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Immobilier commercial : regardez au-delà des unes des journaux pour découvrir les opportunités offertes par l'immobilier coté

Malgré les incertitudes, notre gérant Greg Kuhl estime qu'il y a des raisons d'être optimiste compte tenu des différences importantes entre l'immobilier commercial coté et hors cote.

Greg Kuhl, CFA

Greg Kuhl, CFA

Gestionnaire de portefeuille


23 juin 2023
10 minutes de visionnage

Principaux points à retenir :​

  • S'il ne fait aucun doute que le secteur commercial est confronté à des obstacles, il ne s'agit peut-être pas de problèmes systématiques plus vastes affectant l'ensemble de la classe d'actifs compte tenu des disparités significatives entre l'immobilier coté et hors cote.
  • La divergence des fondamentaux de l'immobilier en fonction des différents types de biens offre des opportunités intéressantes pour les spécialistes de la gestion active.
  • À long terme, les FPI bénéficient de valorisations attrayantes et d'un accès au capital qui leur permet de tirer parti de toutes les possibilités offertes par les difficultés de l'immobilier hors cote.

Seulement 10 % environ du secteur de l'immobilier commercial est détenu par des véhicules cotés.    

Lorsque nous examinons l'actualité récente sur l'immobilier commercial, nous pensons qu'il est important de garder à l'esprit certaines choses. Tout d'abord, l'immobilier commercial est une classe d'actifs très vaste et très étendue. Nous nous concentrons sur les actions de l'immobilier commercial cotées en bourse, mais dans le contexte de l'immobilier commercial au sens large, cet univers est en fait assez limité. En effet, seulement 10 % environ du secteur de l'immobilier commercial est détenu par des véhicules cotés, ce qui signifie bien évidemment que les 90 % restants sont détenus par divers types de véhicules hors cote qui alimentent la plupart des informations que nous lisons sur ce secteur.

Il existe quelques distinctions très importantes entre l'immobilier commercial coté et hors cote qui sont tout à fait pertinentes aujourd'hui.

L'immobilier coté bénéficie d'un meilleur accès au capital et d'un endettement plus faible

Si l'on considère la récente actualité concernant les prêts bancaires accordés au secteur de l'immobilier commercial, nous pensons que les banques seront moins disposées à lui prêter en raison de certains des problèmes dont nous avons tous entendu parler au cours des deux derniers mois. Il est important de comprendre que les sociétés immobilières cotées en bourse n'ont pas recours au marché des prêts bancaires. Les entreprises cotées financent presque exclusivement leur dette sur le marché des obligations d'entreprises. Elles pourraient utiliser le marché des prêts bancaires, mais elles ne le font pas. Cette situation est très différente de celle de l'immobilier hors cote dont les prêts bancaires constituent la principale source d'emprunt pour ce groupe de propriétaires. Ainsi, lorsque nous lisons que les tensions au sein du système bancaire nuisent à l'immobilier commercial, il s'agit en fait d'un commentaire concernant l'immobilier hors cote qui ne s'applique pas vraiment aux sociétés immobilières cotées dans lesquelles nous investissons.

En ce qui concerne le coût du capital qui est associé à l'accès au capital, il est important de souligner que les bilans des sociétés immobilières cotées n'ont jamais été en aussi bonne santé. Si vous prenez l'exemple d'un FPI classique coté en bourse aux États-Unis, sa dette ne s'élève qu'à environ 30 % de sa structure de capital.Un propriétaire classique d'immobilier non coté a environ deux fois plus de dettes. Son ratio prêt/valeur ou ratio de financement est de près de 70 %.1 Si l'on considère la qualité de crédit de chacun de ces emprunteurs uniquement en fonction du niveau d'endettement, les prêteurs sont beaucoup plus à l'aise pour prêter de l'argent à une entité qui a moins de dette dans son bilan et qui est donc moins risquée. Même depuis tous les problèmes du secteur bancaire, nous avons vu des FPI cotés en bourse emprunter à des conditions très avantageuses qui font sens compte tenu de l'utilisation qu'elles vont faire du capital.

Les fondamentaux des bureaux restent faibles, mais les FPI cotés sont moins exposés

Un autre point qui me semble important pour différencier l'immobilier coté de l'immobilier hors cote est l'exposition aux bureaux. Nous avons observé dans les médias un grand nombre d'articles qui parlent des problèmes des fondamentaux de l'immobilier commercial. Or ils traitent en réalité des fondamentaux des bureaux. Nous sommes d'accord pour dire que les bureaux sont un type d'immobilier qui rencontre pas mal de difficultés en ce moment, mais je pense qu'il est très important de souligner que les bureaux n'occupent pas vraiment une place prépondérante dans les marchés cotés. Sur les marchés du hors cote, les bureaux représentent jusqu'à 20 % de l'exposition à ce secteur, mais sur les marchés cotés où nous investissons, ils ne représentent qu'environ 12 % de l'exposition globale à l'immobilier sachant que ce niveau est sensiblement inférieur aux États-Unis où ils ne représentent qu'environ 4 %.2 Ainsi sur les marchés cotés, nous avons indiqué que les bureaux sont beaucoup moins importants qu'ils ne l'étaient auparavant en raison de certains des problèmes dont nous venons juste d'entendre parler.

Le décalage entre la valorisation de l'immobilier coté et du hors cote : une fenêtre d'opportunité

Le point suivant concerne la valorisation et il y a là encore une différence très importante entre l'immobilier coté et l'immobilier hors cote. Nous pensons en fait qu'il existe une opportunité pour les FPI cotés de tirer parti de cette situation.

La question qui se pose entre les deux est celle de la date de valorisation. Si vous pensez à une société immobilière cotée, elle est représentée par une action qui se négocie tous les jours d'ouverture du marché, ce qui signifie que ces actions sont évaluées à la valeur du marché 250 fois par an à peu près chaque jour d'ouverture du marché. Si vous pensez aux véhicules immobiliers hors cote, leur valorisation est généralement trimestrielle. Ainsi, vous pouvez obtenir quatre valorisations mises à jour par an et la valorisation qui est publiée est décalée parce qu'elle est basée sur des évaluations rétrospectives. Il est vraiment difficile de connaître la valeur d'un bâtiment si aucune transaction n'a eu lieu dernièrement, ce qui est le cas aujourd'hui. En comparaison avec une action qui se négocie tous les jours, nous pouvons vous dire exactement à combien l'action se négocie et combien valent ces bâtiments d'après le marché boursier.

Tout cela pour dire que les sociétés immobilières cotées ont déjà subi une correction significative. La valorisation de ces actions immobilières cotées a fortement diminué au cours de l'année 2022. Lorsque la Fed (Réserve fédérale américaine) a commencé à relever ses taux et que le marché a compris ce qui se produisait, les cours des FPI cotés se sont rapidement ajustés à la baisse. Ce n'est pas encore le cas des valeurs publiées de l'immobilier hors cote qui représente, comme nous l'avons indiqué ci-dessus, la majorité de l'immobilier commercial et qui fait les gros titres. Par voie de conséquence, si une correction est à venir, ce qui se produira selon nous, elle affectera l'immobilier hors cote. La correction a déjà eu lieu dans l'immobilier coté.

1 Morgan Stanley, NAREIT, Green Street, Janus Henderson Investors Analysis, au 31 décembre 2022.

2 FPI mondiaux = Indice FTSE EPRA Nareit developed ; FPI américains = Indice FTSE EPRA Nareit North America au 31 mars 2023.

Des valorisations attrayantes et l'accès au capital sont à la base des perspectives à long terme des FPI.

Nous pensons que les opportunités à long terme des FPI cotés n'ont jamais été aussi bonnes qu'aujourd'hui et ce pour deux raisons essentielles. La première est leur valorisation et la seconde l'accès au capital.

Les mauvaises nouvelles sont déjà intégrées aux cours

En ce qui concerne la valorisation, nous avons constaté que les FPI cotés en bourse ont beaucoup perdu de valeur au cours des 12 ou 18 derniers mois en raison de l'évolution des taux d'intérêt. À notre avis, les sociétés cotées en bourse se négocient aujourd'hui à des niveaux de valorisation raisonnables et si vous achetez dans ce secteur aujourd'hui, vous le faites à un prix qui reflète des taux d'intérêt plus élevés, un risque de récession, un ralentissement de l'économie, etc. C'est un secteur très propice pour investir dans n'importe quel véhicule. Vous ne voulez certainement pas être confrontés à une dépréciation comme vous pourriez l'être si vous vous intéressiez à l'immobilier hors cote par exemple. Les valorisations sont donc logiques. Elles reflètent selon nous la réalité actuelle.

L'accès au capital offre des opportunités de croissance

Le deuxième point que nous considérons comme très important et qui va réellement conditionner les opportunités potentielles des FPI cotés dans les cinq ou dix prochaines années est l'accès au capital. Si l'on considère le dernier cycle économique, qui est sans doute en train de se terminer, il a été alimenté par une dette très bon marché et un endettement très élevé dans le secteur de l'immobilier commercial au sens large. Cette situation a désavantagé les FPI cotés en bourse qui ont opéré avec des structures de capital très conservatrices. Parce qu'ils ne recourent pas autant à l'endettement que leurs concurrents du secteur hors cote, ils ont manqué des opportunités d'acquisition. Ils n'ont pas été en mesure de payer les mêmes prix pour des immeubles que d'autres types d'acheteurs qui peuvent disposer d'emprunts plus avantageux, mais je pense que tout cela est en train de changer si l'on considère l'évolution de l'environnement des emprunts aujourd'hui.

Les FPI cotés disposent d'un accès au capital. Ils ont aujourd'hui un meilleur coût du capital que les autres types d'acheteurs de biens immobiliers. Nous pensons qu'il n'y a pas beaucoup d'acheteurs d'immobilier commercial en mesure d'effectuer des transactions. Les FPI cotés comptent parmi les seuls à pouvoir le faire aujourd'hui et ils peuvent le faire dans des conditions attractives. Nous pensons donc que les entreprises cotées vont acquérir des biens immobiliers attrayants à des prix intéressants en utilisant l'accès au capital dont elles disposent à la fois sur le marché des obligations d'entreprises et sur le marché des actions. De ce fait, les investisseurs vont vraiment en sortir gagnants.

Nous avons commencé à penser qu'il existait plusieurs parallèles entre l'environnement actuel de l'immobilier commercial en général et le rôle des FPI cotés en bourse. Nous pensons qu'il existe des parallèles entre aujourd'hui et le début des années 1990. Si vous vous reportez à cette époque, les années 1980 ont été marquées par un krach de l'immobilier commercial et les banques se sont montrées réticentes à accorder des prêts à ce secteur au début des années 1990. À cette période, nous avons assisté à un afflux considérable de capitaux des marchés hors cote vers les marchés cotés à tel point que pour la seule année 1993 par exemple, nous avons assisté à 45 introductions en bourse de FPI, soit un grand nombre de capitaux hors cote introduits en bourse.

À cette époque, il n'existait pas vraiment de secteur des FPI cotés en bourse. Puis est né le secteur des FPI cotés que nous connaissons aujourd'hui. La situation est différente aujourd'hui car 2 000 milliards de dollars1 de sociétés cotés très matures, efficacement gérées et bien capitalisées existent déjà et sont prêtes à tirer parti des opportunités qui se présenteront en cas de difficultés potentielles d'autres types de propriétaires de biens immobiliers. Outre les fondamentaux qui résisteront d'après nous à une récession, il existe une opportunité de croissance externe très forte pour ces entreprises cotées qui devraient profiter de l'accès au capital dont elles disposent pour stimuler encore plus la croissance de leur secteur au cours des cinq à dix prochaines années.

1 Bloomberg, Indice FTSE EPRA NAREIT Developed Index (FPI mondiaux) au 13 juin 2023.

Information importante

Les FPI ou Real Estate Investment Trusts, FPI en France investissent dans l’immobilier au moyen de la détention directe de biens immobiliers, d’actions de sociétés immobilières ou de créances hypothécaires. Comme ils sont cotés en bourse, les FPI sont généralement très liquides et se négocient comme des actions.

Les titres immobiliers, y compris les sociétés d’investissement immobilier cotées (FPI), peuvent être soumis à des risques supplémentaires, notamment des risques de taux d’intérêt, de gestion, fiscaux, économiques, environnementaux et de concentration.

Les prêts bancaires concernent souvent des emprunteurs dont la notation de crédit est faible et dont la situation financière est délicate ou incertaine, y compris des entreprises fortement endettées ou en faillite.

Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au moment de la publication et peuvent différer de celles d'autres personnes/équipes de Janus Henderson Investors. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.

 

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

 

La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine.

 

Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.

 

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Le Janus Henderson Horizon Fund (le « Fonds ») est une SICAV de droit luxembourgeois immatriculée le 30 mai 1985, gérée par Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. peut décider de mettre fin aux modalités de commercialisation de cet Organisme de Placement Collectif conformément à la réglementation en vigueur. Ce document est une communication promotionnelle. Veuillez vous reporter au prospectus de l'OPCVM et au DICI avant de prendre toute décision finale d'investissement.
    Risques spécifiques
  • Les actions/parts peuvent perdre rapidement de la valeur et impliquent généralement des niveaux de risques plus élevés que les obligations ou les instruments du marché monétaire. La valeur de votre placement peut par conséquent chuter.
  • Les actions des sociétés petites et moyennes peuvent être plus volatiles que celles des grandes sociétés, et il peut parfois s’avérer difficile de valoriser ou de vendre des actions au prix ou dans le délai souhaités, ce qui augmente le risque de pertes.
  • Le Fonds est axé sur des secteurs ou des thématiques d’investissement particuliers, et peut être fortement touché par des facteurs tels que les modifications des règlementations gouvernementales, la concurrence accrue sur les prix, les progrès technologiques et d’autres événements défavorables.
  • Ce Fonds peut avoir un portefeuille particulièrement concentré par rapport à son univers d’investissement ou à d’autres fonds de son secteur. Un événement défavorable, même s’il n’affecte qu’un petit nombre de holdings, peut entraîner une volatilité ou des pertes importantes pour le Fonds.
  • Le Fonds investit dans des fonds de placement immobiliers (FPI) et d’autres sociétés impliquées dans le placement de biens immobiliers, qui impliquent les risques mentionnés ci-avant associés avec l’investissement direct dans les biens immobiliers. En particulier, les FPI peuvent être assujettis à une réglementation moins stricte que le Fonds lui-même et peuvent subir une volatilité plus importante que leurs actifs sous-jacents.
  • Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réduire le risque ou de gérer le portefeuille plus efficacement. Toutefois, cela introduit d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
  • Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est « couverte »), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
  • Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocié ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
  • Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.
Janus Henderson Capital Funds Plc est un OPCVM établi conformément à la législation irlandaise, avec une responsabilité séparée entre les fonds. Nous rappelons aux investisseurs qu'ils doivent uniquement baser leurs décisions d'investissement sur le Prospectus le plus récent qui contient les informations relatives aux frais, aux charges et aux risques, qui peut être obtenu auprès de tous les distributeurs et agents payeurs/agent de facilités il est important de bien en prendre connaissance. Ce document est une communication promotionnelle. Veuillez vous reporter au prospectus de l'OPCVM et au DICI avant de prendre toute décision finale d'investissement. Il est possible qu'un investissement dans le fonds ne convienne pas à l'ensemble des investisseurs et qu'il ne soit pas accessible à tous les investisseurs dans toutes les juridictions; il n'est pas disponible pour les personnes des Etats-Unis. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Le taux de rendement peut varier et la valeur principale d'un investissement peut fluctuer en fonction de l'évolution des taux de change et du marché. Il est possible que la valeur des actions, lors de leur cession, soit supérieure ou inférieure à leur coût d'origine. Ce document n'est pas une sollicitation pour la vente d'actions et aucune des informations qu'il contient n'est destinée à être un conseil d'investissement. Janus Henderson Investors Europe S.A. peut décider de mettre fin aux modalités de commercialisation de cet Organisme de Placement Collectif conformément à la réglementation en vigueur.
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  • Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
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  • Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
  • Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocié ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
  • Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.
Greg Kuhl, CFA

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23 juin 2023
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Principaux points à retenir :​

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  • La divergence des fondamentaux de l'immobilier en fonction des différents types de biens offre des opportunités intéressantes pour les spécialistes de la gestion active.
  • À long terme, les FPI bénéficient de valorisations attrayantes et d'un accès au capital qui leur permet de tirer parti de toutes les possibilités offertes par les difficultés de l'immobilier hors cote.