OPA sur les petites capitalisations : ce que recherchent les investisseurs actifs

L'activité de rachat sur les marchés des petites capitalisations n'est plus une caractéristique occasionnelle du paysage de l'investissement. C'est devenu l'un des thèmes définissant les marchés publics d'aujourd'hui. Les sociétés cotées au Royaume-Uni en particulier connaissent une vague historique d'acquisitions d'entreprises, avec des conséquences importantes pour les petites et moyennes entreprises, selon une analyse du Financial Times des données du London Stock Exchange.

Alors que les gros titres se concentrent souvent sur les primes d'acquisition et la finalisation des opérations, une question plus importante se cache sous la surface : les entreprises sont-elles acquises parce que la propriété privée leur offre véritablement un avenir meilleur ou parce que les marchés publics ne parviennent pas à reconnaître leur valeur ?

Des écarts de Valorisation persistants, des problèmes de liquidité et la réduction de la couverture des analystes ont entraîné la négociation de nombreuses petites capitalisations de qualité à des niveaux qui ne reflètent pas nécessairement leur potentiel à long terme. Il en résulte un environnement dans lequel les acheteurs stratégiques ou les fonds de capital-investissement (private equity) voient de plus en plus des opportunités que les marchés publics peuvent avoir négligées.

Pour les investisseurs actifs, les situations de rachat nécessitent deux évaluations distinctes. Premièrement, l'offre reflète-t-elle fidèlement la valeur intrinsèque de l'entreprise et son potentiel à long terme ? Deuxièmement, le conseil d'administration a-t-il mené un processus solide qui protège les intérêts des actionnaires et soutient une recommandation crédible ?

La première question relève fondamentalement d’un jugement en matière d’investissement. La seconde concerne la gouvernance et la bonne gestion. Les deux sont essentiels pour déterminer si une transaction proposée représente la meilleure solution pour les actionnaires.

L’offre reflète-t-elle la valeur intrinsèque ?

Une caractéristique commune des annonces de rachat est l'importance accordée à la prime par rapport au cours de l'action en vigueur. Bien que les primes constituent un point de référence utile, elles ne doivent pas devenir le principal indicateur de succès.

Les sociétés à petite capitalisation sont particulièrement vulnérables à des périodes de sentiment déprimé, de couverture de recherche limitée et de liquidité réduite. Par conséquent, les prix du marché ne reflètent pas toujours les perspectives à long terme d’une entreprise. Dans ces circonstances, ce qui semble être une prime attrayante peut néanmoins amener les actionnaires à céder l'entreprise pour moins que sa valeur.

Les conseils d'administration doivent donc ancrer leur évaluation sur la valeur intrinsèque plutôt que sur les valorisations actuelles du marché. Cela nécessite une compréhension claire de la position concurrentielle de l’entreprise, de ses opportunités de croissance, de ses besoins en capitaux et de son potentiel de flux de trésorerie à long terme, entre autres facteurs.

En tant qu’investisseurs, nous nous attendons à ce que les conseils d'administration aient développé cette perspective bien avant qu’un acquéreur n’émerge. Cette responsabilité ne commence pas dès la réception d’une approche. Les conseils d'administration doivent constamment évaluer les opportunités de réduire les écarts de valorisation grâce à l’exécution de la stratégie, à une allocation rigoureuse du capital, à l’engagement des actionnaires et à des structures d’incitation qui favorisent la création de valeur à long terme.

« Nous attendons des conseils d'administration qu’ils soient proactifs indépendamment de toute offre, qu’ils examinent continuellement leur stratégie, qu’ils testent leur positionnement auprès des investisseurs et qu’ils libérent de la valeur. Trop souvent, les conseils d'administration réagissent lentement, ce qui entraîne des résultats sous-optimaux. Une vision claire et à long terme de la valeur est essentielle pour obtenir une prime de contrôle complète. » – Indriatti van Hien, Gérante, équipe Actions britanniques

Lorsque les conseils d’administration concluent qu’une offre sous-évalue l’entreprise, les investisseurs doivent s’attendre à ce qu’ils contestent cette offre. De même, si une offre est rejetée, les conseils d'administration doivent faire preuve de confiance à l’égard de cette décision en formulant un plan crédible visant à créer une valeur supérieure en toute indépendance.

Le conseil d'administration a-t-il mené un processus solide ?

Le prix est important, mais le processus compte également.

Même si une offre semble attrayante, les actionnaires doivent avoir l'assurance qu'elle a fait l'objet d'un examen rigoureux et qu'elle a été évaluée par rapport à toutes les alternatives disponibles.

Un processus robuste permet aux conseils d'administration de ne pas se contenter de réagir à la première proposition reçue, mais d’évaluer objectivement l’ensemble des résultats possibles. Il peut s’agir d’étudier des options stratégiques alternatives, de dialoguer avec d’éventuels acquéreurs concurrents le cas échéant et d’obtenir un avis financier indépendant.

Du point de vue de la gestion, le processus est souvent aussi important que la valorisation. Les actionnaires doivent être convaincus que les conflits ont été gérés de manière appropriée, que les administrateurs indépendants ont été activement impliqués et que les décisions ont été prises dans l'intérêt de tous les actionnaires.

Cela est particulièrement important dans le segment des petites capitalisations, où les structures de propriété peuvent être concentrées et où les relations entre la direction, les administrateurs et les actionnaires peuvent être plus étroites que dans les grandes entreprises.

« En tant qu'investisseurs, nous posons des questions complexes afin de garantir les meilleurs résultats à nos clients. Les conseils d'administration doivent être également préparés à expliquer la gestion des conflits, la manière dont le biais lié au maintien en poste de la direction a été abordé et la garantie d’un traitement équitable de tous les actionnaires. Par-dessus tout, les conseils d'administration doivent démontrer qu’ils remplissent leurs obligations fiduciaires envers tous les actionnaires. » – Ollie Beckett, gérant de portefeuille, équipe Actions européennes

En fin de compte, les actionnaires doivent être en mesure de comprendre non seulement la recommandation du conseil d'administration, mais aussi le processus qui y a mené.

Les actionnaires sont-ils traités équitablement ?

Les transactions de privatisation écartent complètement les actionnaires minoritaires, ce qui rehausse les exigences en matière d’équité et de transparence.

Si un conseil d’administration recommande une acquisition qui entraînérait un retrait de la cote, les investisseurs doivent comprendre non seulement pourquoi l’offre est attractive, mais aussi pourquoi le maintien de la cotation n’est plus considéré comme la voie à suivre.

L'économie est-elle limitée par un accès limité au capital ? La liquidité est-elle devenue insuffisante ? Nécessite-t-elle des investissements que les marchés publics ne sont pas prêts à financer ? Ou bien l’écart de valorisation est-il devenu trop important pour être ignoré ?

Les actionnaires méritent de la transparence sur ces questions, car les acquisitions ne se font pas dans le vide. Elles représentent une décision non seulement sur la propriété, mais aussi sur l'orientation future de l'entreprise.

Si les conseils d’administration ne peuvent pas divulguer les négociations sensibles, ils devraient fournir suffisamment d’informations pour expliquer les raisons de la transaction, les alternatives envisagées et pourquoi la ligne de conduite recommandée devrait délivrer le meilleur résultat pour les actionnaires.

Toutes les acquisitions ne sont pas une mauvaise chose

Il est important de reconnaître que les rachats ne sont pas nécessairement négatifs.

Dans certaines situations, une propriété privée peut permettre à une entreprise d'investir dans des opportunités à long terme, d'entreprendre des programmes de restructuration ou de poursuivre des initiatives stratégiques qui seraient plus difficiles à exécuter en tant que société cotée. Une acquisition bien valorisée peut offrir un résultat attrayant pour les actionnaires tout en positionnant l'entreprise pour refléter une vision du succès futur.

De la même manière, des exemples montrent que des conseils d'administration ont résisté à des approches opportunistes, sont restés indépendants et ont par la suite créé une valeur nettement supérieure pour les actionnaires.

La question clée n'est pas de savoir si une entreprise reste publique ou devient privée. Il s'agit plutôt de savoir si le conseil d'administration a mis en place un processus rigoureux, s'il a évalué de manière indépendante la valeur intrinsèque et démontré que la voie choisie constitue le meilleur résultat possible pour les actionnaires.

Pour les investisseurs actifs, l'évaluation d'une proposition de rachat nécessite à la fois une vision d'investissement et une vision de gestion. **La valeur compte. Le processus compte. L'égalité de traitement compte. Ce n'est que lorsque ces trois aspects sont réunis que les actionnaires peuvent être convaincus qu'une transaction sert véritablement leurs intérêts à long terme.**