La menace de Trump sur les droits de douane pharmaceutiques : analyse des implications pour les CLO européens

La semaine dernière, le président américain Trump a annoncé une vaste étude concernant l'imposition d’éventuels droits de douane sur les produits pharmaceutiques – un secteur qui, jusqu’à présent, avait largement échappé aux mesures commerciales imposées sur l’automobile, le cuivre et d’autres secteurs. Les droits de douane envisagés, censés entrer en vigueur d'ici 12 à 18 mois, s'appliqueraient à toute la chaîne de développement des médicaments, des principes actifs aux produits finis et, de manière hyperbolique, pourraient atteindre 200 %.

La correction des valeurs pharmaceutiques qui a suivi a été brève, ce qui tend à démontrer la relative indifférence des marchés. Certains observateurs estiment que l'annonce des droits de douane est une tactique de négociation visant les groupes pharmaceutiques non américains. Mais en tant qu'investisseurs actifs en CLOs, il s'agit selon nous d'une incitation à remettre à plat notre exposition aux emprunteurs du secteur pharmaceutique dans le cadre des collatéraux des prêts sous-jacents aux investissements en CLOs européens.

Santé : le secteur le plus présent dans l'univers des CLOs européens

Selon une analyse des prêts sous-jacents des CLOs européens, environ 16,5 % des collatéraux proviennent d’entreprises du secteur de la santé (Schéma 1). Malgré ce chiffre global, la situation des acteurs du secteur de la santé est très diverse. Au sein de cette exposition au secteur de la santé dans les collatéraux des CLOs européens, près de 9,1 % sont liés aux services et produits de santé, 6,4 % aux produits pharmaceutiques et le 1 % restant à la biotechnologie.

Tous les sous-secteurs ne seraient pas touchés dans les mêmes proportions par un conflit tarifaire mondial. Les prestataires de services de santé, comme les opérateurs de maisons de retraite et les groupes hospitaliers, sont en grande partie exposés à leur marché national et génèrent l'essentiel de leurs revenus localement plutôt qu'aux États-Unis. Ils bénéficient également d’une demande en hausse structurelle en raison du vieillissement de la population en Europe.

Plus globalement, de nombreuses entreprises européennes du secteur de la santé ont déjà anticipé d’éventuelles perturbations liées aux droits de douane. Très sophistiquées, les chaînes d’approvisionnement du secteur sont suffisamment flexibles pour s’adapter à l’évolution des dynamiques commerciales, que ce soit en s’approvisionnant dans des régions alternatives ou en réorganisant leurs réseaux de fabrication et de distribution pour atténuer l’impact des droits de douane.

Schéma 1 : Pondérations sectorielles dans l'univers des CLOs

Source : Janus Henderson Investors, au 18 juillet 2025.

Pleins feux sur les groupes pharmaceutiques

Puisque l’étude américaine vise directement les produits pharmaceutiques, nous avons minutieusement analysé l'exposition des collatéraux des CLOs européens à ce secteur.

Le secteur pharmaceutique est lui aussi bien diversifié : plus de 25 émetteurs, principalement européens, représentent environ 6,4 % du segment, sachant qu'aucune valeur individuelle ne dépasse 1 % et que les cinq premières ne représentent au total que près de 3 %.

En s'appuyant sur notre expertise crédit dans le secteur de la santé, nos analystes ont souhaité faire un point concernant nos principales expositions au secteur pharmaceutique dans les collatéraux des CLOs :

Une exposition limitée aux droits de douane grâce à une bonne diversification géographique
• Plusieurs emprunteurs d'envergure sont des fabricants européens, dont les ventes sont concentrées dans l’Union européenne et, dans une moindre mesure, dans les pays émergents.
• Compte tenu de la contribution modeste du marché américain à leurs revenus, les surtaxes douanières n’auront qu’un impact limité sur leurs chiffres d'affaires.

L'expertise produit, une source de protection
• Plusieurs emprunteurs sont largement présents en dehors du champ d’application des mesures américaines, lesquelles ciblent actuellement les produits pharmaceutiques à usage humain.
• On peut notamment citer les emprunteurs axés sur les services vétérinaires et les produits de santé animale, des segments qui pourraient ne pas être touchés par les droits de douane à l’importation sur les médicaments à usage humain.

Construire des portefeuilles résilients grâce à une approche de gestion active

Les tranches de CLOs notées AAA sont l'une des classes d'actifs les plus résilientes sur les marchés mondiaux du crédit. Grâce à de multiples couches de protection structurelle et à une due diligence stricte des collatéraux, ils n’ont enregistré quasiment aucun défaut au cours de cycles économiques et conjoncturels s’étalant sur plusieurs décennies, malgré la volatilité ponctuelle des marchés.

Les incertitudes persistantes liées aux querelles tarifaires mondiales pourraient accroître la volatilité des prêts aux entreprises – et par extension des obligations des CLOs –, mais ces mouvements sont plutôt liés aux facteurs techniques qu'aux fondamentaux. Les épisodes de dislocation créent souvent des points d’entrée attractifs pour les CLOs notés AAA ayant fait l'objet d'une analyse approfondie.

Dans cet environnement, l'expertise du gestionnaire de CLOs est primordiale puisqu'il est responsable de la sélection et de la gestion du pool de prêts qui composent le CLO.  Une analyse de crédit rigoureuse et une évaluation disciplinée des risques au sein des pools de prêts sous-jacents sont essentielles pour protéger le capital et capter le potentiel de hausse.

En tant qu'investisseurs actifs en CLOs, nous combinons la recherche fondamentale que nous menons en interne sur chaque prêt et obligation d'un portefeuille à une évaluation stricte des décisions d'investissement et du cadre de gestion des risques de chaque gestionnaire de CLOs. Ce processus de souscription complet nous permet d’identifier les gestionnaires qui parviennent systématiquement à anticiper et à atténuer les risques, et à exprimer leurs points de vue en construisant des portefeuilles de CLOs diversifiés et de grande qualité, qui ont vocation à générer des performances plus stables même en cas d’incertitude élevée sur les marchés.