Perspectivas globales: Colaboración entre activos durante la volatilidad del mercado

Lara Castleton: Hola y gracias por participar en este episodio de Perspectivas globales, un podcast de Janus Henderson creado para mostrar las perspectivas de nuestros profesionales de la inversión y las implicaciones que tienen para los inversores. Soy tu anfitriona por el día, Laura Castleton.

El 2025 está siendo un año volátil, de momento; solo en las primeras semanas de abril se registraron algunos de los vaivenes más drásticos de la historia reciente. El S&P 500 experimentó su 14ª mayor caída en un día desde 1990, seguido poco después por su tercer mayor avance en un día. Al índice le faltó poco en algún momento para desencadenar un mercado bajista. Sin embargo, hoy, 5 de mayo, mientras grabamos esto, ha cedido alrededor de un 3,5%.

Los mercados de renta fija tampoco se salvaron de la quema. El rendimiento del Tesoro a 10 años registró su mayor aumento semanal desde 2001, al subir 50 puntos básicos, y los diferenciales de crédito "high yield" se ampliaron desde el percentil 33 al percentil 69 solo en la primera semana de abril. Aunque los mercados aparentemente se han calmado por ahora, los inversores se preguntan qué nos tienen reservado de cara al futuro.

Para hablar de las consecuencias de estos mercados para las carteras multiactivos, me complace contar de nuevo con dos gestores de nuestra estrategia Janus Henderson Balanced Strategy. Greg Wilensky y Jeremiah Buckley: señores, gracias a ambos por estar aquí.

Bien, como cogestores de fondos, los dos en una estrategia multiactivos, en situaciones de volatilidad extrema como la que hemos vivido, ¿cómo se coordinaron los equipos de renta variable y renta fija?

Jeremías Buckley: Bueno, en primer lugar, nos comunicamos más a menudo. Es decir, hablamos a diario, e incluso cada hora, dependiendo de las noticias que lleguen, para compartir lo que estamos viendo, tanto desde la perspectiva del mercado como del trabajo que llevan a cabo nuestros equipos de análisis, y algunas ideas sobre los efectos que pueden tener. Creo que en momentos como este es muy valioso para los gestores de renta variable aprovechar el conocimiento de sus homólogos de renta fija y viceversa.

Para nosotros, que trabajamos en renta variable, como sabes, tenemos curiosidad por saber si perciben tensión en los mercados financieros. ¿Qué está pasando con los diferenciales? ¿Están empezando a repuntar los impagos? ¿Qué demanda existe de bonos del Tesoro de EE. UU. y qué nos dice esto sobre el entorno general del mercado? Adoptar ese enfoque basado en equipos es super valioso en períodos de volatilidad como este.

Por otro lado, la volatilidad nos da la oportunidad de añadir valor mediante la asignación de activos. Así pues, podemos cambiar el perfil de riesgo dentro de la cartera de renta variable o la de renta fija, pero también podemos alternar entre una y otra clase de activos. De este modo, aprovechamos esa volatilidad para ajustar el perfil de riesgo.

Castleton: ¿Y tú, Greg, qué opinas de esto?

Greg Wilensky: Bueno, mientras tratamos de formarnos nuestras opiniones macro, examinamos un montón de indicadores económicos, y probablemente hayáis oído hablar mucho sobre la divergencia que existe entre los datos no verificados y los datos reales. Pues bien, una cosa que nos encanta desde la perspectiva de la renta fija es poder aprender de Jeremiah, así como de todo el equipo de análisis corporativo, lo que están oyendo de empresas concretas, y lo que está sucediendo en los sectores, para realmente darle vida a todo eso.

¿Qué están viendo, especialmente en el entorno actual? ¿Cómo están reaccionando las empresas en lo que respecta a los precios? ¿Están aplazando la inversión en activos fijos (CapEx)? ¿Están recibiendo señales de las conferencias de resultados o pistas sobre lo que están haciendo desde el punto de vista del empleo? Tratamos de incorporar todo eso en las tesis macroeconómicas que nos estamos formando y que, a nuestro juicio, determinarán las decisiones de política monetaria de la Reserva Federal en los próximos meses y trimestres.

Castleton: Entonces es fundamental mantener esa comunicación entre los equipos multiactivos, y una de las características más singulares de nuestra estrategia es que estamos muy cerca unos de otros. Vosotros no estáis separados ni siquiera ahora por un tramo de escaleras. Estáis casi en la misma habitación. Así que, es genial saber que la colaboración en tiempos como este es sumamente útil.

Profundicemos ahora sobre cada clase de activos por separado. Greg, empiezo contigo. Refiriéndonos a la volatilidad de los bonos del Tesoro y al desplome que vimos en la primera semana de abril, ¿cómo ves esos bonos y el papel de la renta fija defensiva en general de cara al futuro?

Wilensky: En general, estamos bastante satisfechos con el papel de contrapeso que han venido desempeñando los bonos del Tesoro, por así decirlo, respecto a activos de mayor riesgo como las acciones, en un horizonte a largo plazo. Esto es especialmente cierto cuando nos fijamos en el tramo corto de la curva del Tesoro. Es algo con lo que, francamente, habíamos contado y que hemos incorporado a la construcción de nuestra cartera.

Y si nos fijamos en lo que sucedió en abril, el tramo corto de la curva seguía mostrando una correlación negativa, debido, en mi opinión, a que ese tramo va a estar más ligado a las decisiones de política monetaria que adopte la Reserva Federal.

Seguimos firmemente convencidos de que si se produce un deterioro económico, particularmente en el mercado laboral, a raíz de la incertidumbre normativa o de lo que está pasando con los aranceles, la Reserva Federal aún podrá recortar los tipos de forma drástica si es necesario, sobre todo si las expectativas de inflación a largo plazo permanecen ancladas. Por otro lado, en el tramo más largo de la curva de tipos se estaba viendo una mayor volatilidad o un comportamiento atípico, por distintas razones... la gente empezaba a comentar, como sabes, la independencia de la Fed que estaba planteando Trump. Esto, sin duda, no contribuye a la correlación negativa, pero afecta principalmente al tramo largo de la curva de tipos.

Y ocurría lo mismo, cuando la gente se empezaba a preguntar si los inversores extranjeros seguían manteniendo o comprando bonos del Tesoro a medida que avanzamos. Aunque algunos de los temores por los que la gente estaba vendiendo bonos del Tesoro no parecían tener base alguna, al final seguimos teniendo un déficit bastante grande, que probablemente se amplíe. Por lo tanto, estamos obligados a tener una demanda constante en el futuro.

Castleton: Eso es muy interesante. La tónica general era tener solo bonos del Tesoro a plazo fijo, al estar preocupados por su capacidad de diversificar ante la volatilidad de la renta variable. Pero es evidente que existe una historia divergente en toda la curva de tipos.

 Jeremiah, obviamente la renta variable también es muy volátil. ¿En qué te has fijado en los informes de beneficios del primer trimestre? Y luego, claramente, ¿cuál es el impacto que observas con los aranceles y los titulares allí?

Buckley: Sí. En cuanto a los aranceles, cuando parecía más evidente que íbamos a asistir a un régimen arancelario distinto al que hemos visto en el pasado, una de las cosas que hicimos en el análisis fue pedir a nuestros analistas que construyeran un marco dentro de sus modelos para poder ser flexibles y cambiar las hipótesis, con vistas a entender mejor lo que eso suponía para los beneficios de las empresas, porque los aranceles obviamente iban a aumentar sus costes.

Durante la construcción de ese marco, eso nos ayudó a darnos confianza, a pesar de que todavía no conocemos las hipótesis absolutas que debemos implantar. Sin embargo, crear ese marco y examinar algunos posibles escenarios nos ayudó a tomar decisiones sobre cuál podría ser el impacto global en los resultados. Desde el punto de vista del posicionamiento de la cartera, nuestro interés se ha centrado en garantizar que entendemos nuestra exposición a los bienes.

Así que, obviamente, los bienes se verán afectados más directamente por los aranceles con el encarecimiento de los costes. Y luego, obviamente, hay efectos indirectos para el resto de la economía, pero queríamos asegurarnos de que gestionábamos esa exposición. Creo que uno de los aspectos positivos es que cuando miramos los beneficios del primer trimestre, partimos de un nivel muy saludable. Como sabes, se prevé que las empresas del S&P 500 registren un 5% de crecimiento de los ingresos y un 10% de crecimiento del EBITDA [beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización] en el primer trimestre. Muchas de las empresas de gran capitalización, como las tecnológicas y las de Internet, lograron esos resultados, o mejores, y lo que ha sido impresionante es que han mostrado un importante apalancamiento del margen de explotación. Creemos que eso se debe en buena medida a que la IA está empezando a notarse en los estados financieros de las empresas. Por tanto, la buena noticia es que partimos de una base saludable; la economía está en buena forma mientras entra en esta transición, pero tenemos que seguir siendo conscientes de ello.

Una de las cosas que nos hace sentir cómodos es nuestra preferencia por empresas estadounidenses de gran capitalización, debido a la diversidad geográfica tanto de sus mercados finales como de sus cadenas de suministro, algo de lo que pueden sacar frutos. Y también son muy importantes para su cadena de suministro. Por tanto, creemos que su capacidad para trabajar con sus socios y aliviar el efecto de esto a lo largo del tiempo les sitúa en una posición mejor que algunos de sus competidores más pequeños que quizá no estén tan diversificados o no sean tan grandes en el marco de la cadena de suministro global.

Castleton: Así es. En consecuencia, parece que hasta ahora han estado bien y relativamente aisladas, pero cabría esperar una mayor incertidumbre cuando se publiquen sus resultados del próximo trimestre. Sin embargo, como has dicho, quizá apostar ahora por algunas de las áreas más aisladas del universo de gran capitalización, más orientado a los servicios, sea una buena forma de sortear esta volatilidad.

Greg, volviendo a la renta fija, obviamente gestionas una estrategia de renta fija flexible y, por tanto, no solo asignas al mercado de deuda pública estadounidense. Como acabamos de comentar, en este contexto reciente de volatilidad, ¿qué opinas de la opción relativa de la renta fija de cara al futuro en distintos sectores?

Wilensky: Sí. Bueno, la volatilidad y las fluctuaciones han hecho que las cosas parezcan relativamente más atractivas. Y la volatilidad en general es algo positivo en mi condición de gestor activo. Antes, en la presentación, señalaste que si tomamos los diferenciales de la deuda high yield... comencemos con la propuesta de valor general: estos diferenciales pasaron de un mínimo de unos 250 puntos básicos a ampliarse hasta 450 puntos básico, y ahora hemos vuelto a alrededor de 350 puntos básicos por encima del rendimiento del Tesoro.

Para situarlo en una perspectiva histórica, cuando se situaban en 250, ese fue probablemente el mejor nivel, el decil más ajustado que hemos visto en los últimos 10 años. Cuando llegamos a 450, probablemente se entró, como sabes, en el 70^º u 80^º percentil. Y ahora nos hallamos más cerca, digamos, de la mediana o tal vez incluso de niveles algo más amplios que la mediana. Y esa fluctuación de los diferenciales relativos ha sido más o menos comparable tanto si nos fijamos en el segmento de bonos corporativos de crédito global como en los activos titulizados. Por tanto, el hecho de que los diferenciales se encuentren ahora en un nivel mucho más amplio que en febrero es algo positivo, ya que generan más carry y ofrecen más protección frente a la incertidumbre.

Y lo cierto es que, como señaló Jeremiah, en este momento todavía partimos de una posición de bonanza económica, lo cual es positivo, dado el nivel de incertidumbre que estamos manejando ahora. Así pues, el hecho de que tengamos buenos fundamentales de partida y diferenciales aceptables más amplios, es sin duda positivo desde nuestro punto de vista como gestores de activos de renta fija. Desde la perspectiva del valor relativo, cuando trabajamos con distintas clases de activos, hemos visto volatilidad y oscilaciones relativas allí. Cuando estábamos iniciando el año, los diferenciales de los CLO AAA nos parecieron atractivos con respecto a los bonos corporativos de crédito global durante un tiempo, pero lo que sucedió fue que los diferenciales de estos bonos se desvincularon más rápido que sus homólogos CLO. Así que, cuando tratamos de acercarnos a ese segmento, por así decirlo, y agregar un poco de riesgo, dado que los diferenciales eran generalmente más amplios y en ese momento pensamos que el mercado quizá había reaccionado de forma exagerada a lo que estaba sucediendo, centramos nuestras compras en el ámbito de deuda corporativa, a pesar de que, como creo que ya hemos comentado, en general consideramos que el crédito titulizado era relativamente más atractivo que los bonos corporativos.

También estamos viendo movimiento en ciertos emisores a medida que vemos quiénes pueden estar más expuestos a los aranceles, muy similar al argumento de Jeremiah. ¿Los diferenciales se estaban ampliando o se mantuvieron relativamente estables? Así pues, esta volatilidad es algo positivo desde el punto de vista de un gestor activo.

Castleton: Y todo eso podrías perderlo, en un abrir y cerrar de ojos. Por lo tanto, es conveniente estar al tanto de estos mercados día a día.

Jeremías, te hago la misma pregunta. Ya has mencionado algunas de las oportunidades que has visto en este contexto de volatilidad, pero ¿dónde estás encontrando realmente la capacidad de captar potencial alcista?

Buckley: Sí. Bueno, creo que con la reciente recuperación del mercado y lo que parece, al menos por ahora, una desescalada en las negociaciones comerciales, las oportunidades en el mercado no están tan inducidas por factores macro sino más bien por motores seculares del crecimiento en los que nos habíamos centrado, como sabes, en los años anteriores.

Por lo tanto, sigo pensando que los valores cíclicos son más atractivos que los defensivos desde la perspectiva del largo plazo. Aun así, hemos visto que los defensivos han comenzado el año con mucha fuerza, a pesar de la presión que han sufrido también en sus beneficios. Por lo tanto, creemos que el valor relativo es menos atractivo allí. Sin embargo, hay algunas áreas cíclicas de la economía en las que todavía vimos correcciones que nos parecen bastante atractivas, con perspectivas de crecimiento secular a largo plazo.

Un ejemplo de ello sería la infraestructura de IA. Creo que uno de los aspectos más destacados de los resultados del primer trimestre fue la pujanza generalizada de los proveedores de infraestructura, así como los comentarios de que la demanda de IA sigue siendo muy sólida. Así pues, seguimos encontrando magníficas oportunidades allí.

Dada la inquietud que existe sobre las perspectivas macroeconómicas, creo que otra área interesante ha sido los viajes y el gasto discrecional dentro de esa especie de grupo de servicios al consumidor. Seguimos creyendo que, a largo plazo, las experiencias recibirán una mayor demanda que los bienes, sobre todo si los aranceles aumentan el precio de estos últimos, y que los consumidores querrán seguir viajando y conociendo el mundo. Por tanto, encontramos una serie de oportunidades distintas en empresas orientadas a los viajes ... No solo las que prestan esos servicios, sino también, como sabes, las empresas expuestas a través de su negocio de tarjetas de crédito, que nos siguen pareciendo atractivas.

Y, por último, seguimos encontrando oportunidades en los mercados de capitales, ya sabes, empresas de banca de inversión, para los principales agentes que de hecho han estado sumidos en recesión en los últimos dos años. Me refiero a que los niveles de banca de inversión, tanto desde el punto de vista de la suscripción como desde la perspectiva del asesoramiento sobre fusiones y adquisiciones, están muy por debajo de los patrones históricos, medido como porcentaje del PIB o, en retrospectiva, como sabes, más bajos que los promedios a 10 años. Por lo tanto, creemos que a medida que obtengamos algo más de certeza sobre la estabilidad del mercado y los tipos de interés, creo que hay mucha demanda reprimida de esos servicios.

Castleton: De acuerdo. Bueno, gracias a los dos. Ha habido mucha volatilidad este año que os ha permitido captar oportunidades tanto dentro de los activos como solo en renta variable y renta fija. Pero también habéis estado colaborando estrechamente como equipo a lo largo del año para evaluar la tesis multiactivos de las carteras en la actualidad. Tal como están las cosas ahora, todavía estoy convencida de que tenemos una asignación sólida de renta variable frente a la renta fija. Pero, ¿cuál sería el factor número uno que supervisaríais en el futuro pensando en las oportunidades relativas de las clases de activos?

Wilensky: Bueno, me encanta, cuando dices el factor número uno, parece que debería ser fácil, ¿verdad? Creo que, como sabes, siempre es un mosaico de varias cosas. Es decir, en este momento, para mí, viendo lo que está pasando desde la perspectiva de las políticas gubernamentales, principalmente en el ámbito del comercio, no se trata solo de llegar a acuerdos, sino de la velocidad con la que llegamos a ellos, ya que nos parece importante. Es fenomenal que, afortunadamente, partamos de un buen punto de partida, ya que nos da algo de capacidad para absorber esto.

Pero a medida que pasa el tiempo, o si resulta que no podemos llegar a acuerdos razonables con los socios comerciales, eso es algo que incidirá en nuestras perspectivas y en nuestras tesis sobre las clases de activos relativas. Indudablemente, si pensamos desde la óptica de renta fija, me llaman la atención dos cosas. Una es la idea, como dije antes, de que las expectativas de inflación a largo plazo permanezcan ancladas. Lo que ha sucedido hasta ahora es que las expectativas de inflación a corto plazo, especialmente en relación con los bienes, como comentaba Jeremiah, han aumentado. Sin embargo, las expectativas de inflación a largo plazo han seguido comportándose bien. Desde esa perspectiva, el deterioro de la economía que acompañaría a una guerra comercial en toda regla de hecho arrastraría a la baja el crecimiento y la inflación más que los efectos secundarios producidos por los aranceles.

Por tanto, seguiremos examinando esas expectativas más basadas en el mercado, pero sin perder de vista lo que está pasando en el mercado laboral, porque seguimos creyendo que ese será el principal detonante de la Reserva Federal en materia de política monetaria. En este momento, probablemente solo vamos a obtener un recorte de tipos de la Reserva Federal por motivos relacionados con malas noticias, por así decirlo. Por tanto, no confiamos necesariamente en ver recortes de la Reserva Federal, porque eso probablemente solo ocurrirá, en este momento, si el mercado laboral sufre un deterioro importante.

Buckley: Estoy de acuerdo con Greg. Creo que, a corto plazo, el mercado bursátil se verá favorecido por un resultado positivo de las negociaciones comerciales, ya sea por unos aranceles más bajos a escala mundial o por un mayor acceso al mercado para las empresas estadounidenses o por cadenas de suministro más resilientes. Creo que todos esos son factores que debemos seguir vigilando. Y ese será el factor que más impacto causará a corto plazo, porque afecta a los beneficios de las empresas y a sus perspectivas.

También coincido, obviamente, en que el mercado laboral determina el gasto de los consumidores, que sabemos que es el mayor motor de la economía. Y para mí, el mejor indicador adelantado del mercado laboral son los márgenes corporativos, los márgenes de explotación. Cuando estos márgenes aumentan, las empresas no están tan presionadas para reducir su plantilla, pero cuando hay presión, que podría surgir con la aplicación de aranceles o con un shock de oferta, eso podría provocar, como sabes, recortes de personal. Y eso es en lo que me fijo ahora. Como comenté antes, los márgenes de explotación del primer trimestre fueron excelentes en la economía estadounidense. Así que, en ese sentido, todavía confiamos en que el mercado laboral se mantenga sólido.

Solo como recordatorio, a largo plazo, creemos que las dos variables más importantes que impulsarán el valor a largo plazo tanto en la economía como en los beneficios corporativos es la innovación, además de la productividad. Y esas dos variables a menudo están muy vinculadas. Cuando hablamos de empresas tecnológicas y de la innovación que surge allí, eso es lo que impulsa gran parte de la productividad que vemos en los mercados. Sin embargo, su mercado objetivo también está aumentado, lo que añade más valor que revierte en los clientes, a través de la innovación. Y ahí es donde pasamos la mayor parte de nuestro tiempo, porque es ahí donde creemos que, a pesar de los altibajos que vemos en la economía, eso impulsará la rentabilidad a largo plazo y la creación de valor para determinadas empresas.

Castleton: Bueno, seguiremos atentos a los titulares y a la evolución de estos mercados. Mientras tanto, os agradezco a ambos que estéis aquí para explicarnos el proceso y la forma de abordarlo, especialmente desde una perspectiva multiactivos.

Esperamos que todos hayáis disfrutado de la charla. Gracias por vuestra atención. Para más información de Janus Henderson, podéis descargar otros episodios de Perspectivas globales dondequiera que veáis sus podcasts o visitar Janus henderson.com. Soy Laura Castleton y hoy he presentado este podcast. Gracias. Hasta la próxima.