En bref : La Fed choisit la patience alors que la productivité stimule la croissance

Le président de la Réserve fédérale (Fed), M. Warsh, n'a pas fait de surprises concernant la politique monétaire à court terme, mais a mentionné incidemment ce que nous considérons comme un développement significatif concernant la cadence future des décisions de politique monétaire.

En maintenant le taux directeur de la Fed dans une fourchette de 3,75 % à 4,00 % – bien qu'avec deux dissidents favorisant une hausse de 25 points de base (pb) –, la banque centrale américaine reste sur une position restrictive (hawkish). La seule raison pour laquelle, à notre avis, la Fed n'a pas augmenté ses taux lors de sa réunion d'octobre – peut-être en plus du fait qu'il y a une élection dans six jours – est que les prochaines semaines devraient être « riches en informations », ce qui signifie que les membres du Comité fédéral de l'open market (FOMC) peuvent calibrer leur politique avec un degré de confiance plus élevé.

Du point de vue d’un investisseur obligataire, rien dans la décision d’aujourd’hui ne modifie notre position prudente à l’égard de la duration américaine. En outre, dans quelle mesure les dépenses des entreprises – à savoir le développement historique de l’intelligence artificielle (IA) – affectent l’économie nous amène à maintenir l’avis selon lequel ce processus sera inflationniste avant d’être désinflationniste, et que les marchés du crédit des entreprises, encore richement valorisés, pourraient devoir récompenser les investisseurs avec une prime de risque plus élevée pour permettre aux émissions massives d'obligations de se résorber adéquatement.

Validation de la « doctrine Warsh » ?

Dans des commentaires publics avant sa nomination en tant que président de la Fed, Warsh a brossé un tableau encourageant d'une économie américaine hautement productive, capable de croître selon une trajectoire supérieure à la tendance récente sans alimenter l'inflation. Certes, il est encore tôt, mais c'est en grande partie le contexte qu'il a dépeint des conditions économiques actuelles.

Les investissements initiaux dans l’IA continuent d’être un moteur majeur de la croissance économique, l’outil GDPNow de la Fed d’Atlanta évaluant actuellement la croissance du quatrième trimestre à 3,27 %, en rythme annualisé. Par conséquent, l'investissement des entreprises, comme illustré dans le graphique 1, continue d'être un contributeur majeur à la croissance économique réelle. Mais Warsh a également souligné ce qui pourrait être les premiers signes d’un boom de la productivité liée à l’IA ainsi qu’une résistance des dépenses intérieures qui sont des facteurs significatifs de l’élargissement de la force économique des États-Unis.

Le marché du travail américain s'étant probablement stabilisé après avoir été contraint de s'adapter à la politique d'immigration fédérale en 2025, la Fed a pu garder son attention fixée sur l'inflation, l'autre pilier de son double mandat. Avec une inflation actuelle de 3,0 % mesurée par l'indicateur privilégié des banques centrales, M. Warsh a déclaré qu'une grande partie de sa réunion récemment conclue était consacrée à la stabilité des prix. Comme il l'a déclaré sans équivoque lors d'autres réunions, la Fed atteindrait effectivement son objectif d'inflation de 2,0 %.

Comme indiqué, l’investissement dans l’IA s’avère en lui-même inflationniste car la demande de terres, de main-d’œuvre, de matériaux et d’énergie se répercute sur l’ensemble du paysage économique. L’augmentation des prix de l’énergie, qui est une conséquence du conflit au Moyen-Orient, contribue également à l’inflation – de manière substantielle. Bien que ces dernières puissent finir par diminuer, elles constituent un facteur qui influence probablement les habitudes de consommation, en particulier celles des consommateurs des quintiles les plus bas. Pourtant, selon le Bureau of Economic Analysis, la consommation personnelle réelle, au total, a été largement sur une trajectoire ascendante en 2026.

Les dépenses des entreprises, une consommation personnelle stable, les prix élevés de l’énergie et la productivité sont autant de facteurs qu’une banque centrale doit prendre en compte. Même si la prépondérance des données suggère que le cycle de resserrement devrait se poursuivre, la combinaison des gains de productivité selon la *doctrine Warsh* et de plusieurs publications de données potentiellement informatives qui interviendront d'ici mi-décembre a permis à la Fed d'avoir du temps avant de penser qu'elle doit augmenter à nouveau les taux. Il est intéressant de noter que, dans ce qui pourrait être interprété comme une faible note dovish, le président Warsh s'est montré évasif sur les futures hausses de taux. Cependant, cela pourrait être attribué à sa réputation grandissante de rester discret.

Implications pour les investisseurs

Comme mentionné, le président Warsh a annoncé un changement dans le calendrier politique de la Fed. Si le FOMC continuera de se réunir huit fois par an, à partir de 2027, seules sept de ces réunions seront consacrées aux décisions de politique monétaire – ajustement des taux d'intérêt et des avoirs du bilan – et l'autre se concentrera sur les problèmes stratégiques auxquels est confrontée l'économie américaine, que M. Warsh a qualifiés de « côté gauche de la virgule ». En 2028, la deuxième des huit réunions se concentrera également sur ce sujet.

Nous pensons que ce changement de cadre est analogue à la façon dont les investisseurs doivent envisager le paysage économique et comment positionner leurs portefeuilles d’obligations. L'IA promet de reconfigurer l'économie mondiale en termes de stabilité des prix et de composition du marché du travail. Si une révolution de la productivité peut apporter un avenir de croissance économique avec moins de pression inflationniste – dire adieu à la courbe de Phillips ? – les investisseurs et la Fed sont actuellement confrontés à une extension de la hausse des prix à la consommation en raison d’une forte demande et de coûts énergétiques élevés. Par conséquent, nous maintenons notre point de vue selon lequel les investisseurs devraient privilégier l'exposition à l'extrémité courte des courbes des taux.

Dans le crédit aux entreprises, l'émission historique d'obligations liées à l'IA a contribué à la hausse des taux d'intérêt, et le volume important crée de la concurrence avec les obligations souveraines. Nous nous attendons à ce que les investissements futurs dans l'IA – mesurés en billions de dollars – nécessitent des spreads plus larges entre les rendements des entreprises et ceux de leurs indices de référence sans risque pour dégager le marché en rémunérant suffisamment les investisseurs. Dans ce contexte, nous pensons que les investisseurs en crédit devraient se concentrer sur les émetteurs de meilleure qualité, en particulier ceux, notamment les hyperscalers, qui peuvent financer une part importante de leurs dépenses d’investissement par le biais des flux de trésorerie opérationnels.

Les préoccupations à plus long terme motivent également notre appel à la vigilance. Les défis budgétaires dans le monde développé entraînent des rendements souverains plus élevés, la France et le Royaume-Uni en sont les pièces à conviction A et B. Les investisseurs en obligations doivent surveiller l'évolution des politiques budgétaires et monétaires, en mesurant la capacité des gouvernements à proposer des plans budgétaires plausibles, qui se heurtent souvent à une démographie difficile et à des bureaucraties bien ancrées.

Les États-Unis ont été le lieu des investissements dans l'IA et, par conséquent, le bénéficiaire de sa secousse pour l'économie – y compris l'inflation à court terme. Invariablement, certaines régions, en particulier celles qui ne sont pas exposées à l'infrastructure de l'IA ou qui tardent à profiter de ses gains de productivité, sombreront dans la récession. Ce n'est qu'alors que nous pensons que les investisseurs pourront se pencher tactiquement sur la duration dans certaines juridictions.

Informations importantes

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa.

Politique monétaire : les politiques d'une banque centrale visant à influencer le niveau d'inflation et de croissance d'une économie. Les outils de la politique monétaire comprennent la fixation des taux d'intérêt et le contrôle de la masse monétaire.

La courbe de Phillips est un modèle économique qui illustre une relation inverse entre le taux de chômage et le taux d'inflation.