Global Perspectives : cinq questions que se posent les investisseurs obligataires

Lara Castleton : Bonjour et merci de nous retrouver pour cet épisode de Global Perspectives, un podcast de Janus Henderson créé pour permettre à nos professionnels de l'investissement de partager leurs idées et leurs analyses, et leurs implications pour les investisseurs. Je suis Lara Castleton, chargée d’animer ce podcast.

Depuis plus d’un an, nous discutons de la manière dont les spreads relatifs entre les différents secteurs obligataires créent des opportunités ajustées du risque pour les investisseurs. Aujourd’hui, je souhaite adopter un format différent, car je suis accompagnée de John Lloyd, gérant de portefeuille et responsable de la stratégie Multi-Sector Credit chez Janus Henderson. Il rencontre régulièrement ses clients pour aborder ce sujet.

Aujourd’hui, nous allons donc passer en revue les cinq principales questions sur les secteurs obligataires qui ont été soulevées lors de nos conversations avec les clients. Celles de John seront plus spécifique à son rôle de responsable de la stratégie Multi-Sector Credit, et celles de mon équipe porteront sur la manière d’équilibrer les expositions des secteurs obligataires au sein d’une allocation. John, merci d’avoir répondu à ces questions et de nous rejoindre aujourd’hui.

John Lloyd : Merci de me recevoir.

Castleton : Commençons donc par les marchés en général qui évoluent à un rythme aussi rapide. En particulier, sur le marché du crédit, les spreads se sont un peu élargis en début d’année. Ils restent resserrés par rapport à leurs niveaux historiques. Et donc, lors de nos échanges, la première question que nous posent les clients est la suivante : pensez-vous que ce resserrement des spreads de crédit va se poursuivre, et pour combien de temps ?

John Lloyd : Bonne question. Au début de l’année, notre thème d’investissement consistait à maximiser le spread par unité de volatilité. En fait, nous n’observions pas un énorme resserrement sur le marché des spreads, sur aucun des marchés de spreads, qu’il s’agisse des spreads des actifs titrisés ou des spreads des obligations d’entreprise. Les seconds étaient évidemment plus resserrés que les premiers, et nous avons donc favorisé le crédit titrisé. Et je pense que dans l’ensemble, nous commençons à observer un certain élargissement des spreads sur les marchés du crédit. À quoi est-il dû ? En grande partie à la politique budgétaire et à l’incertitude suscitée par la situation budgétaire. Les statistiques économiques se sont donc un peu détériorées, ce qui inquiète les marchés du crédit. Le marché des taux s’est redressé en conséquence.

Castleton : Êtes-vous inquiet pour le reste de l’année 2025 ? Il est évident que nous nous trouvons actuellement dans une période très incertaine. Nous enregistrons ce podcast avant le 2 avril, qui sera évidemment un jour important pour la politique budgétaire et les annonces en matière de droits de douane, mais, quoi qu’il en soit, une certaine incertitude demeure. Pensez-vous que les spreads de crédit vont continuer de s’élargir ou que des facteurs techniques vont maintenir leur resserrement sur les segment Investment grade et du haut rendement ?

Lloyd : Les données techniques restent assez solides, en particulier du côté des entreprises. À mon avis, cela compensera une partie de l’élargissement potentiel des spreads. Mais au vu de l’incertitude liée à la politique budgétaire, attendons de découvrir les droits de douane que Donald Trump va annoncer, puis les contre-annonces d'autres pays qui prendront des mesures de rétorsion à l’égard des États-Unis.

À mon avis, la volatilité va probablement rester élevée pendant un certain temps, et nous allons devoir laisser les droits de douane et certaines décisions budgétaires faire leur chemin pour constater leurs répercussions sur les statistiques économiques. Et si ces dernières continuent de se détériorer, je m’attends à ce que les spreads continuent de s’élargir et restent volatils.

L’autre point que nous n’avons pas abordé concerne la Fed. Elle est dans une situation un peu délicate. Je pense qu’elle va se concentrer un peu plus sur son mandat en matière d’emploi, mais compte tenu des droits de douane, elle sera quelque peu inflationniste. Nous pourrions donc nous retrouver dans une période de stagflation à court terme, où les chiffres de l’indice PCE sont plus élevés que ne le souhaite la Fed et où les données sur la croissance économique sont plus lentes à se manifester. Alors, la Fed va-t-elle mettre en place des mesures immédiates ? Nous commençons à en avoir une idée sur les marchés de taux, car les taux ont augmenté et ils intègrent plus de réductions pour 2025 qu’en début d’année.

Castleton : Les spreads de crédit restent donc tendus, et il semblerait qu’un élargissement reste possible d’ici la fin de l’année. Dans le même temps, les secteurs titrisés présentent depuis un certain temps des spreads bien plus élevés que leurs moyennes historiques. La deuxième question que l’on vous pose souvent est donc la suivante : pourquoi les spreads des actifs titrisés sont-ils plus élevés ? Et pensez-vous que cela va changer dans un avenir proche ?

Lloyd : Pour commencer, les spreads titrisés seront globalement corrélés avec les actifs risqués, mais ils affichaient déjà des niveaux plus élevés, ce qui est l’une des raisons pour lesquelles nous les avons privilégiés. Les raisons étaient en grande partie techniques ou spécifiques sur certains marchés, ce qui explique le volume d’émissions important sur le marché de la titrisation. C’est le contraire qui s’est produit sur le segment des obligations d’entreprises ; le marché du haut rendement s’est contracté ces trois dernières années. Le volume d’émissions a été pour le moins modeste, et cela a été un soutien technique important sur le marché du haut rendement. C’est donc un premier point pour expliquer pourquoi les spreads ont été un peu plus élevés.

Il y a deux autres raisons, et j’en ai déjà parlé. Du côté des prêts hypothécaires d’agences, le principal acheteur, la Fed, s’est retiré du marché et est passé de l’assouplissement quantitatif (QE) au resserrement quantitatif (QT). Nous avons assisté à des faillites bancaires et à la vente par les banques de leurs portefeuilles de prêts hypothécaires. Et les prêts hypothécaires n’aiment généralement pas la volatilité des taux. Ainsi, sur le marché de la titrisation, les spreads des prêts hypothécaires ont été plus importants.

Enfin, je pense que la consommation aux États-Unis a également suscité quelques inquiétudes. Or, la consommation alimente une grande partie des marchés titrisés, en particulier le marché des ABS. Notre vision du marché a été différenciée, avec une consommation assez solide, et nous avons donc été très optimistes à l’égard du marché des ABS ces deux dernières années. La bonne nouvelle, c’est que les spreads des ABS, des CMBS et des prêts hypothécaires d’agence partent de niveaux plus élevés, et je pense donc que leur potentiel d’élargissement supplémentaire est moins important. C’est d’ailleurs ce que nous avons constaté lors de ce premier rebond. Les spreads des titres à haut rendement ont corrigé à environ 90 points de base, et les spreads des actifs titrisés ont fait beaucoup mieux que cela.

Castleton : Même les spreads titrisés sont corrélés aux marchés des actifs risqués, et si, comme vous l’avez mentionné, les statistiques économiques commencent à se détériorer, on peut imaginer que ces spreads vont également s’élargir. Mais vous venez sans doute de répondre à cette question. Leur niveau de départ était déjà un peu plus faible, et ils sont donc un peu plus isolés.

Lloyd : Oui. Ils ont surperformé le spreads du haut rendement et IG à ce stade, et je m’attends à ce que cela se poursuive à l’avenir si nous constatons une plus grande volatilité. Les prêts hypothécaires ont également surperformé. L’avantage des prêts hypothécaires, c’est qu’ils ne présentent pas réellement de risque de crédit, donc ils offrent presque une compensation, sachant qu’ils démarraient à des niveaux plus élevés par rapport aux spreads IG.

Castleton : Parfait. C’est un sujet que nous avons régulièrement abordé avec nos clients au cours de l’année écoulée, cette dynamique des actifs titrisés offrant peut-être une meilleure performance ajustée du risque et de meilleurs spreads que les marchés du crédit. Ce ne sera pas toujours le cas. La troisième question que l’on nous pose souvent est la suivante : comment vos stratégies ont-elles été positionnées ? Je pense que nous le savons, mais il serait bon de le rappeler. Et ensuite, qu’est-ce qui, dans vos perspectives, pourrait entraîner un changement à l’avenir ?

Lloyd : Je pense que la valeur relative a simplement basculé des obligations d’entreprises aux actifs titrisés. En début d’année, les spreads des obligations d’entreprises étaient à des niveaux presque inégalés, dans le premier centile. Ils ont reculé. Ils se situent maintenant dans le 20ème centile. Et au fur et à mesure que ces spreads reculent par rapport à ceux des actifs titrisés, ils deviennent un peu plus attrayants.

Castleton : Et c’est un phénomène qui se produit rapidement, n’est-ce pas ?

Lloyd : Oui.

Castleton : C’est quelque chose que vous surveillez presque quotidiennement ?

Lloyd : C'est exact. Vous tirez parti de ce que le marché vous offre lorsque vous observez ce type de mouvements. Je pense que la volatilité donne aux fonds une formidable opportunité d’allouer des actifs et d’ajuster ces allocations au fur et à mesure que l’on commence à identifier de la valeur sur les différents marchés.

Castleton : Ce qui est extrêmement intéressant pour les clients avec lesquels je travaille. Passons, si vous le voulez bien, aux quatrième et cinquième questions de nos consultations, qui portent sur la mise en œuvre de ces idées. Cela peut être très intéressant pour les investisseurs et les clients avec lesquels nous discutons des spreads titrisés par rapport à ceux des obligations d’entreprises, mais il leur est difficile de les mettre en œuvre aussi rapidement que vous en êtes capable.

La quatrième question que l’on nous pose généralement concerne le rôle d’un actif « core plus » dans un portefeuille, en particulier pour les clients qui ont délaissé la duration pendant un certain temps. De mon point de vue, lorsque nous discutons avec les clients, je pense tout d’abord qu’il est difficile de faire abstraction des marchés monétaires. Je le comprends. Mais il est clair que cela commence à se produire. Les clients commencent à investir davantage dans la duration. Le client moyen avec lequel nous travaillons possède un portefeuille dont la duration moyenne s’élève à environ 4,2 ans. Cela commence donc à se produire. Nous avons observé ce phénomène s’accentuer quelque peu.

De mon point de vue, dans l’optique d’un portefeuille, un actif Core Plus peut apporter une gestion sectorielle professionnelle, l’univers du crédit de meilleure qualité, la dette souveraine et la dette titrisée par l’intermédiaire d’agences, mais il peut aussi apporter une protection contre la volatilité des actions, ce que nous avons constaté en début d’année. Lorsque la duration est plus élevée dans les secteurs obligataires dont la qualité de crédit est meilleure, le potentiel de performance totale est également meilleur. C’est ainsi que nous percevons le rôle d’un actif « Core Plus ». Avez-vous quelque chose à ajouter ? Et comment Janus Henderson aborde-t-il l’univers « Core Plus » ?

Lloyd : Je pense que du point de vue de la construction d’un portefeuille au sens large, l’avantage d’un actif Core Plus et nous en parlions en début d’année, est que nous nous attendions à ce qu’en cours d’année - je vais être honnête, je pensais que cela se produirait plutôt au second semestre qu’au premier - nous assisterions à nouveau à des corrélations négatives entre les taux et les marchés du risque. Et je pense que c’est ce qui s’est produit en raison de l’incertitude liée à la politique budgétaire que nous observons actuellement et à la correction des actions.

C'est donc un réel avantage. Un fonds comporte généralement une duration de six ans ou plus, et sera positionné sur des titres de crédit de qualité afin d’obtenir un portage supplémentaire parallèlement à cette duration. Voilà donc les avantages actuellement. Nous ne nous trouvons pas dans une période comme en 2022, au cours de laquelle la Fed va procéder à des hausses de taux et vous allez devoir vous éloigner de la duration. C’est maintenant que la duration peut être très bénéfique dans la construction d’un portefeuille, de façon plus générale.

Castleton : Et si, en tant que gérants actifs, nous pouvons apporter une valeur ajoutée à nos clients finaux, c’est qu’une fois de plus, la duration n’est pas toujours la même, n’est-ce pas ? Il faut trouver un équilibre entre les spreads ajustés du risque dans la situation actuelle. Et dans cet univers, nous pouvons nous montrer extrêmement flexibles.

Lloyd : C'est exact. Et notre processus d’allocation d’actifs nous permet de surpondérer les prêts hypothécaires titrisés ou d’agence par rapport au crédit d’entreprise. Et où peut-on obtenir le meilleur spread ? Dans quels secteurs ?

Castleton : Et cela nous amène à la dernière question. De mon point de vue, d’abord, la question est la suivante : en général, qu’est-ce qu’une stratégie multisectorielle peut offrir de plus qu’une stratégie « Core Plus » au sein d’un portefeuille ? Ma réponse est que la stratégie « Core Plus » est limitée à l’allocation qu’elle adopter aux secteurs du haut rendement plus nuancés. D’une part, vous vous ouvrez à un plus grand nombre d’opportunités, à un plus grand nombre de titres à haut rendement ou à un plus grand nombre d’actifs titrisés de type CMBS ou de secteurs titrisés à haut rendement. L’éventail des possibilités est donc beaucoup plus large au départ.

Mais il y a aussi la possibilité, dans cette partie du portefeuille, de générer plus de rendement avec moins de sensibilité à la duration, tout en étant moins corrélé aux actions que si on allouait uniquement à des actifs comme le haut rendement, à une stratégie préférentielle ou convertible. Il s’agit donc d’une flexibilité qui permet de générer davantage de rendement et d’offrir davantage d’opportunités sectorielles. Êtes-vous d'accord ? Avez-vous quelque chose à ajouter à ce sujet ? Et peut-être, encore une fois, comment Janus Henderson aborde-t-il l’univers du crédit multisectoriel ?

Lloyd : Je pense qu’il s’agit là d’une description parfaite de la place du multisectoriel et, en discutant avec les clients, je pense que cette stratégie est plus profitable que n’importe quel fonds à actif unique puisque vous bénéficiez d’une diversification gratuite dans toutes les classes d’actifs, et d’une bonne dose d’alpha en allouant les actifs aux secteurs qui sont bon marché dans la durée.

D’autre part, je pense que nous constatons que les clients se retirent d’une partie de leur allocation « Core Plus » Afin de générer un peu plus de rendement, tout en maintenant une partie de cette allocation, parce qu’elle sera évidemment beaucoup moins sensible aux actions.

Et puis je pense, pour en venir à la deuxième question que vous avez posée, comment nous différencions-nous ? Je pense vraiment que chez Janus Henderson, d’une part nous considérons qu’il s’agit d’une stratégie basée sur nos meilleures idées dans tous les secteurs. Ainsi, dans chaque secteur, nous allons essentiellement suivre les meilleures idées de nos analystes, ce qui constitue l’un des principaux moteurs d’alpha.

L’autre élément dont nous avons parlé est l’allocation d’actifs. Chaque mois, nous examinons la répartition de nos actifs. Quels sont les secteurs que nous surpondérons et pourquoi ? Et comment générer de l’alpha à partir de cela aussi ?

Castleton : Oui. Et c’est une élément essentiel pour les clients avec lesquels nous travaillons et discutons de la flexibilité des secteurs, parce qu’il y a naturellement un large éventail d’opportunités à saisir sur le segment intermédiaire des actifs « Core Plus » ou la catégorie multisectorielle en général. Ils vous confient, à vous et à d’autres, le soin de prendre ces décisions. Ainsi, cette expertise, non seulement pour comprendre le marché des bons du Trésor ou le marché du crédit, mais aussi pour comprendre cette troisième poche titrisée, va très loin dans ces deux catégories pour cette flexibilité dynamique.

Lloyd : Oui. Ce qui est intéressant, c’est que la catégorie offre une grande latitude au gérant. Seth, John et moi-même avons conçu la stratégie il y a 11 ans. Ce sont les mêmes gérants qui s’occupent de la stratégie depuis 11 ans, et notre gestion affiche un historique de performance de 11 ans sur différents cycles de marché. Vous pouvez donc constater que notre gestion est assez cohérente tout au long du cycle. Nous ne prenons pas d’énormes paris sur la duration, seulement des paris ponctuels ici ou là, ou des paris sectoriels très significatifs. Il s’agit d'un processus assez cohérent qui a fait ses preuves depuis 11 ans dans la catégorie.

Castleton : Très bien. Merci de nous avoir rejoints aujourd’hui. Il existe une dynamique très claire de la situation des spreads sur le marché, de leur évolution au cours des cinq dernières années, mais les choses changent très rapidement. Je pense qu’il est formidable que les investisseurs aient la possibilité de s’adresser à une société comme la nôtre ou à quelqu’un qui travaille dans ces domaines pour gérer ces changements sectoriels à la volée.

Merci de votre attention. Nous espérons que cette conversation vous a été utile. Pour d’autres analyses de Janus Henderson, vous pouvez télécharger d’autres épisodes de Global Perspectives quel que soit l’endroit où vous recevez vos podcasts ou vous rendre sur notre site visit janushenderson.com. Je suis Lara Castleton, en charge d’animer ce podcast. Merci. À la prochaine.

L’alpha compare la performance ajustée du risque par rapport à un indice. Un alpha positif implique une surperformance sur une base ajustée du risque.

Un point de base (pb) est égal à 1/100ème de point de pourcentage. 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %.

Le portage est le revenu excédentaire obtenu en investissant dans un titre dont le rendement est plus élevé que celui d’un autre titre.

La corrélation indique de quelle manière deux variables évoluent l’une par rapport à l’autre. Une valeur de 1,0 implique des mouvements parallèles, -1,0 implique des mouvements en sens inverse, et 0,0 implique une absence de relation.

Le spread de crédit est la différence de rendement entre des titres de même échéance, mais de qualité de crédit différente. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.

La duration mesure la sensibilité des obligations aux variations des taux d’intérêt. Plus la duration d’une obligation est élevée, plus celle-ci est sensible aux variations des taux d’intérêt et vice versa.

Politique monétaire : politique d’une banque centrale, visant à influencer le niveau d’inflation et de croissance d’une économie. Elle comprend le contrôle des taux d’intérêt et de la masse monétaire.

Le durcissement monétaire consiste, pour une banque centrale, à tenter de juguler l’inflation et ralentir la croissance économique en augmentant ses taux d’intérêt et en réduisant la masse monétaire.

L'assouplissement quantitatif est une politique monétaire gouvernementale utilisée occasionnellement pour augmenter la masse monétaire en achetant des titres d'État ou d'autres titres sur le marché.

La stagflation est un cycle économique caractérisé par une croissance lente et un taux de chômage élevé accompagnés d'inflation.

La volatilité mesure le risque en utilisant la dispersion des performances pour un investissement donné.

Une courbe des taux représente les rendements (taux d'intérêt) offerts par des obligations présentant la même qualité de crédit mais des dates de maturité différentes. En général, les obligations ayant des échéances plus lointaines offrent des rendements plus élevés.