Perspectivas globales: búsqueda activa de valor en renta fija

Lara Castleton: Hola y gracias por participar en este episodio de Perspectivas globales, un podcast de Janus Henderson creado para compartir las ideas de nuestros profesionales de la inversión y lo acción que tienen para los inversores. Soy su anfitriona de hoy, Lara Castleton, y hoy vamos a hablar de la renta fija.

Los bonos están proporcionando una vez más a los inversores rendimientos atractivos e incluso están recuperando su papel tradicional como diversificadores de baja correlación dentro de una cartera 60/40. Pero muchas preguntas siguen en el camino prospectivo/a plazo, y las preocupaciones crediticias han estado burbujeando, aumentando la ansiedad de los inversores.

Para abordar estas incertidumbres y si son una señal de alerta temprana de una recesión económica más amplia, vuelvo con John Kerschner, director global de productos titulizados, y John Lloyd, director global de crédito multisectorial.

Así que, Johns... John Lloyd, déjame ir a ti primero. ¿Podría abordar las preocupaciones generales sobre el crédito que hemos visto en los titulares? Han estado mucho más presentes en las últimas semanas.

Lloyd: Sí, hemos tenido dos créditos, uno en el lado corporativo, otro en el lado titulizado, que han estado en las noticias, ambos han estado en las noticias bastante. First Brands en el lado corporativo y Tricolor en el lado subprime de ABS. Creo que muchos de nuestros clientes se preguntan, ¿es esto un canario en la mina de carbón? ¿Es esta una señal de alerta temprana para el crédito en su conjunto?

En Janus Henderson, a nuestro juicio, no es el caso. Se trata de eventos muy idiosincrásicos donde, al menos en uno de ellos, se parece a ambos, el fraude fue la principal causa de lo que se llevó a cabo esas empresas. También había grandes bancos involucrados con ellos. Es muy difícil predecir o incluso descubrir el fraude que hubo en aquellas empresas que terminan quebrando.

Si nos fijamos en los mercados de crédito más amplios, actualmente están muy sólidos. Utilizo el high yield como ejemplo. El ratio de estrés en el high yield es de un dígito medio. Si nos fijamos en la tasa de impagos, ha estado rondando cerca de los mínimos durante los últimos dos años. Los estándares de suscripción han sido bastante estrictos.

El otro mercado que creo que preocupa a la gente es el privado. Vemos que muchos de los LBO [compras apalancadas] también pasan por el mercado de préstamos apalancados, y todavía se ve que los múltiplos de deuda que se les imponen están en niveles conservadores, y los controles de renta variable que las empresas de PE [capital riesgo privado)] están colocando son bastante grandes. Así que no veo muchos motivos para preocuparse por esos dos ejemplos específicos y por los mercados en general en su conjunto.

Castleton: Así que, probablemente, es bueno recordar que, en general, hay impagos. Ocurren dentro del mercado de crédito. Esto no significa que sea una recesión económica más amplia. Ahí es quizás donde el trabajo fundamental puede entrar en juego para ayudar a evitarlo, pero esto no parece estar fuera de la norma.

Lloyd: Sí. Es solo un lanzamiento para la gestión activa para suscribir los créditos y asegurarse de que sepa lo que está sucediendo en todos sus créditos. Pero vuelvo a reiterar que la suscripción y las operaciones que estamos viendo, no hay mucha tensión en el mercado hoy en día. Creo que fue pura coincidencia que obtuviéramos dos grandes titulares a la vez con... El tema es que hubo cierto nivel de fraude en ambas empresas.

Castleton: Entiendo. Entonces, la otra cosa preocupante, John Kerschner, si voy a usted, se centra en el consumidor. Ambos trabajan mucho en las estrategias sobre la salud del consumidor. ¿Cuál es tu actualización allí? ¿Cómo mira el consumidor hoy en día?

Kerschner: Bueno, nunca nos creímos el hecho de que el país esté entrando en recesión, que mucha gente hizo durante el Día de la Liberación o justo después. Obviamente, el crecimiento del 1T fue relativamente bajo, el crecimiento del 2T repuntó al 3,8%, y ahora estamos viendo el crecimiento del 3T. Casi seguro, va a estar por encima del 3%. Así que el crecimiento es mucho mejor de lo que mucha gente pensaba, particularmente después del Día de la Liberación.

Ahora, mucha gente dice, bueno, eso se debe a los aranceles y mucha volatilidad y cosas así. Pero cuando se analiza a fondo, mira, el gasto de los consumidores se ha mantenido. Fue un poco de calma en torno al Día de la Liberación. Pero ahora, cuando nos fijamos en los datos de gasto con tarjeta de crédito, han vuelto a subir.

Entonces la gente dice, bueno, sí, pero al consumidor de gama baja no le está yendo tan bien. Eso es cierto en parte. No queremos dejar de enfatizar el hecho de que la inflación ha perjudicado a las personas. La estadística que se escucha una y otra vez, que es cierta y con la que estamos de acuerdo, es que el 50% del gasto de los consumidores proviene del 10% de la población.

Así que, si lo piensas, tiene sentido intuitivo. Si tienes un buen trabajo de collar blanco, si tienes una cartera de acciones, si eres dueño de una casa, tus acciones han ido muy bien, el precio de tu casa ha subido, a pesar de que tu seguro y tus impuestos sobre la propiedad han subido. Probablemente también hayas recibido algunos aumentos en los últimos años. El consumidor de gama baja ha estado sufriendo un poco, pero no creo que se caiga por el precipicio.

Otra cosa con la que la gente nos hablará o nos responderá fue, bueno, el mercado laboral está súper blando. Creo que es un nombre un poco inapropiado. Obviamente, la Fed ha estado hablando de eso. Es por eso que recortaron las tasas el mes pasado y, casi con toda seguridad, las volverán a rebajar este mes.

Pero hay que recordar que estamos pasando de un entorno en el que recibíamos millones de inmigrantes que cruzaban la frontera y la economía estadounidense tenía que crear empleos para emplearlos. Hace un par de años, básicamente creábamos más de 200.000 puestos de trabajo al mes y eso mantenía nuestra tasa de desempleo relativamente estable.

Las estimaciones varían en este momento, pero alrededor de 30,000 a 50,000 es toda la creación de empleo que necesitamos ahora. Así que llámese una cuarta parte o incluso una quinta parte de lo que necesitábamos hace un par de años para mantener estable esa tasa de desempleo. Así que ese es un gran cambio, y creo que la gente se preocupará si solo estamos creando 30, 40, 50,000 empleos porque están tan acostumbrados a ese número de 200,000 al mes. Pero seguirá siendo un estado muy estable.

Así que, en general, los bienes de gama alta van bien, pero los de gama baja no van tan bien, pero seguimos siendo muy positivos con respecto a la economía estadounidense. Un punto final es que la gente se olvida de que tenemos este proyecto de ley que se aprobó el verano pasado, el proyecto de ley One Big Beautiful, y eso significa que la retención será menor para las personas que entren en el nuevo año. Obtendrán mayores reembolsos de impuestos. Hay algún otro estímulo fiscal en ese proyecto de ley que ni siquiera se ha llevado a cabo todavía. Así que creemos que 2026 va a ser un año bastante bueno para la economía.

Castleton: Estupendo. Así que, supongo que tal vez deberíamos dedicar el resto de este tiempo a centrarnos, entonces, en el sector que está más ligado a ese consumidor, dado el telón de fondo que acabas de pintar. Gracias por tu aportación.

John Lloyd, los valores respaldados por activos o ABS: están vinculados directamente con el consumidor, y tenemos mucha experiencia en ese ámbito. ¿Podrían definir cuáles son esos ejemplos, y dónde pueden acceder los inversores solo en los índices de referencia generales de la renta fija?

Lloyd: En realidad, es bastante difícil conseguir exposición en los índices de referencia generales de la renta fija, en el Agg [Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index], que es uno de los mayores índices de referencia dentro de la renta fija. Tiene una exposición mínima. Destacaría que es un sector de 800.000 millones de dólares. Un valor respaldado por activos es cualquier valor que tiene un activo con flujos de efectivo/liquidez que estructuralmente tiene derecho a esos flujos de efectivo/liquidez a lo largo del tiempo para pagar la deuda.

Los dos sectores más grandes dentro de los ABS son las tarjetas de crédito y los automóviles, pero hay muchos otros sectores dispares involucrados en ellos. Hay centros de datos, energía solar, préstamos estudiantiles, todo el negocio, torres de telefonía móvil, fibra. Es una industria muy amplia. La otra cosa que les digo a los inversores es que quieren un banco de analistas profundo para poder entender todos esos sectores.

El último punto, y creo que los inversores deberían entenderlo, es que los estándares de suscripción desde la crisis financiera mundial, desde 2010, han mejorado para los ABS. Por lo tanto, esas estructuras son más sólidas desde el punto de vista estructural en la actualidad. Si nos fijamos en el valor relativo frente al crédito corporativo, también cotizan más baratos hoy. Así que es una clase de activos que realmente nos gusta.

Castleton: Un mercado muy grande entonces. Una vez más, poder transmitir puntos de vista sobre el consumidor en general, donde se tiene experiencia, parece una de esas formas en las que realmente se puede ver en qué sectores dentro de los tramos, así como la calidad crediticia, proporcionar una visión a nuestros clientes al final del día.

Lloyd: Correcto. Ese también es un buen punto. Casi todas las estructuras ABS vienen con un tramo triple A hasta tal vez un tramo triple B y doble B también. Por lo tanto, también puede jugar varios niveles de riesgo de crédito y diferencial dentro de una estructura ABS individual.

Castleton: Por lo tanto, hay mucha flexibilidad. Si voy a usted, John Kerschner, usted ya proporcionó algunas opiniones de alto nivel sobre la Fed y el contexto macroeconómico, el telón de fondo, esperando que tal vez las tasas bajen un poco más durante el resto de este año. ¿Puede ofrecer más detalles sobre las perspectivas de la inflación de la política de tipos? Y luego, ¿cómo se relaciona eso con el ABS en su conjunto? Estoy seguro de que no de manera uniforme, pero dentro de ciertas áreas.

Kerschner: Claro. Así que la Fed ha sido muy clara en que están mucho más preocupados por el mercado laboral que por la inflación. Un cínico podría decir, bueno, ahora tenemos esta enorme cantidad de deuda, y ningún partido en el Congreso tiene ninguna indicación de que vaya a lidiar con ella. Así que la forma en que lo manejas es simplemente, dejas que la inflación se caliente un poco y desinflas parte de esa deuda. Así que esperamos que eso suceda porque eso es lo que la Fed nos ha estado diciendo.

La Fed también ha dicho que está dispuesta a bajar los tipos para compensar la debilidad de este mercado laboral. Obviamente, tenemos un nuevo presidente de la Fed que entrará en funciones en 2026, y si quieres ser un candidato viable, tienes que doblegarte ante lo que quiere la Casa Blanca en este momento, que son tasas más bajas. Así que todos los principales candidatos han seguido básicamente esa línea.

Entonces, ¿cuántos cortes? Es difícil decirlo. Como dije, hemos tenido uno el mes pasado. Vamos a tener otro, casi seguro. El mercado está descontando otro para diciembre, probablemente un par más en 2026. Por lo tanto, significa que la tasa de los fondos federales probablemente baje a alrededor del 3%.

Creemos que la Fed va a bajar. Ahora, realmente no sabemos qué va a pasar con la curva de tipos, pero si la inflación se calienta un poco, probablemente significa que el extremo largo no baja tanto como el extremo corto, y eso significa que la curva de tipos se pronunciará.

Otra cosa buena de los ABS es que casi todas las transacciones de ABS se emiten a los cinco años. A diferencia del crédito corporativo, que tiene una gran cantidad de deuda a siete, 10 años, 30 años, ABS, si lo está comprando, casi por definición está comprando una valor promedio ponderada de dos, tres o cuatro años. Por lo tanto, creemos que esto hace que los ABS sean aún más atractivos.

En pocas palabras, miren, creemos que la Fed va a ser flexible. Creemos que el crecimiento del PIB va a ser bastante fuerte. Como dije, para el tercer trimestre, por encima del 3%. Probablemente baje un poco en el cuarto trimestre, pero, de nuevo, con este estímulo que llegará en 2026, probablemente por encima del 2% en 2026. Por lo tanto, si tienes un mercado donde el crecimiento es al menos promedio o un poco fuerte y los tipos de interés de la Fed los recorta, eso debería ser bueno para los activos de riesgo, eso debería reducir la volatilidad y eso debería pronunciar la curva de tipos.

Castleton: Por lo tanto, es genial configurar los antecedentes, cinco años o menos con el perfil de duración. Eso es una gran diversificación para muchas de las exposiciones básicas tradicionales dentro de las carteras que los asesores o los profesionales financieros...

Kerschner: Sí, porque el núcleo, el Agg, tiene unos seis años de duración en este momento.

Castleton: De acuerdo. A partir de ahí, hay que diversificar. Dado el contexto económico y las perspectivas que tenemos, entonces, asumo que no todos los subsectores dentro de los ABS nos gustan por igual. Entonces, ¿puedes destacar tal vez una o dos áreas que están realmente en el foco y que están entusiasmados con la oportunidad?

Lloyd: Sí. Diré que, temáticamente a través de ABS, voy a lo que John mencionó antes, con el consumidor de gama alta haciéndolo mejor y el consumidor de alto riesgo luchando un poco más.

Luego, un subsector que destacaría, y que está realmente relacionado con el tema de la IA que estamos viendo y todo el gasto en IA, son los centros de datos. Ahora estamos viendo un aumento de la deuda corporativa, un aumento de la deuda de CMBS y un aumento de la deuda de ABS para los centros de datos. Así que también ha sido un mercado en crecimiento.

Y está obteniendo productos para untar realmente saludables. Si comparamos esos tres mercados, se obtienen mejores diferenciales para el nivel de riesgo en ABS que en el mercado corporativo. Es un sector temático que nos gusta en el mercado de ABS.

Kerschner: Permítanme añadir algo más. Todos esos son grandes puntos, pero es por eso que quieres una gestión activa, ¿verdad? Como has mencionado, hay muchos subsectores diferentes bajo el paraguas de ABS y diferentes emisores, ya sean prime o subprime, pero incluso dentro de prime o dentro de subprime, hay diferentes emisores allí. Así que no puedes simplemente salir y comprar todas las ofertas que hay. Realmente tienes que profundizar y hacer el trabajo y hacer tu análisis de escenarios.

Entonces, incluso entonces, tienes que entender hasta qué punto te sientes cómodo en la pila de capital. Porque hay algunas ofertas a las que iremos por debajo del grado de inversión. Hay algunas operaciones a las que solo llegaremos a una sola A en función de nuestro análisis de escenarios y nuestras tensiones. Entonces, como dije, es realmente un anuncio para la gestión activa, y es por eso que creemos tanto en él.

Castleton: Bueno, en ese tema en particular, la IA también está causando muchos titulares. Por lo tanto, también se necesita la experiencia y la visión que tenemos aquí en Janus Henderson. Acabo de grabar un podcast con Denny Fish, que vive en Silicon Valley y tiene una visión sobre la IA y cómo tal vez aún no estemos necesariamente en la burbuja. Al menos esa es la idea. Así que todavía existe toda esta preocupación sobre dónde está la IA. Claramente, estamos viendo mucho de eso en el espacio de los centros de datos que todavía parece muy atractivo. La demanda sigue superando con creces a la oferta. Así que esa colaboración ha sido muy útil.

Kerschner: Sí, sin duda. Creo que estamos en los primeros compases de toda esta situación de la IA. Así que no creo que estemos en una burbuja todavía, al menos no en los mercados de crédito, seguro.

Lloyd: Sí. Es interesante que hayas mencionado a Denny, pero nuestros analistas... Cuando estamos haciendo las cosas del centro de datos, tenemos a nuestros analistas corporativos trabajando con nuestros analistas de ABS y CMBS y también están trabajando con nuestro equipo de renta variable. Por lo tanto, es colaborativo entre las clases de activos dentro de la fija, y también entre la renta variable y los mercados de renta fija, y simplemente muestra nuestras capacidades de análisis profundo.

Castleton: ¿Hay algo de lo que nos mantengamos alejados dentro del espacio ABS en este momento o en lo que seamos más cautelosos?

Kerschner: Es más bien el consumidor subprime. Hay una cosa, las tarjetas de crédito subprime. Tienen un buen diferencial, pero es ilíquido. En realidad, no son emisores que existan desde hace mucho tiempo.

Lloyd: Sí, y en el mercado subprime también estamos viendo tasas de morosidad en niveles máximos en los últimos 10 años, superando tal vez al COVID. Otra razón, si nos fijamos en los fundamentos subyacentes, no son tan sólidos.

Castleton: Es bueno saberlo. Así que, gracias por esa información sobre el sector de los ABS. Pero, en general, se gestionan estrategias multisectoriales que van a través de crédito, titulizado, incluso algo soberano potencialmente, y globalmente, con flexibilidad en la duración. Así que tal vez terminemos aquí. En los próximos dos meses o un año, ¿qué es lo más prioritario de esa estrategia multisectorial? ¿Qué buscarás?

Lloyd: Sí. Creo que el tema... Y tuvimos un pequeño titubeo con el anuncio comercial de la semana pasada en el crédito, pero, en términos generales, los diferenciales son muy estrechos en el lado corporativo. Tienen valoraciones más razonables en el lado titulizado. En ese tipo de entorno, realmente quieres centrarte en dos cosas: quieres centrarte en maximizar tu rendimiento por unidad de volatilidad y caída.

La otra oportunidad que destacó John es simplemente permanecer en la parte delantera de la curva por ahora. Uno, creemos que reduce la volatilidad. Y, por todas las razones que destacó, creemos que la parte delantera lo hará mejor que la parte larga en el lado de la duración.

Kerschner: Sí, y yo diría que, mira, si estás asumiendo riesgos, quieres que te paguen por ello. No es uno de esos mercados en los que puedes ir a comprar cualquier cosa, como justo después de COVID o algo así, y te verás como un genio solo porque compraste cosas. No creo que estemos en ese tipo de mercado. Pero la gente tiene que darse cuenta de que los tipos siguen siendo relativamente altos, como has mencionado.

Así que, mira, no tienes que hacer un montón de locuras. No tienes que correr una gran cantidad de riesgo. Simplemente gestión activa, administrando la cartera con mucho cuidado, asegurándose de que le paguen cuando asuma riesgos, y aún así obtenga un rendimiento bastante bueno.

Castleton: Estupendo. Bueno, gracias a ambos por estar aquí, ayuden a desmitificar algunos de los titulares que todo el mundo está leyendo, y expongan un caso productivo para los ABS y los mercados de renta fija y la gestión activa en el futuro prospectivo/a plazo.

Gracias a todos por su atención. Esperamos que hayas disfrutado de esta conversación. Para más información de Janus Henderson, puede descargar otros episodios de Global Perspectives dondequiera que vea sus podcasts o visitar nuestro sitio web en janushenderson.com. Soy Lara Castleton. Gracias. Hasta la próxima.