Immobilier commercial : regardez au-delà des unes des journaux pour découvrir les opportunités offertes par l'immobilier coté

Seulement 10 % environ du secteur de l'immobilier commercial est détenu par des véhicules cotés.    

Lorsque nous examinons l'actualité récente sur l'immobilier commercial, nous pensons qu'il est important de garder à l'esprit certaines choses. Tout d'abord, l'immobilier commercial est une classe d'actifs très vaste et très étendue. Nous nous concentrons sur les actions de l'immobilier commercial cotées en bourse, mais dans le contexte de l'immobilier commercial au sens large, cet univers est en fait assez limité. En effet, seulement 10 % environ du secteur de l'immobilier commercial est détenu par des véhicules cotés, ce qui signifie bien évidemment que les 90 % restants sont détenus par divers types de véhicules hors cote qui alimentent la plupart des informations que nous lisons sur ce secteur.

Il existe quelques distinctions très importantes entre l'immobilier commercial coté et hors cote qui sont tout à fait pertinentes aujourd'hui.

L'immobilier coté bénéficie d'un meilleur accès au capital et d'un endettement plus faible

Si l'on considère la récente actualité concernant les prêts bancaires accordés au secteur de l'immobilier commercial, nous pensons que les banques seront moins disposées à lui prêter en raison de certains des problèmes dont nous avons tous entendu parler au cours des deux derniers mois. Il est important de comprendre que les sociétés immobilières cotées en bourse n'ont pas recours au marché des prêts bancaires. Les entreprises cotées financent presque exclusivement leur dette sur le marché des obligations d'entreprises. Elles pourraient utiliser le marché des prêts bancaires, mais elles ne le font pas. Cette situation est très différente de celle de l'immobilier hors cote dont les prêts bancaires constituent la principale source d'emprunt pour ce groupe de propriétaires. Ainsi, lorsque nous lisons que les tensions au sein du système bancaire nuisent à l'immobilier commercial, il s'agit en fait d'un commentaire concernant l'immobilier hors cote qui ne s'applique pas vraiment aux sociétés immobilières cotées dans lesquelles nous investissons.

En ce qui concerne le coût du capital qui est associé à l'accès au capital, il est important de souligner que les bilans des sociétés immobilières cotées n'ont jamais été en aussi bonne santé. Si vous prenez l'exemple d'un FPI classique coté en bourse aux États-Unis, sa dette ne s'élève qu'à environ 30 % de sa structure de capital.Un propriétaire classique d'immobilier non coté a environ deux fois plus de dettes. Son ratio prêt/valeur ou ratio de financement est de près de 70 %.¹ Si l'on considère la qualité de crédit de chacun de ces emprunteurs uniquement en fonction du niveau d'endettement, les prêteurs sont beaucoup plus à l'aise pour prêter de l'argent à une entité qui a moins de dette dans son bilan et qui est donc moins risquée. Même depuis tous les problèmes du secteur bancaire, nous avons vu des FPI cotés en bourse emprunter à des conditions très avantageuses qui font sens compte tenu de l'utilisation qu'elles vont faire du capital.

Les fondamentaux des bureaux restent faibles, mais les FPI cotés sont moins exposés

Un autre point qui me semble important pour différencier l'immobilier coté de l'immobilier hors cote est l'exposition aux bureaux. Nous avons observé dans les médias un grand nombre d'articles qui parlent des problèmes des fondamentaux de l'immobilier commercial. Or ils traitent en réalité des fondamentaux des bureaux. Nous sommes d'accord pour dire que les bureaux sont un type d'immobilier qui rencontre pas mal de difficultés en ce moment, mais je pense qu'il est très important de souligner que les bureaux n'occupent pas vraiment une place prépondérante dans les marchés cotés. Sur les marchés du hors cote, les bureaux représentent jusqu'à 20 % de l'exposition à ce secteur, mais sur les marchés cotés où nous investissons, ils ne représentent qu'environ 12 % de l'exposition globale à l'immobilier sachant que ce niveau est sensiblement inférieur aux États-Unis où ils ne représentent qu'environ 4 %.² Ainsi sur les marchés cotés, nous avons indiqué que les bureaux sont beaucoup moins importants qu'ils ne l'étaient auparavant en raison de certains des problèmes dont nous venons juste d'entendre parler.

Le décalage entre la valorisation de l'immobilier coté et du hors cote : une fenêtre d'opportunité

Le point suivant concerne la valorisation et il y a là encore une différence très importante entre l'immobilier coté et l'immobilier hors cote. Nous pensons en fait qu'il existe une opportunité pour les FPI cotés de tirer parti de cette situation.

La question qui se pose entre les deux est celle de la date de valorisation. Si vous pensez à une société immobilière cotée, elle est représentée par une action qui se négocie tous les jours d'ouverture du marché, ce qui signifie que ces actions sont évaluées à la valeur du marché 250 fois par an à peu près chaque jour d'ouverture du marché. Si vous pensez aux véhicules immobiliers hors cote, leur valorisation est généralement trimestrielle. Ainsi, vous pouvez obtenir quatre valorisations mises à jour par an et la valorisation qui est publiée est décalée parce qu'elle est basée sur des évaluations rétrospectives. Il est vraiment difficile de connaître la valeur d'un bâtiment si aucune transaction n'a eu lieu dernièrement, ce qui est le cas aujourd'hui. En comparaison avec une action qui se négocie tous les jours, nous pouvons vous dire exactement à combien l'action se négocie et combien valent ces bâtiments d'après le marché boursier.

Tout cela pour dire que les sociétés immobilières cotées ont déjà subi une correction significative. La valorisation de ces actions immobilières cotées a fortement diminué au cours de l'année 2022. Lorsque la Fed (Réserve fédérale américaine) a commencé à relever ses taux et que le marché a compris ce qui se produisait, les cours des FPI cotés se sont rapidement ajustés à la baisse. Ce n'est pas encore le cas des valeurs publiées de l'immobilier hors cote qui représente, comme nous l'avons indiqué ci-dessus, la majorité de l'immobilier commercial et qui fait les gros titres. Par voie de conséquence, si une correction est à venir, ce qui se produira selon nous, elle affectera l'immobilier hors cote. La correction a déjà eu lieu dans l'immobilier coté.

¹ Morgan Stanley, NAREIT, Green Street, Janus Henderson Investors Analysis, au 31 décembre 2022.

² FPI mondiaux = Indice FTSE EPRA Nareit developed ; FPI américains = Indice FTSE EPRA Nareit North America au 31 mars 2023.

Nous pensons que les opportunités à long terme des FPI cotés n'ont jamais été aussi bonnes qu'aujourd'hui et ce pour deux raisons essentielles. La première est leur valorisation et la seconde l'accès au capital.

Les mauvaises nouvelles sont déjà intégrées aux cours

En ce qui concerne la valorisation, nous avons constaté que les FPI cotés en bourse ont beaucoup perdu de valeur au cours des 12 ou 18 derniers mois en raison de l'évolution des taux d'intérêt. À notre avis, les sociétés cotées en bourse se négocient aujourd'hui à des niveaux de valorisation raisonnables et si vous achetez dans ce secteur aujourd'hui, vous le faites à un prix qui reflète des taux d'intérêt plus élevés, un risque de récession, un ralentissement de l'économie, etc. C'est un secteur très propice pour investir dans n'importe quel véhicule. Vous ne voulez certainement pas être confrontés à une dépréciation comme vous pourriez l'être si vous vous intéressiez à l'immobilier hors cote par exemple. Les valorisations sont donc logiques. Elles reflètent selon nous la réalité actuelle.

L'accès au capital offre des opportunités de croissance

Le deuxième point que nous considérons comme très important et qui va réellement conditionner les opportunités potentielles des FPI cotés dans les cinq ou dix prochaines années est l'accès au capital. Si l'on considère le dernier cycle économique, qui est sans doute en train de se terminer, il a été alimenté par une dette très bon marché et un endettement très élevé dans le secteur de l'immobilier commercial au sens large. Cette situation a désavantagé les FPI cotés en bourse qui ont opéré avec des structures de capital très conservatrices. Parce qu'ils ne recourent pas autant à l'endettement que leurs concurrents du secteur hors cote, ils ont manqué des opportunités d'acquisition. Ils n'ont pas été en mesure de payer les mêmes prix pour des immeubles que d'autres types d'acheteurs qui peuvent disposer d'emprunts plus avantageux, mais je pense que tout cela est en train de changer si l'on considère l'évolution de l'environnement des emprunts aujourd'hui.

Les FPI cotés disposent d'un accès au capital. Ils ont aujourd'hui un meilleur coût du capital que les autres types d'acheteurs de biens immobiliers. Nous pensons qu'il n'y a pas beaucoup d'acheteurs d'immobilier commercial en mesure d'effectuer des transactions. Les FPI cotés comptent parmi les seuls à pouvoir le faire aujourd'hui et ils peuvent le faire dans des conditions attractives. Nous pensons donc que les entreprises cotées vont acquérir des biens immobiliers attrayants à des prix intéressants en utilisant l'accès au capital dont elles disposent à la fois sur le marché des obligations d'entreprises et sur le marché des actions. De ce fait, les investisseurs vont vraiment en sortir gagnants.

Nous avons commencé à penser qu'il existait plusieurs parallèles entre l'environnement actuel de l'immobilier commercial en général et le rôle des FPI cotés en bourse. Nous pensons qu'il existe des parallèles entre aujourd'hui et le début des années 1990. Si vous vous reportez à cette époque, les années 1980 ont été marquées par un krach de l'immobilier commercial et les banques se sont montrées réticentes à accorder des prêts à ce secteur au début des années 1990. À cette période, nous avons assisté à un afflux considérable de capitaux des marchés hors cote vers les marchés cotés à tel point que pour la seule année 1993 par exemple, nous avons assisté à 45 introductions en bourse de FPI, soit un grand nombre de capitaux hors cote introduits en bourse.

À cette époque, il n'existait pas vraiment de secteur des FPI cotés en bourse. Puis est né le secteur des FPI cotés que nous connaissons aujourd'hui. La situation est différente aujourd'hui car 2 000 milliards de dollars¹ de sociétés cotés très matures, efficacement gérées et bien capitalisées existent déjà et sont prêtes à tirer parti des opportunités qui se présenteront en cas de difficultés potentielles d'autres types de propriétaires de biens immobiliers. Outre les fondamentaux qui résisteront d'après nous à une récession, il existe une opportunité de croissance externe très forte pour ces entreprises cotées qui devraient profiter de l'accès au capital dont elles disposent pour stimuler encore plus la croissance de leur secteur au cours des cinq à dix prochaines années.

¹ Bloomberg, Indice FTSE EPRA NAREIT Developed Index (FPI mondiaux) au 13 juin 2023.