Les FPI cotés en bourse pour une exposition immobilière à long terme

L'idée selon laquelle les FPI cotés en bourse se négocient à des valorisations nettement inférieures aux valeurs déclarées par leurs homologues hors cote a fait couler beaucoup d'encre et elle est aujourd'hui acceptée. Nous pensons que l'écart de valorisation relatif entre l'immobilier coté et hors cote n'est pas la raison la plus importante d'investir dans les FPI cotés aujourd'hui.

Outre la valorisation relative, nous attirons l'attention des investisseurs à long terme sur deux autres facteurs qui devraient être des moteurs plus importants de la performance relative entre l'immobilier coté et l'immobilier hors cote au cours de la prochaine décennie :

1. Dans un monde où l'argent n'est plus bon marché, les fondamentaux de l'immobilier et l'expertise opérationnelle sont en train de devenir le principal moteur des performances de l'immobilierÀ cet égard, nous pensons que les FPI cotés ont un avantage significatif sur leurs homologues non cotés.

La dette générationnelle bon marché a été un moteur très important des performances des véhicules immobiliers hors cote à fort effet de levier (utilisation élevée de l'endettement) au cours de la décennie qui a précédé la pandémie. D'aucuns pourraient même affirmer que la performance de certains fonds immobiliers hors cote relevait davantage de l'ingénierie financière que des fondamentaux de l'immobilier au cours de cette période. À l'inverse, les FPI cotés ont passé les années 2010 à se désendetter (réduisant leur dette au bilan), ce qui a eu un effet négatif sur leurs flux de trésorerie. Mais les FPI américains cotés en bourse ont tout de même surperformé leurs homologues hors cote d'environ 2,0 % par^an1.

Comment les fonds de placement immobilier cotés ont-ils surperformé avec un effet de levier plus faible ?

Selon nous, les FPI cotés ont surperformé les FPI hors cote au cours des années 2010 principalement en raison de la supériorité de leurs fondamentaux. Citons notamment une exposition plus favorable aux types de biens immobiliers et des plateformes d'exploitation plus solides qui sont coûteuses, difficiles à assembler, complexes et mieux adaptées aux sociétés cotées à durée de vie illimitée.

La majorité des investissements immobiliers hors cote ont été et restent concentrés sur les principaux types de biens immobiliers, à savoir les bureaux, les centres commerciaux, les bâtiments industriels et les appartements. Les FPI cotés offrent également une exposition de grande qualité aux principaux types de biens immobiliers, mais la majorité de leur exposition actuelle concerne des types de biens non traditionnels tels que les tours de téléphonie mobile, les centres de données, l'entreposage libre-service, les logements pour personnes âgées, les baux nets à un seul locataire et les locations unifamiliales.

L'accent placé par l'immobilier hors cote sur les principaux types de biens immobiliers est en partie une nécessité. À titre d'exemple, pour un grand gestionnaire d'immobilier non coté, il est beaucoup plus opportun de souscrire et d'acquérir un immeuble de bureaux pour 400 millions de dollars et d'engager une société de services immobiliers pour gérer cet actif que de souscrire et d'acquérir 40 garde-meubles pour le même prix et de mettre en place une plateforme d'exploitation desservant des milliers de locataires sous-jacents.

La constitution d'un portefeuille de qualité prend plus de temps pour les biens immobiliers non traditionnels et leur exploitation est généralement plus intensive que celle des principaux biens immobiliers.L'immobilier non traditionnel convient donc parfaitement aux entreprises cotées à durée de vie illimitée qui peuvent généralement accéder en permanence à des capitaux par le biais des marchés de la dette et des actions. Les principaux types de biens immobiliers ont généralement des actifs individuels plus « volumineux » (d'une valeur plus élevée en dollar) qui sont plus propices à l'approche de gestion par des tierces parties utilisée par l'immobilier hors cote. Les autres types de biens nécessitent généralement des dépenses d'entretien beaucoup plus faibles. Ils peuvent bénéficier d'une dynamique de l'offre et de la demande plus favorable que les principaux types de biens immobilier étant donné qu'ils sont davantage exposés aux facteurs de soutien démographiques et technologiques, ce qui accroît le potentiel d'une meilleure croissance des flux de trésorerie.

Pour les investisseurs qui partagent notre point de vue selon lequel les performances de l'immobilier lors de la prochaine décennie ne seront pas conditionnés par une dette bon marché, mais plutôt par la croissance des flux de trésorerie des biens immobiliers sous-jacents, les FPI cotés en bourse peuvent s'avérer une classe d'actifs extraordinaire.

2. Les biens immobiliers de grande qualité passent naturellement entre les mains des plus forts, c'est-à-dire ceux qui ont le meilleur accès au capital et le coût du capital le plus faible. Or aujourd'hui il s'agit très clairement des fonds de placement immobilier cotés en bourse. La valeur de l'immobilier augmente lentement au fil du temps. La capacité des FPI cotés à améliorer et à développer leurs portefeuilles aujourd'hui devrait rapporter des dividendes au cours de la prochaine décennie et par la suite.

Au cours des années 2010, la dette bon marché a donné un pouvoir d'achat massif aux investisseurs qui étaient prêts à payer les prix les plus élevés pour des biens immobiliers. Au cours de cette période, le coupon moyen des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) (une source essentielle de financement par la dette de l'immobilier hors cote) était de 4,5 %, avant de diminuer à 3,8 % au cours de la seconde moitié de la décennie. La durée moyenne de la dette CMBS était de cinq ans et le spread moyen (rendement ajouté) par rapport à un bon du Trésor américain à cinq ans était de 160 points de base (1,6 %). Aujourd'hui (le 11 août 2023), le rendement d'un bon du Trésor américain à 5 ans est d'environ 4,3 % et le spread moyen des CMBS par rapport aux bons du Trésor est de 237 points de base (2,37 %), ce qui indique un coupon générique des CMBS de 6,7 % ^2. Pour les bureaux et les centres commerciaux, les taux de financement de la dette peuvent être nettement plus élevés.

Quel est l'impact actuel de la hausse du coût de la dette sur l'immobilier ?

Les biens immobiliers qui ont été financés à des ratios emprunt/valeur (LTV) élevés dans la seconde moitié des années 2010 à des coupons de 3,8 % en moyenne risquent de voir leurs taux de flux de trésorerie sur fonds propres diminuer considérablement (ou disparaître) lorsque cette dette devra être refinancée à des taux supérieurs à 6,5 % aujourd'hui. La pression sur le bilan des propriétaires immobiliers non cotés est donc bien réelle.

La solidité financière est désormais une caractéristique essentielle du secteur

Les FPI américains ont levé 21,6 milliards de dollars de dette secondaire au premier semestre 2023

Les tensions sur les bilans, conjuguées aux files d'attente pour les remboursements, signifient que nous verrons probablement des propriétaires immobiliers hors cote vendre des biens immobiliers pour lever des fonds. Les FPI cotés, généralement moins endettés et bénéficiant d'un accès permanent aux marchés du crédit non garanti et des actions, sont prêts à saisir les opportunités d'acquisition dès qu'elles se présenteront. Nous avons déjà constaté des exemples significatifs et nous nous attendons à ce qu'il y en ait d'autres à l'avenir. La valeur des biens immobiliers s'accroît lentement au fil du temps. Aussi, les acquisitions actuelles de biens immobiliers de grande qualité devraient alimenter la croissance des fonds de placement immobilier cotés en bourse pendant les années à venir.

Conclusion

Les investisseurs désireux d'étudier le contexte historique de la construction de portefeuille et des performances de l'immobilier coté et non coté, en conjonction avec l'environnement très différent qui prévaut aujourd'hui, peuvent en venir à apprécier notre point de vue sur les mérites financiers à long terme des FPI cotés par rapport à leurs homologues du hors cote.

Une valorisation bon marché par rapport à l'immobilier non coté peut être la raison d'investir dans les FPI cotés en ce moment, mais l'avantage prend la forme de perspectives de performance de plus en plus divergentes dont les investisseurs dans les FPI cotés pourront probablement bénéficier pendant des années à venir.

¹ Bloomberg, Janus Henderson Investors 10 ans jusqu'au 31 décembre 2019. Indice FTSE Nareit All Equity REITs  par rapport à l'indice NCREIF ODCE. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.

² Bloomberg, rendement des bons du Trésor américain à 5 ans ; ICE BofA U.S. Fixed-Rate Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) Index OAS versus Govt au 11 août 2023.

Information importante

Les FPI ou Real Estate Investment Trusts, FPI en France investissent dans l’immobilier au moyen de la détention directe de biens immobiliers, d’actions de sociétés immobilières ou de créances hypothécaires. Comme ils sont cotés en bourse, les FPI sont généralement très liquides et se négocient comme des actions.

Les titres immobiliers, y compris les sociétés d’investissement immobilier cotées (FPI), peuvent être soumis à des risques supplémentaires, notamment des risques de taux d’intérêt, de gestion, fiscaux, économiques, environnementaux et de concentration.