Inflation : pas de récidive du scénario des années 70

Récemment, on a l’impression que le discours sur l’inflation est omniprésent. Des épiceries aux premières pages de tous les quotidiens financiers, la hausse des prix – et son impact sur la vie quotidienne – est dans tous les esprits. Il suffit d’effectuer une recherche rapide sur Google Trends pour constater que depuis l’adoption généralisée d’Internet, notre conscience collective actuelle de l’inflation est vraiment hors normes (graphique 1).

Source: Janus Henderson Investors, Google Trends, au 26 avril 2022.
Remarque : Les chiffres relatifs à l’intérêt dans le temps représentent l’intérêt des recherches par rapport au point le plus élevé du graphique pour la région et la période données. Une valeur de 100 correspond au pic de popularité du terme. Une valeur de 50 signifie que le terme est moitié moins populaire. Un score de 0 signifie qu’il n'y avait pas assez de données pour ce terme.

Ce qui est peut-être le plus inquiétant pour les investisseurs, c’est que ce qui était présenté comme une inversion des prix « transitoire » post-COVID est désormais beaucoup plus ancré dans le discours des banques centrales. Les marchés ont intégré ce changement d’attitude et se préparent désormais à un net resserrement des conditions monétaires de la part des banques centrales, qui cherchent à redorer leur blason après une année de « surprises » inflationnistes et d’accélération de la hausse des prix.

Face à ce phénomène qui ne se produit qu’une fois par génération, les observateurs ont commencé à remonter le temps jusqu’à la vague inflationniste des années 1970 pour trouver des indices sur ce qui pourrait arriver aux marchés. S’il est aisé d’établir un parallèle avec l’inflation due à la crise pétrolière des années 70, un examen plus approfondi des moteurs de la récente hausse des prix montre que le scénario de cette dernière vague inflationniste est différent.Nous somme convaincus que le principal risque pour l’économie à l’heure actuelle serait les mauvaises décisions des banques centrales. En résumé, nous sommes plus préoccupés par la Réserve fédérale américaine que par l’inflation.

Pas de récidive du scénario des années 70

Le principal argument contre une récidive du scénario inflationniste des années 70 est d’ordre monétaire. C’est une augmentation soutenue et significative de la masse monétaire qui a fait grimper les prix il y a cinquante ans. Il est vrai que les politiques mises en œuvre pour faire face à la pandémie ont entraîné l’augmentation de la masse monétaire la plus rapide depuis les années 70, mais ces mesures ont pris fin ou ont été annulées, ce qui a entraîné une forte décélération de la croissance d’argent frais ces derniers mois.

Nous n’anticipons pas non plus de répétition du phénomène de création monétaire par le crédit observé pendant les années 70. D’ailleurs, l’activité de prêt bancaire est restée inférieure à sa moyenne à long terme tout au long de la pandémie.

Historiquement, il a fallu trois ans (33 mois) pour que les ajustements de l’offre monétaire se reflètent dans les prix à la consommation. Selon cette mesure, l’inflation est déjà prête à reculer, au moment même où les banques centrales commencent à se montrer beaucoup plus déterminés à la combattre. D’après nous, cela augmente la probabilité que les banques centrales procèdent à un resserrement trop important et trop rapide, ce qui pourrait nuire considérablement à la croissance économique et déclencher davantage de volatilité sur les marchés.

Les causes de l’inflation ne sont pas profondes

Nous considérons que la cause sous-jacente de l’inflation récente est beaucoup moins profonde que ne le justifie la posture offensive adoptée par les banques centrales.

Si l’on analyse les facteurs à l’origine de l’inflation depuis la pandémie, il est évident qu’une part importante est imputable à l’énergie, aux denrées alimentaires et aux biens de consommation – qui restent tous affectés par les engorgements liés à la pandémie, la hausse des prix du pétrole et, plus récemment, le conflit en Ukraine. Ces fortes augmentations ont toutes commencé à se refléter dans les chiffres de l’inflation sous-jacente qui pèsent généralement sur l’opinion des banquiers centraux cherchant à éliminer les composantes volatiles de l’inflation qui ne sont pas facilement influencés par la politique monétaire.

Nous constatons que l’inflation au sein du secteur des services – qui avait essentiellement contribué à l’inflation durant la période précédant la pandémie – est restée beaucoup plus conforme à sa tendance à long terme, même si elle a commencé à s’accélérer ces derniers mois.

Certes, les récentes augmentations de prix ont été significatives mais nous restons convaincus que les véritables causes sous-jacentes restent transitoires et liées à la nature du choc que la pandémie a imposé à l’économie.

Nous admettons que la poursuite de l’inflation pourrait déclencher un cercle vicieux des «anticipation», les travailleurs tenant compte de l’inflation persistante dans leurs négociations salariales. Mais nous nous attendons à ce que ce risque diminue dans les mois à venir, lorsque les engorgements qui sont à l’origine des récentes hausses de prix commenceront à s’atténuer.

L’enquête de la Réserve fédérale de New York relative aux anticipations inflationnistes reflète cette vision transitoire de l’inflation, en montrant que les consommateurs s’attendent à une modération de l’inflation (4 % sur un horizon de trois ans), soit nettement moins que l’inflation de 6 % prévue à court terme pour l’année prochaine. Les anticipations inflationnistes à long terme ont également commencé à reculer par rapport à leurs pics récents (graphique 4).

Les enquêtes récentes sur le sentiment des consommateurs indiquent également qu’un relâchement de la pression inflationniste est prévisible. L’indice de confiance des ménages de l’Université du Michigan a atteint son niveau le plus bas depuis la crise financière, ce qui indique une baisse à court terme de la demande qui serait de nature déflationniste. En outre, les résultats de l’enquête montrent que les consommateurs ont reporté des achats importants, à l’inverse de ce que l’on observe habituellement lorsque les consommateurs s’attendent à de nouvelles hausses de prix et tentent d’anticiper ces achats (graphique 5).

Risque politique

Le défi auquel sont confrontées les banques centrales au cours de ce cycle de resserrement est qu’elles vont actionner des leviers qui ont un impact sur la demande pour tenter de résoudre des problèmes d’offre transitoires, qui sont largement exogènes au système monétaire. Il sera difficile de trouver le juste équilibre entre la réduction du soutien monétaire post-COVID et le maintien de la croissance.

Bien que le récent discours des banquiers centraux soit en partie attribuable à une volonté de retrouver un peu de crédibilité après avoir maintenu les taux bas pendant si longtemps durant ce cycle, on ne peut ignorer le risque que l’inflation continue de dépasser les anticipations. Toutefois, nous pensons que ces risques s’estomperont à court terme, car l’érosion du pouvoir d’achat des ménages et le conflit en Ukraine commencent à peser sur les prévisions de croissance. En retour, nous nous attendons à une modération du discours offensif des autorités monétaires, ce qui devrait soulager une partie des incertitudes récentes qui pèsent sur le marché.

Ajustements par anticipation : il s’agit d’une théorie économique qui accorde de l’importance aux événements passés pour prédire les résultats futurs. Un exemple courant est celui de la prévision de l’inflation.Selon cette théorie, si l’inflation a augmenté l’année précédente, les gens s’attendent à un taux d’inflation plus élevé l’année suivante.