L'IA face à la bulle Internet : 8 raisons pour lesquelles la vague de l'IA est différente

Depuis le grand évènement de l’intelligence artificielle (IA) de novembre 2022, les valeurs technologiques liées à l’IA ont considérablement surperformé, ce qui a suscité des comparaisons et des craintes d’une bulle de type « dotcom », comme nous l’avons vu à la fin des années 1990. La plupart des commentaires, y compris les comparaisons de l’IA, fournissent des évaluations a posteriori et ne reflètent que rarement le contexte complet de l’époque. Dans notre article précédent : Les investisseurs du secteur technologique sont-ils trop optimistes quant aux promesses de l'IA ? nous avons brièvement évoqué les principales différences et similitudes. Nous apportons ici notre point de vue sur la base de réflexions de l'expérience de l'équipe qui a investi pendant la période de dotcom, et nous expliquons pourquoi cette fois-ci, des dynamiques très différentes sont à jouer.

Au cours des 20 dernières années environ, les valeurs technologiques ont enregistré une performance plus de deux fois supérieure à celle des actions mondiales dans leur ensemble, le secteur technologique ayant surperformé plus de 80 % des cas et enregistré une performance positive de plus de 80 % des cas au cours de cette période.¹ Malgré cette surperformance persistante, la crainte d’une baisse spectaculaire, comme celle observée entre 2000 et 2002 après l’éclatement de la bulle Internet, a continué de peser sur de nombreux investisseurs.

Pourquoi l'IA n'est-elle pas seulement un thème, mais également une vague technologique pluriannuelle en constante évolution ?

Nous pensons que l'adoption de l'IA est différente. Nous considérons que l'IA constitue la quatrième vague technologique. Il est important de noter que les vagues sont différentes des thèmes. Nos thèmes incluent l’impression 3D, la cybersécurité et les véhicules électriques ; elles ont tendance à avoir des marchés finaux spécifiques et à une portée plus étroite.

Toutefois, les vagues sont définies par leur impact sur l’ensemble de l’économie. Ils créent des répercussions thématiques et nécessitent surtout des investissements dans toutes les couches de l'infrastructure technologique et de la communication. Cela va du silicium, des calculs, du stockage, des réseaux aux logiciels, aux dispositifs, à la puissance et à la connectivité. Chaque vague a connecté séquentiellement plus de personnes et d'appareils et a nécessité des investissements supplémentaires. Les investissements nécessaires pour chaque vague ont pris plus de temps et ont été plus importants que ce que les investisseurs anticipaient depuis de nombreuses années.

Les vagues de l'informatique ne sont pas isolées, c'est des entités distinctes. Le fait est qu'une vague jette les bases de la suivante et qu'elle a généralement tendance à construire plutôt que de se terminer de manière brusque. Par exemple, le passage de l'internet des PC aux ordinateurs portables avec connectivité haut débit a jeté les bases d'un véritable calcul mobile avec des applications alimentées par l'infrastructure cloud. Cela a ensuite ouvert la voie à l'évolution de l'IA.

Il est important de noter que la bulle Internet est la seule vague informatique à avoir connu une fin violente. Plutôt que de s’estomper et de mûrir comme d’autres vagues, il a atteint un creux au bout de six ans (avec deux années de génération de performance supérieure à 70 %) avant de brusquement s’effondrer.²

En quoi le boom de l’IA diffère-t-il de la bulle Internet ?

Il est important de reconnaître certains des aspects uniques de la bulle Internet afin d'éviter les fausses analogies avec la vague actuelle de l'IA :

1. L'année 2000 a contribué à l'éclatement de la bulle Internet

Le rôle de l'année 2000 est souvent négligé en tant que facteur contribuant à l'éclatement de la bulle Internet. Le passage à l'année 2000 a été considéré comme une date d'expiration pour tous les systèmes informatiques existants, qui ne pouvaient pas faire face au passage de deux chiffres : 99 à 2000. Il s’agissait d’une échéance mondiale non négociable qui a forward les dépenses informatiques. La crainte de pannes massives a donné lieu à d'énormes projets informatiques, accélérant les capacités de remplacement, et pas seulement les nouvelles capacités pour internet. La condition des mises à niveau forcées et de l’expiration n’a jamais été reproduite lors des vagues technologiques ultérieures.

2. La fraude a gonflé l'environnement concurrentiel des dépenses d'investissement dans l'internet

Le rythme rapide des dépenses d'investissement pendant la vague internet a été en partie alimenté par des entreprises qui n'étaient pas soumises aux mêmes normes d'audit qu'aujourd'hui. L'effondrement de WorldCom n'a pas seulement été un symptôme de la bulle Internet, mais a également contribué à la surestimation de la demande.

WorldCom a été un acteur clé dans la frénésie de construction de câbles à fibre optique de la fin des années 1990. Il a conduit à des dépenses agressives en fusions et acquisitions ainsi qu’à des dépenses d’investissement nécessaires à la construction d’infrastructures pour l’immense nouveau trafic internet attendu des dotcom et de l’adoption du World Wide Web. Les entreprises fabriquant de la fibre optique étaient des matières premières, sans différenciation concurrentielle si ce n’est la quantité de capacité qui pouvait être construite. Les dépenses de WorldCom étaient un mélange de dépenses agressives et authentiques, mais aussi d'une comptabilité frauduleuse massive (plus de 11 milliards de dollars) avec laquelle d'autres entreprises de cette époque essayaient de rivaliser. Cette demande a gonflé artificiellement. La loi Sarbanes-Oxley de 2002 a été une réponse législative à WorldCom (et à Enron, qui possédait également une activité de haut débit) et a garanti des normes d'audit plus strictes, ce qui a permis d'éviter ce type de comportement depuis lors. Paradoxalement, NVIDIA a remplacé Enron Enron dans le S&P 500 en 2001. Mais malgré une plus grande transparence durant cette vague technologique, le financement et les structures financières suscitent toujours des inquiétudes.

3. Des dépenses d’investissement et un financement de démarrage plus solides pour l’IA

Le financement par capital-investissement et par le crédit pour les dépenses d'investissement dans l'IA a été très solide, mais il s'est concentré sur des levées de fonds plus importantes et des projets de centres de données par Open AI, XAI et Anthropic, sept des entreprises technologiques non cotées les plus valorisées valant théoriquement plus de 1 300 milliards de dollars américains. Selon Forge Global, une place de marché d'investissements privés, 19 sociétés d'IA ont levé 65 milliards de dollars cette année, soit plus des trois quarts de l'ensemble des capitaux des marchés non cotés.³ Avec ce niveau de financement disponible auprès de sociétés privées, il y a peu d'incitations à entrer en bourse de manière anticipée et cela s'avère évident sur le marché de l'introduction en bourse, par rapport à l'ère de l'internet.

En outre, alors qu'aujourd'hui, près de 20 % des entreprises technologiques ne sont pas rentables, ce chiffre est nettement inférieur aux 36 % observés à l'ère de l'internet. Les entreprises technologiques disposent également désormais des bilans les plus solides dans tous les secteurs.

Bien que le financement qui alimente l'IA et l'ère des dot.com soient très différents, il convient de surveiller les similitudes émergentes en termes de complexité du financement :

4. Risques liés à la complexité du financement : références circulaires et financement des fournisseurs

À mesure de l'essor des dépenses d’investissement dans l’internet, les financements par fournisseurs et les contrats d’achat ou de paiement sont devenus de plus en plus courants. Le financement par vendeur désigne le fait pour une entreprise de fournir des montants importants de crédit pour qu’elles achètent leurs produits.  Durant la bulle Internet, Lucent Technologies, aujourd'hui disparue, disposait à son apogée de plus de 15 milliards de dollars de financement de fournisseurs, alors que son flux de trésorerie d'exploitation n'était que d'environ 300 millions de dollars.⁴ Les énormes projets sur lesquels WorldCom a accepté reposaient souvent sur un modèle de prise de livraison ou de paiement de pénalités, qu'il y ait ou non une demande.

Récemment, le domaine de l’IA est devenu de plus en plus lié à des fournisseurs qui financent les clients, à la concentration croissante de la clientèle, au partage des revenus entre clients et fournisseurs, aux contrats « take-or-pay » et aux accords de rachat par les fournisseurs. Par exemple, NVIDIA noue un partenariat stratégique avec OpenAI pour développer et déployer 10 GW de capacités de centres de données à l’aide des systèmes NVIDIA, soutenus par un investissement de 100 milliards de dollars dans OpenAI.⁵

OpenAI a également conclu un accord avec le concurrent AMD, avec une option d'acquérir jusqu'à 10 % d'AMD au fil du temps.⁶ OpenAI nécessite de grandes quantités de puissance de calcul et a conclu des accords pour louer cette puissance à des entreprises comme Alphabet (Google Cloud), Oracle et CoreWeave. OpenAI représente une part importante des obligations d'achat restantes d'Oracle ainsi que d'autres neoclouds comme CoreWeave, qui créent un risque de concentration des clients.⁷

Nous avons des avis partagés à ce sujet, car OpenAI nécessite un financement important pour ces opérations qui n'ont pas encore été garanties. En revanche, l'investissement de 100 milliards de dollars de NVIDIA est rendu possible en raison de son bilan et de sa trésorerie exceptionnels, qui lui ont donné une participation dans OpenAI. Le financement supplémentaire d'OpenAI peut inciter Alphabet et d'autres entreprises à continuer à investir davantage dans l'infrastructure de l'IA, et ce de manière compétitive. Comme l'a déclaré Sundar Pichai, PDG de Google, en janvier dernier, « Le risque de surinvestissement est moins important que le risque de sous-investissement ».⁸ Toutefois, cela crée de la circularité et le risque que le rythme de création de la demande d'IA soit surestimé. Si celle-ci devait devenir la principale ou l’unique source de financement de l’IA, elle serait de plus en plus préoccupante.

5. Les investissements ciblés dans l'IA impliquent une meilleure visibilité de l'offre et de la demande

Lors de la vague Internet, de petites entreprises technologiques se sont adressées aux marchés boursiers pour lever des capitaux afin d'acheter des semi-conducteurs, des serveurs, du stockage, des équipements de réseaux et des logiciels nécessaires à l'augmentation des volumes. Comme l'adoption des services en ligne et du commerce électronique a pris plus de temps que prévu, elle a créé une surcapacité et des marchés gris pour une large gamme d'équipements.  Les ratios stocks/chiffres d'affaires se sont envolés dans l'ensemble du secteur.

Aujourd'hui, grâce à l'ère du cloud mobile et à l'augmentation de la capacité du cloud computing par les hyperscalers, les entreprises n'ont plus à lever des capitaux pour s'équiper ; ils peuvent simplement « louer à la minute ou à la seconde » en fonction de leurs besoins en termes de capacité.  De nombreuses entreprises développant leurs capacités d’IA, comme Microsoft, Alphabet et Amazon, disposent des flux de trésorerie disponibles les plus élevés et des bilans parmi les plus solides du marché actions, contrairement à la demande antérieure d’Internet alimentée par les introductions en bourse.

Ces entreprises sont également des experts en logistique de calcul, ayant géré non seulement leurs propres énormes demandes, mais aussi celles de centaines de milliers d'entreprises au cours de la dernière décennie.  Un groupe concentré d’entreprises technologiques expérimentées, tant du côté du cloud que du côté des semi-conducteurs, gère cette accélération de l’approvisionnement en IA. La visibilité de la demande est également meilleure que lors des start-ups Internet.

La demande de calcul accéléré pour l'IA continue de dépasser l'offre. L'IA générative utilise plus de 1 000 fois plus de calcul que ce dont l'IA de perception avait besoin, et à mesure que nous passons à l'IA agentique (création du contexte et raisonnement), une augmentation supplémentaire de 30 à 100 fois la puissance de calcul est nécessaire. Les modèles fondamentaux passent des améliorations de la formation en 2023-2024 à l'inférence, ce qui entraîne une nouvelle augmentation exponentielle de la demande.

6. Géopolitique : Globalisation à la fois et démondialisation aujourd'hui

À la fin des années 1990 et au début des années 2000, la mondialisation s'est accélérée, sous l'effet d'accords commerciaux historiques tels que le lancement de l'euro, les États-Unis ayant accordé à la Chine des relations commerciales normales et permanentes, et l'accord sur les technologies de l'information (ITA) sur la libéralisation des télécommunications, qui a entraîné une expansion rapide des multinationales et investissements transfrontaliers, hausse des prix des matières premières et accélération du commerce mondial. À l’inverse, l’année 2025 a été caractérisée par un changement de politique commerciale, une augmentation des droits de douane et une attention particulière portée à la localisation de la production ainsi qu’à la souveraineté des données. Ces facteurs augmentent la demande d’investissement dans l’IA, car de plus en plus de pays considèrent l’IA comme une priorité nationale stratégique, nécessitant une chaîne d’approvisionnement et une source locales gérables.

7. Macroéconomie : Taux et dynamique de l'inflation

En 1999 aux États-Unis, l'inflation augmentait, le chômage était tombé à 4 %, les prix des matières premières augmentaient fortement et les taux d'intérêt traversaient un cycle de resserrement monétaire, les taux passant de 4,75 % à 6,5 % avant l'éclatement de la bulle Internet en 2001. . À l’heure actuelle, alors que la fermeture du gouvernement actuel a réduit la transparence des données, il semble que nous soyons dans une période de déclin de l’emploi, ce qui indique un assouplissement plutôt qu’un resserrement du contexte monétaire.

 8. Les valorisations de l'IA soutenues par la croissance des bénéfices

La forte hausse des cours des actions des valeurs liées à l'IA a été alimentée par la croissance des bénéfices des entreprises plutôt que par une véritable expansion des multiples (valorisation des entreprises). Comme nous l’avons indiqué précédemment, avec un nombre réduit de créations d’entreprises, les grandes valeurs technologiques des marchés cotés n’ont pas montré de signes d’excès de la même manière qu’en 2000. En 2000, le secteur technologique se négociait à plus de deux fois moins que le marché boursier dans son ensemble. Actuellement, il se négocie à un niveau plus bas, à environ 1,34 fois le marché actions dans son ensemble.⁹ 

NVIDIA est un bon exemple de la façon dont cette première phase de l’IA a été conditionnée par la croissance des bénéfices. Nous continuons de constater une forte dynamique des bénéfices positifs du secteur technologique, qui stimule la croissance économique. Le signe d’une bulle de marché se produit lorsque les multiples (valorisation) augmentent sans croissance des bénéfices, ce que nous n’avons pas encore connu avec la vague actuelle d’IA, contrairement à ce qui s’est passé à l’ère des dot.com.

​Conclusion

Nous continuons de penser que l'IA représente une nouvelle vague technologique majeure. Ces vagues prennent généralement plusieurs années pour se déployer, et même si nous n'en sommes plus aux premiers stades de la vague de l'IA, nous restons enthousiastes quant à la multitude d'opportunités d'investissement qui continuent d'émerger. Malgré les parallèles avec l’ère des dotcom en termes de niveaux de dépenses et de perturbations, nous pensons que cette vague est plus susceptible de fluctuer, créant des performances plus élevées accompagnées d’une volatilité plus élevée à mesure qu’elle évolue, plutôt que d’éclater comme la bulle Internet l’a fait compte tenu des multiples caractéristiques uniques.