben sich aufgrund des Volumens der am Markt begebenen Schuldtitel ausgeweitet, die zur Finanzierung des Aufbaus von Infrastruktur für künstliche Intelligenz (KI) dienen. Es gibt zwar mehrere Gründe, warum unserer Meinung nach Vorsicht geboten ist bei KI-bezogenen Schuldtiteln, insbesondere im US-Investment-Grade-Bereich, wo ein großer Teil des neuen Angebots entsteht, dies bedeutet jedoch nicht, den Sektor völlig zu meiden. Tatsächlich lohnt es sich, bei engen Spreads das Netz weit auszuwerfen, um nach Value-Chancen zu suchen.
Einer der Vorteile als institutioneller Anleger besteht darin, dass wir Zugang zu Geschäften erhalten, die für normale Anleger unerreichbar sind. Ein Beispiel ist die Sopaipilla Investor LLC („Sopaipilla“), die kürzlich etwas mehr als 12 Mrd. USD über eine vorrangige besicherte Anleihe mit Fälligkeit 2048 eingeworben hat, die im Rahmen einer Privatplatzierung mit einem Spread von 278,5 Basispunkten über der Rendite 10-jähriger US-Treasuries ausgegeben wurde.
Die begebene Schuld dient zur Mitfinanzierung eines KI-Rechenzentrums in Texas, das Meta (der Technologie-Hyperscaler und Facebook-Eigentümer) als ersten Mieter haben wird. Anders ausgedrückt, die Cashflows stammen von einem Investment Grade hyperscaler. Dennoch ist der Spread vergleichbar mit einem High Yield Bond Emittenten, obwohl S&P Global Ratings den Sopaipilla notes ein vorläufiges Rating von A+ gegeben hat. Anleger müssen sich in den B-rated High Yield Sektor vorwagen oder auf Mezzanine BBB-rated Collateralised Loan Obligation zurückgreifen, um ähnliche Spreads zu finden.
Abbildung 2: Suche nach Relative Value
Spreads über verschiedene geratete US-Indizes (Basispunkt)
Quelle: Bloomberg, ICE BofA US Indizes für Unternehmensanleihen, J.P. Morgan US Collateralised Loan Obligation Indizes für CLO, Sopaipilla 7,534 % 30.11.2048. Spreads zum 27. Juli 2026. Die Spreads können im Laufe der Zeit schwanken und werden nicht garantiert. *Das Rating in Klammern ist vorläufig und wird nicht garantiert. Verweise auf einzelne Wertpapiere stellen keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als profitabel angesehen werden. Janus Henderson Investors, ein verbundenes Unternehmen oder seine Mitarbeiter können eine Position in den genannten Wertpapieren halten.
Da es sich um eine längerfristige Anleihe handelt, war der Spread auf die Sopaipilla-Anleihe immer höher, aber wir glauben, dass ein Teil des höheren Spreads auf die allgemeine KI-Schwäche auf dem Markt und auf die Bedenken im Zusammenhang mit dem, was als außerbilanzielle Finanzierung von Rechenzentren durch die hyperscalers wahrgenommen werden könnte, zurückzuführen war.
Die überraschende Schuldkapitalerhöhung von Nvidia Mitte Juni, die ungelegene Kapitalerhöhung von Amazon Anfang Juli (Earnings Blackout und kurz vor der US-Unabhängigkeitswoche) und die Spreadausweitung der Debütanleihen von SpaceX haben die Stimmung an den Märkten stark gedrückt. Dies wurde durch die Prognosen steigender Investitionsausgaben (Capex) der hyperscalers nicht gerade unterstützt, was bedeutete, dass die Marktstimmung gegenüber Technologieunternehmen Ende Juli weniger aufnahmefähig war, als dies sonst der Fall gewesen wäre. Die Due Diligence der Anleihe verschaffte uns jedoch ein gewisses Maß an Sicherheit in Bezug auf den Gläubigerschutz und überzeugte uns davon, dass die negative kurzfristige Stimmung eine Beteiligung an einer Anleihe mit einem potenziell großzügigen Spread ermöglichen könnte.
Wir nahmen an der Privatplatzierung Sopaipilla teil, die mit einem Spread von 287,5 Basispunkten (Bps.) begeben wurde. Innerhalb weniger Tage nach der Emission hatte sich der Spread um rund 20 Bps. verengt, wodurch wir die Anleihe mit einem Preisanstieg verkaufen konnten (Anleihekurse steigen, wenn die Renditen fallen).
Letztendlich verdeutlicht dies drei Punkte:
- Erstens bleibt der Markt für Neuemissionen und Privatplatzierungen eine wertvolle Quelle für den Relative Value. Wenn die Märkte mit einem Emittenten weniger vertraut sind, kann dies zu einer ineffizienten Preisbildung führen.
- Zweitens heißt das auch in einem Sektor, der aus technischer Sicht zur Vorsicht mahnt, nicht, dass er völlig gemieden werden sollte, da es wahrscheinlich selektive Chancen gibt.
- Drittens könnte man kurzfristige technische Schwächen am Anleihenmarkt zu seinen Gunsten nutzen, ähnlich wie ein Aktienanleger bei einer Marktkorrektur vorgehen würde.
Dies funktioniert natürlich nur, wenn die Anleger bereit sind, Fundamental Research zu betreiben und zuversichtlich sind, dass es sich lohnt, in die Anleihe zu investieren. Der institutionelle Zugang zu privaten Geschäften ist ebenfalls von Vorteil, da wir am Geschäft teilnehmen können, bevor es am breiteren Markt gehandelt wird. Angesichts des prognostizierten explosiven Wachstums der Investitionsausgaben für den Aufbau der KI-Infrastruktur gehen wir davon aus, dass weitere dieser Chancen entstehen werden.
1Quelle: Factset, Gewinne für das zweite Quartal 2026 basierend auf den von 88 % der S&P500-Unternehmen gemeldeten Ergebnissen, 7. August 2026.
2Quelle: Bloomberg, Spreads für den ICE BofA US High Yield Index, den ICE BofA US Corporate Index und hyperscalers, 13. Mai 2026 bis 12. August 2026. Zu den hyperscalers hier gehören Meta, Amazon, Google und Oracle sowie SpaceX ab dem 25. Juni 2026. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen.
Collateralized Loan Obligations (CLOs) sind Schuldtitel, die in verschiedenen Tranchen mit unterschiedlichem Risikograd begeben werden und durch ein zugrunde liegendes Portfolio besichert sind, das hauptsächlich aus Unternehmensdarlehen mit einem Rating unterhalb von Investment Grade besteht. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert, und die Preise können sinken, wenn Zahlungen nicht rechtzeitig erfolgen oder die Kreditwürdigkeit nachlässt. CLOs unterliegen dem Liquiditätsrisiko, Zinsrisiko, Kreditrisiko, Kündigungsrisiko und dem Ausfallrisiko der zugrunde liegenden Vermögenswerte.
Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.
Hochzins- oder Ramschanleihen bergen ein höheres Ausfall- und Volatilitätsrisiko und können plötzlichen und kräftigen Kursschwankungen unterliegen.
Der ICE BofA US High Yield Index verfolgt die Wertentwicklung von in US-Dollar denominierten Unternehmensanleihen unterhalb der Investment-Grade-Ratings, die auf dem US-amerikanischen Inlandsmarkt öffentlich ausgegeben werden.
Der ICE BofA US Corporate Index bildet die Wertentwicklung von auf US-Dollar lautenden Unternehmensschuldtiteln mit Investment-Grade-Rating ab, die auf dem US-amerikanischen Inlandsmarkt öffentlich begeben werden.
Der ICE BofA BBB US Corporate Index ist eine Untergruppe des ICE BofA US Corporate Index, die alle Wertpapiere mit einem Rating von BBB+ bis BBB- umfasst.
Der ICE BofA BB US High Yield Index ist eine Untergruppe des ICE BofA US High Yield Index, der alle Wertpapiere mit einem Rating von BB+ bis BB- umfasst.
Der ICE BofA Single-B US High Yield Index ist eine Untergruppe des ICE BofA US High Yield Index, der alle Wertpapiere mit einem Rating von B+ bis B- umfasst.
Der J.P. Morgan Collateralised Loan Obligation Index (CLOIE) ist der erste regelbasierte Benchmark, der den auf USD lautenden, breit syndizierten Arbitrage-CLO-Markt in den USA abbildet.
**J.P. Morgan Collateralised Loan Obligation BBB Index** ist ein spezieller Teilindex des J.P.Morgan Collateralised Loan Obligation Index (CLOIE). Er bildet die Wertentwicklung von BBB-Tranchen ab.
Der J.P. Morgan Collateralised Loan Obligation A Index ist ein spezialisierter Subindex des J.P. Morgan Collateralised Loan Obligation Index (CLOIE). Er bildet die Wertentwicklung von A-bewerteten Tranchen ab.
Der J.P. Morgan Collateralised Loan Obligation Index AAA Index bildet die Wertentwicklung von auf US-Dollar lautenden, mit AAA bewerteten, variabel verzinslichen CLO-Tranchen ab, die durch breit syndizierte Unternehmenskredite abgesichert sind.
Bilanz: Ein Rechnungsabschluss, der die Vermögenswerte, Verbindlichkeiten und das Eigenkapital eines Unternehmens zu einem bestimmten Zeitpunkt zusammenfasst. Die einzelnen Teile vermitteln den Anlegern eine Vorstellung davon, was sich im Besitz eines Unternehmens befindet und was es schuldet. Außerdem geht daraus das von den Aktionären investierte Vermögen hervor. Die Bezeichnung Bilanz ergibt sich aus der Buchhaltungsgleichung: Aktiva = Passiva + Eigenkapital.
Außerbilanzielle Finanzierung: Eine Buchhaltungspraxis, bei der ein Unternehmen bestimmte Vermögenswerte oder Verbindlichkeiten nicht in seiner Bilanz aufführt. Dazu gehören beispielsweise Joint Ventures oder die Einrichtung separater Gesellschaften, die Vermögenswerte und Schulden halten. Dies kann dazu beitragen, die ausgewiesenen Schulden zu reduzieren und Kreditratings zu schützen, kann aber auch finanzielle Risiken verschleiern.
Basispunkt: Ein Basispunkt entspricht 1/100 eines Prozentpunkts. 1 Bp. = 0,01 %, 100 Bps. = 1 %.
Capex: Geld, das ein Unternehmen für wichtige, langfristige Vermögenswerte wie Immobilien und Anlagen (Sachanlagen) oder Technologie, Software, Marken, Patente usw. (immaterielle Vermögenswerte) ausgibt, um neue Projekte oder Investitionen zu ermöglichen, die das Unternehmenswachstum und die Expansion unterstützen.
Collateralised Loan Obligation: Ein verbrieftes Portfolio aus Leveraged Loans von Unternehmen, das unterhalb von Investment Grade eingestuft ist (ein Rating einer Anleihe, bei dem davon ausgegangen wird, dass der Kreditnehmer ein relativ geringes Ausfallrisiko hat). Der zugrunde liegende Kreditpool wird durch die Emission von Anleihen finanziert, die in Tranchen mit unterschiedlichen Risikoprofilen strukturiert sind, wobei Zins- und Tilgungszahlungen entsprechend der Position jeder Tranche in der Kapitalstruktur priorisiert werden.
Unternehmensanleihe: Eine von einem Unternehmen ausgegebene Anleihe. Anleihen bieten Anlegern eine Rendite in Form von regelmäßigen Zahlungen und der eventuellen Rückzahlung des ursprünglich bei der Emission investierten Geldes am Fälligkeitstag.
Bonitätsbewertung: Eine von einer Ratingagentur wie S&P Global Ratings, Moody's und Fitch vergebene Bewertung der Kreditwürdigkeit eines Kreditnehmers. Beispielsweise stuft S&P Investment-Grade-Anleihen vom höchsten AAA bis BBB und Hochzinsanleihen von BB über B bis hin zu CCC in Bezug auf abnehmende Qualität und höheres Risiko ein, d. h Kreditnehmer mit CCC-Rating tragen ein höheres Ausfallrisiko.
Kreditrisiko: Das Risiko, dass ein Kreditnehmer seinen vertraglichen Pflichten gegenüber Investoren nicht mehr erfüllen und den Schuldendiensten nicht mehr nachkommen kann. Jegliche Verbesserung der Bedingungen für ein Unternehmen kann dazu beitragen, das Kreditrisiko zu senken.
Kupon: Eine regelmäßige Zinszahlung, die auf eine Anleihe gezahlt und als Prozentsatz des Nennwerts einer Anlage angegeben wird. Bei einer Anleihe mit einem Nennwert von 100 USD und einem jährlichen Kupon von 5% erhält der Anleger beispielsweise jährlich 5 USD Zinsen.
Rechenzentrum: Ein Rechenzentrum ist eine physische Einrichtung oder ein Gebäude, in dem sich eine große Gruppe vernetzter Computerserver, Datenspeicherlaufwerke und Netzwerk-Hardware befindet.
Zahlungsausfall: Das Versäumnis eines Schuldners (z. B. eines Anleiheemittenten), eine fällige Zinszahlung zu leisten oder eine Schuld bei Fälligkeit zu tilgen.
Due Diligence: Bei Anleiheinvestitionen handelt es sich dabei um das Research der finanziellen Gesundheit, des Kreditrating und der rechtlichen Bedingungen eines Emittenten, um Risiken zu überprüfen, bevor eine Anlageentscheidung getroffen wird.
Duration: Die Duration kann messen, wie lange es (in Jahren) dauert, bis einem Anleger der Preis einer Anleihe durch die gesamten Cashflows der Anleihe zurückgezahlt wird. Die Duration kann auch die Sensitivität des Preises einer Anleihe oder eines Anleihenportfolios gegenüber Zinsänderungen messen. Je länger die Duration einer Anleihe ist, desto höher ist ihre Sensitivität gegenüber Zinsänderungen und umgekehrt.
Fundamentaldaten: Im Zusammenhang mit Unternehmensverschuldungen beziehen sich „Fundamentaldaten“ auf die wesentlichen Indikatoren für die finanzielle Gesundheit und Merkmale eines Unternehmens, die auf seine Fähigkeit hindeuten, seinen Schuldenverpflichtungen nachzukommen.
Hochzinsanleihe: Eine Anleihe, die ein niedrigeres Kreditrating als eine Investment-Grade-Anleihe hat. Auch als Sub-Investment-Grade-Anleihe bezeichnet. Diese Anleihen haben ein höheres Zahlungsausfallrisiko und werden daher in der Regel mit einem höheren Kupon begeben, der das zusätzliche Risiko kompensiert.
**Hyperscaler**: Technologieanbieter, die IT-Architekturen bereitstellen, die sich dynamisch skalieren, um den exponentiellen Anstieg der Arbeitslast und der Daten zu bewältigen. Abgesehen von den Kapazitäten bieten sie Cloud-Dienste auf Unternehmensebene, flexible Hardwareressourcen und robuste Softwareumgebungen, die ein breites Spektrum an KI-Anwendungen unterstützen.
Inflation: Die Rate, mit der die Preise für Waren und Dienstleistungen in der Wirtschaft steigen.
Investment Grade: Eine Anleihe, die in der Regel von Regierungen oder Unternehmen begeben wird, deren Zahlungsausfallrisiko als relativ gering gilt. Die höhere Qualität dieser Anleihen spiegelt sich in ihren höheren Kreditratings wider.
Emission: Der Akt der Bereitstellung von Anleihen für Anleger durch das kreditnehmende (emittierende) Unternehmen, in der Regel durch einen Verkauf von Anleihen an die Öffentlichkeit oder Finanzinstitute.
Fälligkeit: Das Fälligkeitsdatum einer Anleihe ist das Datum, an dem der Kapitalbetrag (und ein etwaiger Schlusskupon) an die Anleger ausgezahlt wird. Anleihen mit kürzerer Laufzeit werden in der Regel innerhalb von fünf Jahren fällig, mittelfristige Anleihen innerhalb von fünf bis zehn Jahren und längerfristige Anleihen nach mehr als zehn Jahren.
Privatplatzierung: Eine Möglichkeit zur Kapitalbeschaffung durch den direkten Verkauf von Wertpapieren an eine ausgewählte Anzahl von Einzelpersonen oder privaten Anlegern, anstatt im Rahmen eines öffentlichen Angebots.
Relativer Wert: Der Vergleich des Preises eines Vermögenswerts mit dem Marktwert ähnlicher Vermögenswerte, um zu ermitteln, ob der Vermögenswert eine Investition wert ist.
Sekundärmarkt: Neu ausgegebene Anleihen werden auf dem Primärmarkt gehandelt, wobei die Emittenten ihre Anleihen direkt an Anleger verkaufen, um Kapital zu beschaffen (Kredite aufzunehmen). Der Kauf oder Verkauf bestehender Anleihen erfolgt auf dem Sekundärmarkt zwischen Anlegern.
**Vorrangig besicherte Anleihe**: Eine Art von Unternehmensanleihe oder Kredit, die im Falle von Schwierigkeiten des Unternehmens Vorrang vor anderen Schulden hat. Sie ist vorrangig, weil sie vor anderen Schulden zurückgezahlt wird und besichert, weil sie durch bestimmte Vermögenswerte gedeckt ist.
**Spread/Kredit-Spread**: Renditedifferenz einer Unternehmensanleihe gegenüber einer Staatsanleihe gleicher Restlaufzeit.
**Technisches Umfeld**: Die allgemeine Nachfrage (Appetit der Anleger) und das Angebot (Emission von Anleihen und Schuldtiteln durch die Emittenten) am Markt.
Rendite: Die Höhe der Erträge eines Wertpapiers, in der Regel ausgedrückt als Prozentsatz. Bei einer Anleihe wird dies im einfachsten Fall berechnet als die jährliche Kuponzahlung dividiert durch den aktuellen Anleihekurs.
Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von den Ansichten anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als gewinnbringend angesehen werden. Janus Henderson Investors, die mit ihr verbundenen Berater oder ihre Mitarbeiter haben möglicherweise eine Position in den genannten Wertpapieren.
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