Perspectives Mondiales : Collaboration inter-actifs en période de volatilité des marchés

Lara Castleton : Bonjour et merci de participer à cet épisode de Perspectives mondiales, un podcast de Janus Henderson créé pour partager les réflexions de nos professionnels de l'investissement et les implications qu'elles ont pour les investisseurs. Je suis votre hôte du jour, Laura Castleton.

L'année 2025 a été jusqu'à présent volatile, les premières semaines d'avril s'étant trouvées à elles seules une situation parmi les plus dramatiques de l'histoire récente. Le S&P 500 Index a enregistré sa quatorzième plus forte baisse depuis 1990, suivie peu après par sa troisième plus forte hausse en un jour. À un certain stade, il s'en est fallu de peu que le S&P ne déclenche un marché baissier. Mais à l'heure où nous écrivons ces lignes ce 5 mai, il n'enregistre qu'une baisse d'environ 3,5 %.

Les marchés obligataires n'ont pas non plus été épargnés par cette situation dramatique. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans a connu sa plus forte hausse hebdomadaire depuis 2001, augmentant de 50 points de base, et les spreads du crédit High yield se sont élargis du 33^ème centile au 69^ème centile rien qu'au cours de la première semaine d'avril. Si les marchés semblent s'être apaisés pour l'instant, les investisseurs se demandent ce que réserve l'avenir.

Pour parler des implications de ces marchés pour les portefeuilles multi-actifs, je suis ravie de retrouver les deux gérants de notre stratégie Janus Henderson Balanced. Greg Wilensky et Jeremiah Buckley : messieurs, je vous remercie de votre présence.

Ainsi, en tant que co-gérants d'une stratégie multi-actifs, dans un contexte de volatilité extrême comme celui que nous avons connu, comment les équipes actions et obligations se sont-elles coordonnées entre elles ?

Jeremiah Buckley : tout d'abord, nous communiquons plus souvent. Nous échangeons quotidiennement, voire toutes les heures, en fonction de l'actualité, pour partager nos observations, tant sur les marchés que sur les travaux de nos équipes de recherche et certains points de vue sur l'impact de la situation actuelle. Je pense que dans des périodes comme celle-ci, il est très utile pour les gérants actions de tirer parti des connaissances des gérants obligataires, et vice-versa.

En ce qui concerne notre équipe actions, elle tâche de savoir si l'équipe obligataire observe des tensions sur les marchés financiers. Comment évoluent les spreads ? Les défauts de paiement commencent-ils à augmenter ? Quelle est le niveau de la demande en faveur des bons du Trésor, et que cela nous apprend-il sur l'environnement général du marché ? Cette approche fondée sur le travail d'équipe est extrêmement précieuse dans des périodes de volatilité comme celle que nous traversons actuellement.

L'autre aspect est que la volatilité nous donne la possibilité d'ajouter de la valeur grâce à l'allocation d'actifs. Nous pouvons ainsi modifier le profil de risque au sein du portefeuille d'actions ou du portefeuille d'obligations, mais aussi entre les obligations et les actions. Nous utilisons donc cette volatilité pour ajuster ce profil de risque.

M^me Castleton : Et vous Greg, qu'en pensez-vous ?

Greg Wilensky : en essayant de nous forger une opinion macroéconomique, nous examinons de nombreux indicateurs économiques et vous avez probablement beaucoup entendu parler de la divergence entre les soft data (données indirectes tirées d’enquête auprès des agents économiques) et les hard data (données concrètes mesurant l’activité économique). Ainsi, l'une des choses que nous apprécions au sein de l'équipe obligataire, c'est de pouvoir écouter Jeremiah, ainsi que toute l'équipe de recherche sur les entreprises et les témoignages des entreprises individuelles, ce qui se passe au niveau de leurs secteurs, afin d'en tirer profit.

Que constatent-elles, en particulier dans le contexte actuel ? Comment les entreprises réagissent-elles à l'évolution des prix ? Retardent-elles leurs investissements dans les dépenses d'équipement ? Les conférences de presse sur les résultats ou les prévisions qui sont publiées leur envoient-elles des signaux sur ce qu'elles doivent faire en matière de recrutement ? Nous essayons d'intégrer tous ces éléments dans l'élaboration de nos prévisions macroéconomiques, les facteurs qui devraient déterminer les décisions de politique monétaire de la Réserve fédérale au cours des prochains mois et des prochains trimestres.

M^me Castleton : la communication entre les équipes multi-actifs est donc essentielle, et c'est l'un des aspects les plus exclusifs de notre stratégie : nous sommes très proches les uns des autres. Vous êtes à peine séparés, même pas par quelques étages, vous travaillez dans la même pièce ou presque. C'est donc rassurant de vous entendre dire que cette collaboration croisée dans des moments comme celui-ci est extrêmement utile.

Examinons chaque classe d'actifs séparément. Greg, je vais commencer par vous, en mentionnant la volatilité des bons du Trésor et l'effondrement que nous avons observé au cours de la première semaine d'avril. Quel est votre point de vue sur l'évolution future des bons du Trésor et le rôle des obligations défensives en général ?

M. Wilensky : dans l'ensemble, nous sommes plutôt satisfaits de la manière dont les bons du Trésor servent de contrepoids aux actifs plus risqués, comme les actions, sur le long terme. C'est particulièrement vrai lorsque l'on examine la partie courte de la courbe des bons du Trésor. Et il s'agit d'une tendance que, en toute franchise, nous avions prévu et que nous avons intégré dans notre construction de portefeuille.

Si vous regardez ce qui s'est passé en avril, la partie courte de la courbe continuait d'afficher cette corrélation négative. Je pense que c'est parce que la partie courte sera la plus liée aux décisions de politique monétaire prises par la Réserve fédérale.

Nous restons convaincus qu'en cas de faiblesse économique, en particulier sur le marché du travail, en conséquence de l'incertitude politique ou des droits de douane, la Réserve fédérale sera toujours en mesure d'abaisser ses taux de manière agressive si nécessaire, en particulier si les prévisions d'inflation à long terme restent bien ancrées. D'autre part, cette volatilité ou ce type de comportement inhabituel a été davantage observé sur la partie longue de la courbe des taux, les participants de marché ont commencé à faire des commentaires sur l'indépendance de la Fed remise en cause par Donald Trump. Cela ne contribue certainement pas à la corrélation négative, mais cela a surtout un impact sur la partie longue de la courbe des taux d'intérêt.

Situation identique lorsque les participants ont commencé à se demander si les investisseurs étrangers continueraient à détenir ou à acheter des bons du Trésor. Bien que certaines inquiétudes concernant la vente de bons du Trésor ne semblent pas fondées, les États-Unis continuent d'accuser un déficit assez important, qui risque de s'aggraver. Nous avons donc besoin d'une demande continue à l'avenir.

M^me Castleton : c'est très intéressant. De manière générale, les discours ont porté sur la protection offerte par les bons du Trésor, et les inquiétudes quant à leur capacité à diversifier les portefeuilles face à la volatilité des actions. Mais il est très clair qu'il existe des divergences sur la courbe des taux.

 Jeremiah, les actions sont manifestement très volatiles. À quoi avez-vous prêté attention lors de la saison de publication des résultats du premier trimestre ? Et quel est l'impact des tarifs douaniers et des gros titres sur ces résultats ?

M. Buckley : très bien. En ce qui concerne les droits de douane, lorsqu'il est apparu que nous allions certainement connaître un régime tarifaire différent de celui que nous avons connu par le passé, nous avons demandé à nos analystes d'élaborer un cadre dans leurs modèles afin de pouvoir être flexibles, de modifier les hypothèses et de mieux comprendre les répercussions des tarifs douaniers sur les bénéfices des entreprises, car ils allaient manifestement augmenter leurs coûts.

L'élaboration de ce cadre nous a donc donné confiance, même si nous ne savons pas encore quelles hypothèses absolues nous allons mettre en place. Mais l'élaboration de ce cadre et l'exécution de certains scénarios nous ont aidés à prendre des décisions concernant cet impact global sur les bénéfices. Du point de vue du positionnement du portefeuille, nous nous sommes concentrés sur l'analyse de notre exposition aux marchandises.

Il est évident que les marchandises seront plus directement affectées par les droits de douane en raison de l'augmentation des coûts. Il y a évidemment des impacts indirects sur le reste de l'économie. Mais nous voulions nous assurer que nous gérions cette exposition aux marchandises. Je pense que l'un des points positifs est les bénéfices du premier trimestre que nous avons analysés se situaient à un niveau très satisfaisant. En effet, les entreprises du S&P 500 devraient afficher une croissance de 5 % de leurs chiffres d'affaires et de 10 % de leurs EBITDA [résultat avant intérêts, impôts et amortissements] au premier trimestre. Beaucoup de grandes capitalisations, à savoir les sociétés technologiques et les sociétés Internet, se sont bien comportées et ont même dépassé ces chiffres. Ce qui est spectaculaire, c'est qu'elles ont affiché une marge d'exploitation significative. Nous pensons que cela s'explique en partie par le fait que l'IA commence à produire ses effets sur les résultats financiers du secteur privé. La bonne nouvelle, c'est que nous partons d'une situation satisfaisante ; l'économie est bien positionnée pour aborder cette transition. Mais nous devons en rester conscients.

L'une des choses qui nous rassurent, c'est que nous nous concentrons sur les entreprises américaines de grande capitalisation et que leurs marchés finaux affichent une importante diversité géographique tout comme leurs chaînes d'approvisionnement, ce qui leur permet de tirer parti de cette situation. Cette diversité est très importante pour leur chaîne d'approvisionnement. Ainsi, leur capacité à travailler avec leurs partenaires et à atténuer l'impact de cette situation au fil du temps les place, selon nous, dans une meilleure position que certaines concurrentes de plus petite taille qui ne sont peut-être pas aussi diversifiées ou qui n'occupent peut-être pas une position aussi importante sur la chaîne d'approvisionnement mondiale.

M^me Castleton : très bien. Il semble donc que tout se soit bien passé jusqu'à présent, et que cet impact ait été relativement isolé. Je m'attends à ce que les résultats du prochain trimestre soient plus incertains. Mais encore une fois, comme vous l'avez dit, peut-être que le fait de s'orienter vers des secteurs plus protégés de l'univers des grandes capitalisations, plus orientés vers les services, est un bon moyen de naviguer dans cette période de volatilité.

Greg, si nous revenons aux obligations, vous gérez manifestement une stratégie obligataire flexible. Elle n'est donc pas seulement allouée au marché souverain des bons du Trésor américain. Comme nous venons de le mentionner, dans le cadre de la récente volatilité, que pensez-vous de la solution relative qu'offriront les obligations dans différents secteurs ?

M. Wilensky : Très bonne question. La volatilité et les variations ont rendu les choses relativement plus intéressantes. La volatilité en général est un aspect positif pour un gérant actif. Vous avez souligné plus tôt dans votre introduction que les spreads du high yield... commençons par la proposition de valeur globale : les spreads du high yield s'établissaient à un niveau tendu d'environ 250 points de base, ils se sont élargis jusqu'à 450 points de base et sont maintenant revenus à un niveau d'environ 350 points de base au-dessus des rendements des bons du Trésor.

Pour replacer les choses dans une perspective historique, lorsque ces spreads étaient de 250, il s'agissait probablement du meilleur décile, le plus tendu, que nous ayons connu au cours de ces dix dernières années. Lorsqu'ils ont atteint le niveau de 450, ils se situaient probablement dans le 70^ème ou le 80^ème centile. Ils sont maintenant plus proches de leurs niveaux médians ou peut-être même un peu plus élevés que leurs niveaux médians. Et cette évolution du spread relatif a été quelque peu comparable à celle des obligations d'entreprises Investment grade ou des actifs titrisés. Le fait que les spreads soient aujourd'hui beaucoup plus larges qu'en février est donc un élément positif. Ils génèrent plus de portage et offrent plus de protection contre l'incertitude.

Et le fait est que, comme Jeremiah l'a noté, l'économie se trouve dans une position de force, ce qui est une bonne chose étant donné le niveau d'incertitude auquel nous sommes confrontés actuellement. Ainsi, le fait que les fondamentaux soient bons et les spreads plus larges est certainement un point positif de notre point de vue, s'agissant des actifs obligataires. Du point de vue de la valeur relative, lorsque nous analysons les différentes classes d'actifs, nous constatons une certaine volatilité et des variations relatives. Au début de l'année, les spreads des CLOs AAA nous semblaient attrayants par rapport à ceux des obligations d'entreprises Investment grade. Ce qui s'est passé, c'est que les spreads des entreprises se sont élargis plus rapidement que les spreads des CLOs. Ainsi, lorsque nous nous sommes penchés sur la question et avons ajouté un peu de risque au moment où que les spreads s'étaient généralement élargis, nous avons pensé à ce moment-là que le marché avait peut-être réagi de manière excessive au contexte, aussi nos achats se sont concentrés sur les obligations d'entreprises, même si, comme nous l'avons dit par le passé, nous avons généralement considéré que les crédits titrisés étaient relativement plus attractifs que ces obligations.

Nous constatons également une évolution au niveau des émetteurs individuels, qui peuvent être plus exposés aux tarifs, comme Jeremiah l'a fait remarquer. Où les spreads s'élargissent-ils, ou sont-ils restés relativement stables ? Cette volatilité est finalement une bonne chose pour un gérant actif.

M^me Castleton : votre objectif est donc d'éviter de louper ces opportunités. Il est donc important de suivre ces marchés au jour le jour.

Jeremiah, je vous pose la même question. Vous avez déjà mentionné quelques-unes des opportunités que vous avez décelées dans ce contexte volatil, mais où trouvez-vous vraiment les opportunités d'exploiter le potentiel haussier ?

M. Buckley : très bien. Je pense qu'avec la récente reprise du marché et ce qui semble être, du moins pour l'instant, une désescalade dans les négociations commerciales, les opportunités sur le marché sont moins axées sur l'environnement macroéconomique et un peu plus sur les moteurs de croissance séculaires que nous avons privilégiés au cours de ces dernières années.

Ainsi sur le long terme, je reste convaincu que les actifs cycliques sont plus intéressants que les actifs défensifs. Ces derniers ont encore connu un très bon début d'année, malgré une certaine pression qui s'est exercée sur leurs bénéfices. Nous pensons donc que leur valeur relative est moins attractive. En revanche, il existe des secteurs cycliques de l'économie qui ont encore subi des replis et que nous trouvons très attrayants et dotés de perspectives de croissance séculaire à long terme.

L'infrastructure de l'IA en est un bon exemple. Je pense que l'un des moments forts des résultats du premier trimestre a été la robustesse générale des fournisseurs d'infrastructures, ainsi que les commentaires sur la demande en faveur de l'IA qui reste très soutenue. Nous continuons donc à trouver d'excellentes opportunités dans ce secteur.

Compte tenu des inquiétudes concernant les perspectives macroéconomiques, un autre domaine intéressant a été celui des voyages et des dépenses discrétionnaires dans le secteur des services aux consommateurs. Nous continuons à penser qu'à long terme, les expériences seront davantage demandées que les biens, en particulier si les droits de douane augmentent le prix des marchandises et si les consommateurs veulent continuer de voyager et de parcourir le monde. Nous observons donc un certain nombre d'opportunités dans le secteur des voyages... non seulement les entreprises qui fournissent ces services de voyage, mais aussi, vous savez, les entreprises exposées à travers leurs activités de cartes de crédit, que nous continuons à trouver intéressantes.

Enfin, nous continuons à identifier des opportunités sur les marchés de capitaux. Il s'agit des activités de banque d'investissement, dont les principaux acteurs ont subi une récession au cours de ces deux dernières années. Les niveaux d'activité de la banque d'investissement, tant du point de vue de la souscription que du conseil en fusions-acquisitions, sont bien inférieurs aux normes historiques en pourcentage du PIB ou à leurs moyennes sur 10 ans. Nous pensons donc que lorsque nous aurons un peu plus de certitude quant à la stabilité du marché et aux taux d'intérêt, la demande latente sera forte en faveur de ces services.

M^me Castleton : Je comprends. Je vous remercie tous les deux. La forte volatilité observée cette année vous a permis de saisir des opportunités au sein des classes d'actifs, qu'il s'agisse des actions ou des obligations. Mais vous avez également collaboré étroitement avec vos équipes tout au long de l'année pour évaluer la vision multi-actifs des portefeuilles actuels. Dans l'état actuel des choses, je reste assez confiante sur le fait d'avoir une solide allocation aux actions par rapport aux obligations. Mais quel est l'élément principal que vous surveillerez de près lorsque vous réfléchirez aux opportunités relatives entre classes d'actifs ?

M. Wilensky : quand vous parlez d'élément principal, on a tendance à penser qu'il est facile à identifier, n'est-ce pas ? En fait, je pense qu'il s'agit toujours d'un ensemble de différents facteurs. À l'heure actuelle, si je regarde ce qui se passe du point de vue de la politique gouvernementale, principalement sur le plan du commerce, il ne s'agit pas seulement de parvenir à des accords, mais également de la vitesse à laquelle nous parvenons à ces accords qui est importante. Heureusement, nous partons d'un bon point de départ, ce qui nous donne une certaine capacité d'absorption.

Mais au fil du temps, ou s'il s'avère que nous ne parvenons pas à conclure des accords raisonnables avec nos partenaires commerciaux, cela aura un impact sur nos perspectives et nos opinions sur les classes d'actifs relatives. Certes, du point de vue des obligations, deux choses me sautent aux yeux. La première, comme je l'ai déjà dit, c'est que les prévisions d'inflation à long terme restent bien ancrées. Ce qui s'est passé jusqu'à présent, c'est que les prévisions d'inflation à court terme, en particulier du côté des marchandises, ont augmenté comme Jeremiah l'a mentionné. Mais les prévisions d'inflation à plus long terme sont restées bien orientées. Dans cette optique, l'affaiblissement de l'économie qui accompagnerait une véritable guerre commerciale entraînerait un recul de la croissance et de l'inflation plus important que les effets secondaires des droits de douane.

Nous continuerons donc à examiner ces prévisions davantage axées sur le marché. Par ailleurs, nous restons très attentifs à ce qui se passe sur le marché du travail. En effet, nous sommes toujours d'avis qu'il sera le principal catalyseur de la Réserve fédérale du point de vue monétaire. À ce stade, c'est un peu comme si nous allions probablement obtenir une baisse des taux par la Réserve fédérale uniquement à cause des mauvaises nouvelles. Nous n'espérons donc pas nécessairement des baisses de taux de la part de la Réserve fédérale, car elles ne se produiront probablement que si le marché du travail s'affaiblit considérablement.

M. Buckley : je suis d'accord avec Greg, je pense qu'à court terme l'évolution du marché des actions sera conditionné par un résultat positif sur le plan commercial. Qu'il s'agisse d'une baisse des droits de douane à l'échelle mondiale, d'un meilleur accès au marché pour les entreprises américaines ou de chaînes d'approvisionnement plus résistantes, je pense qu'il s'agit là de facteurs que nous devons continuer de surveiller. C'est ce qui aura le plus d'impact à court terme, car ces facteurs se répercutent sur les bénéfices et les perspectives des entreprises.

Je suis également d'accord sur le fait que le marché de l'emploi stimule les dépenses de consommation, dont nous savons qu'elles sont le principal moteur de l'économie. Pour moi, le meilleur indicateur avancé du marché du travail sont les marges des entreprises, leurs marges d'exploitation. Lorsqu'elles augmentent, les entreprises ne sont guère incitées à réduire leurs effectifs. Mais lorsqu'une pression s'exerce, comme un tarif douanier ou un choc du côté de l'offre, elle peut entraîner des licenciements. Tel est le facteur sur lequel je me concentre. Et comme je l'ai déjà mentionné, les marges d'exploitation du premier trimestre ont été très satisfaisantes au sein de l'économie américaine. Ainsi, nous espérons toujours que le marché du travail restera solide.

Et je vous rappelle qu'à long terme, les deux variables les plus importantes qui conditionnent la valeur ajoutée à long terme, tant de l'économie que des bénéfices des entreprises, sont l'innovation et la productivité. Ces deux éléments sont souvent étroitement liés. Lorsque nous parlons d'entreprises technologiques et d'innovation, c'est ce qui stimule une grande partie de la productivité que nous observons sur les marchés. Mais il s'agit également d'accroître votre marché potentiel, en ajoutant plus de valeur pour les clients, grâce à l'innovation. C'est sur ces questions que nous passons le plus de temps, car nous pensons que, malgré les hauts et les bas de l'économie, elles conditionneront la valeur ajoutée et la création de valeur sur le long terme par les entreprises individuelles.

M^me Castleton : nous continuerons à suivre l'actualité et à surveiller les marchés. En attendant, j'apprécie votre présence aujourd'hui et le fait de nous avoir expliqué votre processus et la manière de l'aborder, en particulier dans la perspective de la gestion multi-actifs.

Nous espérons que vous avez apprécié la conversation. Merci de votre attention. Pour plus d'informations sur Janus Henderson, vous pouvez télécharger d'autres épisodes de Perspectives Mondiales depuis n'importe quel endroit où vous recevez vos podcasts ou visiter Janus henderson.com. J’ai été votre hôte pour la journée, Lara Castleton. Merci. À bientôt !