Le retour du coût du capital : renouer avec les fondamentaux
La hausse du coût du capital a mis l'accent sur l'efficacité des décisions d'allocation du capital et a créé un environnement propice à la sélection de titres dans le secteur technologique, selon le gérant de portefeuille Richard Clode.
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Principaux points à retenir :
- En 2020-2021, l'argent bon marché induit par la pandémie a entraîné un effondrement du coût du capital, ce qui a facilité certaines mauvaises décisions en matière d'allocation de capital.
- En 2022 et 2023, la hausse mondiale des taux d'intérêt a fait basculer le sentiment du marché, qui s'est détourné de la « croissance à tout prix » pour se tourner vers les entreprises qui affichent une croissance rentable et sont bien placées pour financer leur propre croissance.
- La plus grande dispersion des performances du cours des actions crée plus d'opportunités pour les sélectionneurs de titres, en particulier dans le secteur des technologies qui évolue rapidement.
Argent bon marché = mauvaise allocation d'actifs et turbulences financières
La pandémie a entraîné la confluence d'une accélération de la croissance des entreprises technologiques dans de nombreux domaines et de « l'argent bon marché » avec des taux d'intérêt nuls et un assouplissement quantitatif, les banques centrales tentant de réparer les dommages causés aux économies par les confinements. Le coût du capital s'est effondré alors que la demande de transformation numérique est monté en flèche, ce qui a inévitablement conduit à de mauvaises décisions en matière d'allocation de capitaux. À titre d'exemple, au cours de son exercice fiscal 2021 (clôturé en mars 2022), le fonds Softbank Vision Fund (SVF) a investi 44,3 milliards de dollars dans des startups technologiques non cotées1. Le bitcoin a dépassé pour la première fois la barre des 60 000 dollars et le panier Morgan Stanley Unprofitable Technology a atteint un pic après un rebond de 343 % depuis son creux de mars 2020.2 Au cours de cette période, 300 SPAC (Special Purpose Acquisition Company)3 ont été introduites en bourse et près de 40 % des entreprises technologiques cotées en bourse aux États-Unis n'étaient pas rentables.4
La réouverture des économies à la suite de la pandémie a accéléré la demande et, parallèlement, les contraintes persistantes sur l'offre, soit la recette de l'inflation qui a nécessité une hausse des taux d'intérêt. Cette hausse a bien sûr nui aux actifs fondés sur l'argent bon marché, comme en témoigne la baisse de 74 % du panier Morgan Stanley Unprofitable Technology et du bitcoin. Il n'y a eu que huit introductions en bourse de SPAC au quatrième trimestre 2022 et le Softbank Vision Fund n'a investi que 4 milliards de dollars sur l'ensemble de son exercice fiscal 2022. Son taux d'investissement trimestriel a chuté de 97 %.
La réduction des volumes de financement des entreprises non cotées a finalement conduit à la disparition de la Silicon Valley Bank (SVB), qui était la banque de référence pour le secteur du capital-risque technologique et pour les startups. L'une des plus grandes sociétés de capital-risque Sequoia Capital détenait un peu plus d'un milliard de dollars de liquidités en dépôt à la SVB5 et encourageait un grand nombre des startups dans lesquelles elle investissait à effectuer leurs opérations bancaires auprès de la SVB. Or une fois que les sommes d'investissement en capital-risque se sont taries et que les dépôts ont été réduits, la plupart des startups étant déficitaires et brûlant des liquidités, la SVB s'est rapidement retrouvée en difficulté.
Bifurcation du secteur technologique, retour aux fondamentaux
Les gros titres associés à la disparition de titres technologiques non rentables ont pesé sur le sentiment des investisseurs à l'égard de l'ensemble du secteur technologique. Les investisseurs se sont détournés de la « croissance à tout prix » au profit des entreprises qui affichaient une croissance rentable, des flux de trésorerie et qui étaient capables de s'autofinancer. Lors de la conférence technologique phare de Morgan Stanley en mars, les mots clés mentionnés lors des présentations des entreprises ont été relevés. Marges, efficacité, réduction des coûts et licenciements ont été les plus mentionnés (Illustration 1). Mark Zuckerberg a inventé le terme « Année de l'efficacité » dans sa lettre adressée aux employés de Meta au début de l'année (son action est en hausse de plus de 100 % depuis le début de l'année). 6
Dans le même temps, les inquiétudes concernant les bilans ont refait surface après la mini-crise bancaire et la solidité des bilans des grandes entreprises technologiques a finalement été récompensée. En l'espace de deux semaines, Alphabet et Apple ont annoncé un nouveau rachat d'actions de 70 et 90 milliards de dollars, respectivement, lors de la publication de leurs derniers résultats.
Illustration 1 : retour aux fondamentaux : mots-clés les plus référencés
Conférence TMT MS 2023 - Nombre de transcriptions
Source : AlphaSense, Morgan Stanley Research, mars 2023.
Le marché a reconnu la conjugaison de bilans solides, de bénéfices et de flux de trésorerie élevés permettant d'autofinancer des investissements significatifs dans les nouveautés technologiques disruptives majeures telles que l'intelligence artificielle (IA). Le terme « 7 magnifiques » a été inventé pour décrire le groupe composé par Apple, Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, NVIDIA et Tesla qui ont dominé les performances des marchés boursiers cette année. Ces entreprises diffèrent à bien des égards, mais elles ont en commun une croissance rentable, de bilans solides et, dans de nombreux cas, un nouvel engagement en faveur de la réduction de leurs coûts et de la hausse de leurs marges, la plupart d'entre elles ayant en outre des positions fortes dans le domaine de l'IA. Cette combinaison devrait séduire les investisseurs dans un monde où le coût du capital a renoué avec des niveaux plus normaux.
Illustration 2 : les bilans sont importants dans un contexte de hausse des taux d'intérêt
Source : Janus Henderson Investors, estimations consensuelles de Bloomberg et dette nette et trésorerie nette de Bloomberg au 12 juillet 2023. Les données présentées sont basées sur des prévisions (hors dette nette et trésorerie nette). À des fins d'illustration et non à titre indicatif d'un investissement réel. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur du marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.
L'expertise est indispensable
Si les « 7 magnifiques » ont tous enregistré de bonnes performances en 2023, ils affichent de fortes différences en termes de valorisation et de potentiel de croissance et nous voyons apparaître de plus grandes disparités. Au-delà de ces noms, nous identifions également un grand nombre d'opportunités dans ce secteur dans des entreprises ayant de fortes perspectives de croissance rentable à long terme et des valorisations raisonnables.
Nous assistons à un retour à l'investissement fondamental, où les cours des actions sont corrélés aux révisions positives des bénéfices, comme il se doit, plutôt que d'être largement tributaires des prévisions et des thèmes les plus récents. Une plus grande dispersion des performances des cours des actions crée plus d'opportunités pour les spécialistes de la sélection de valeurs, en particulier dans le secteur de la technologie, à mesure que nous passons de l'ère de l'internet mobile, qui domine actuellement, à un monde futur de l'IA où de nouveaux leaders et perdants émergeront. La sélection de valeurs basée sur l'analyse fondamentale est bien adaptée à cet environnement.
Alors que des taux d'intérêt quasi nuls et l'assouplissement quantitatif constituaient la toile de fond depuis la crise financière mondiale, les investisseurs dotés d'un palmarès en sélection de valeurs dans un monde où le coût du capital est plus normalisé, et qui ont l'expérience de multiples cycles de disruption des marchés et des technologies, sont bien placés pour s'en sortir dans ce nouvel environnement.
Notes de bas de page
1 Présentation des résultats du groupe Softbank en mai 2023.
2 Bloomberg, indice Morgan Stanley Unprofitable Technology (MSXXUPT).
3 Statista, nombre trimestriel d'introductions en bourse de SPAC dans le monde 2022.
4 Janus Henderson Investors, Bernstein, au 31 mars 2023. Actions technologiques non rentables (nombre d'actions technologiques non rentables/nombre total d'actions technologiques parmi les 1500 plus grandes actions américaines).
5 Bloomberg, « FDIC insured billions in deposits for Sequoia », 23 June 2023.
6 Bloomberg, performances depuis le début de l'année jusqu'au 15 août 2023. La performance passée n'est pas une indication des résultats futurs.
Bilan : état financier qui résume l'actif, le passif et les capitaux propres d'une entreprise à un moment donné. Un bilan solide est un indicateur de la solidité de la situation financière d'une entreprise. Rachat d'actions : rachat d'actions par une entreprise réduisant ainsi le nombre d'actions en circulation. Cela permet aux actionnaires existants de détenir un pourcentage plus élevé de la société. Elle témoigne généralement de l’optimisme de l’entreprise quant à l’avenir et d'une possible sous-évaluation des actions de l’entreprise. Assouplissement quantitatif : politique monétaire non conventionnelle utilisée par les banques centrales pour stimuler l'économie en augmentant la masse monétaire au sein du système bancaire. SPAC : une société d'acquisition à but spécifique (« special purpose acquisition company ») est une société constituée dans le seul but de lever des capitaux par le biais d'une introduction en bourse.
Information importante
Les industries technologiques peuvent être affectées de manière significative par l'obsolescence des technologies existantes, les cycles courts des produits, la baisse des prix et des bénéfices, la concurrence des nouveaux entrants sur le marché et la conjoncture économique générale. Un investissement concentré dans un seul secteur peut être plus volatil que la performance d'investissements moins concentrés et du marché.
Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au moment de la publication et peuvent différer de celles d'autres personnes/équipes de Janus Henderson Investors. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.
Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.
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- Les actions/parts peuvent perdre rapidement de la valeur et impliquent généralement des niveaux de risques plus élevés que les obligations ou les instruments du marché monétaire. La valeur de votre placement peut par conséquent chuter.
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- Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
- Le Fonds est axé sur des secteurs ou des thématiques d’investissement particuliers, et peut être fortement touché par des facteurs tels que les modifications des règlementations gouvernementales, la concurrence accrue sur les prix, les progrès technologiques et d’autres événements défavorables.
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- Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réduire le risque ou de gérer le portefeuille plus efficacement. Toutefois, cela introduit d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
- Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est «couverte»), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
- Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
- Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
- Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocie ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
Specific risks
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