Perspectives Actions : priorité à la qualité dans une économie en phase de ralentissement

À l'automne dernier, nous avons suggéré que l'économie mondiale serait probablement confrontée à un ralentissement en 2023 et que les investisseurs en actions devraient éventuellement envisager d'adopter un positionnement défensif. Bien que les solides performances de cette année semblent contredire notre point de vue, nous restons d'avis qu'une dose de prudence s'impose. En fait, le caractère concentré des gains des actions en 2023 - qui sont presque exclusivement dus à une expansion des multiples d'une poignée de sociétés de technologie et d'Internet aux méga- capitalisations - cache ce que nous considérons être des signes de vulnérabilité croissante au sein de l'univers des actions.

Nous continuons de penser qu'un durcissement exceptionnel de la politique monétaire limitera l'activité économique et, ce faisant, la capacité des entreprises à accroître leurs bénéfices. Peu importe que les États-Unis ou d'autres pays répondent à la définition classique de la récession ; la tendance est à une croissance économique proche de zéro et à la poursuite de la baisse des révisions bénéficiaires. Les turbulences au sein du secteur bancaire en début d'année ne font que renforcer notre point de vue car le durcissement des conditions de crédit devrait amplifier l'impact d'une politique restrictive. Certains ont qualifié les faillites bancaires d'idiosyncrasiques, mais nous considérons qu'elles sont la conséquence naturelle du durcissement monétaire car des taux plus élevés ont tendance à engendrer de la casse - et ce sont généralement les modèles économiques les plus fragiles qui sont touchés en premier.

Effets dominos au sein de l'économie

Depuis la première hausse des taux d'intérêt de la Fed en mars 2022, l'expression "délais longs et variables" a trouvé sa place dans le langage courant de l'investissement. En règle générale, on s'attend à ce que l'économie ralentisse dans les 12 à 18 mois qui suivent cette première hausse. Devinez où nous en sommes aujourd'hui ?

Les banques centrales s'appuient sur l'instrument radical qu'est la hausse des taux d'intérêt pour juguler l'inflation car cela fonctionne. En faisant un clin d'œil à Milton Friedman, qui affirmait que l'inflation est toujours un phénomène monétaire, des taux d'intérêt plus élevés assèchent les liquidités au sein de l'économie, privant ainsi l'inflation de sa matière première. Il en résulte un coût du capital plus élevé, une activité économique moindre et, en fin de compte, des bénéfices plus faibles. Nous observons déjà des preuves de cette évolution. Quelques mois seulement après la première hausse des taux de la Fed postérieure à la pandémie, la croissance trimestrielle annualisée de l'agrégat monétaire large aux États-Unis était devenue négative. En mars 2023, elle avait atteint -9,4 %.

Même après 15 mois de durcissement, l'économie mondiale se montre résistante. Selon nous, la question de la récession la plus attendue de l'histoire est toujours d'actualité, même si elle est légèrement retardée. Plusieurs facteurs y ont contribué, notamment l'ampleur des liquidités créées pendant la pandémie et un marché du travail américain étonnamment tendu.

Il ne faut toutefois pas oublier que le marché n'a pas l'habitude de naviguer dans une récession ordinaire, les deux dernières ayant été déclenchées par une bulle immobilière gigantesque et une pandémie mondiale. Il faut remonter à 2001 pour trouver l'exemple le plus récent d'une récession due aux taux d'intérêt et à une capacité excédentaire. Cet épisode a montré que, contrairement à la contraction rapide provoquée par des événements historiques, le durcissement monétaire prend du temps. Alors que les hausses de taux ne sont peut-être pas terminées aux États-Unis et qu'elles se poursuivront probablement dans d'autres régions, les investisseurs doivent reconnaître que, tôt ou tard, les conséquences économiques inévitables d'une réduction de la liquidité ne pourront pas être évitées.

Le grondement des marchés

Les prévisions bénéficiaires ont commencé à réagir à la diminution de la masse monétaire, mais, comme pour la croissance économique, à un rythme plus lent que prévu. À la mi-mai, les estimations bénéficiaires pour l'année 2023 de l'indice S&P 500 et de l'indice MSCI World avaient chuté de 12 % et de 8 %, respectivement. Compte tenu de l'anticipation de nouvelles hausses de taux et du durcissement des conditions de crédit, nous nous attendons à ce que les prévisions bénéficiaires diminuent encore.

La résistance des actions face au durcissement monétaire est la marque d'une tendance que l'on observe souvent à ce stade du cycle : la complaisance. Ce comportement est alimenté par l'expansion des multiples enregistrée depuis le début de l'année par les grandes entreprises technologiques et de l'Internet. Dans une certaine mesure, il s'agit d'une inversion par rapport aux pertes subies l'année dernière par les actions, qui étaient dues à la compression des multiples des actions de croissance séculaires dans le sillage d'un taux d'actualisation plus élevé. La faiblesse de l'économie favorise généralement les valeurs de croissance car les investisseurs recherchent la croissance des bénéfices là où ils peuvent la trouver, mais la domination actuelle des méga-capitalisations technologiques dans les indices boursiers est le signe d'une stabilité apparente tout en cachant des faiblesses latentes.

Nous pensons que la déconnexion entre l'expansion des multiples globaux et le ralentissement de l'économie atteindra son paroxysme lorsque les investisseurs cesseront d'évaluer la reprise en fonction d'une récession qui n'a pas encore eu lieu. Une capitulation des prévisions bénéficiaires - qui viendrait compléter ce qui pourrait être une baisse de 20 % du sommet au creux, déclencherait probablement aussi une vague de compression des multiples, les investisseurs réduisant le risque. En chiffrant ces scénarios, une nouvelle baisse de 10 % des bénéfices associée à une compression de 10 % des ratios cours/bénéfices (P/E) aboutit à un marché baissier.

Rester investi tout en optant pour un positionnement défensif

Une succession rapide de creux des bénéfices et des multiples représente également une opportunité pour les investisseurs à long terme. Comme nous l'avons indiqué en décembre, bien que nous nous attendions à une récession des bénéfices, nous pensons que l'économie américaine et mondiale repose sur des bases suffisamment solides pour éviter une récession profonde et prolongée. Nous pensons plutôt que l'économie est confrontée à un ajustement de milieu ou de fin de cycle caractérisé par une croissance plate ou légèrement négative. Il est important de noter qu'après la hausse des taux de 2022, la Fed et les autres banques centrales ont désormais la possibilité de faire marche arrière et d'assouplir leur politique monétaire en cas de scénario économique plus défavorable que prévu.

Dans ces conditions, nous pensons que le moment est venu de rester investi, mais en maintenant un positionnement défensif jusqu'à ce que la prochaine étape du cycle soit plus claire. Les actions de qualité constituent la destination privilégiée pour surmonter ces incertitudes car leurs bilans sains et leurs flux de trésorerie réguliers devraient les mettre à l'abri des risques de baisse imprévus. Les actions présentant ces caractéristiques offrent également aux investisseurs la possibilité de participer aux gains du marché si la croissance économique dépasse les attentes. Conformément à la tendance de la période pandémique, de nombreuses grandes valeurs technologiques et de l'Internet répondent également à ces critères défensifs . Inversement, l'exposition aux secteurs fortement cycliques et aux entreprises surendettées doit être réduite au minimum.

Compte tenu de la lenteur de cette phase du cycle, nous n'en sommes pas encore au point où nous conseillerions aux investisseurs de positionner leurs portefeuilles en vue de la reprise. Le moment viendra d'augmenter l'exposition aux petites capitalisations et aux secteurs cycliques comme l'énergie, mais d'ici là, la qualité et le positionnement défensif restent les tactiques les plus prudentes.

Face à un ralentissement, il est important de se rappeler que la machine à profits des actions mondiales n'est pas en panne. Cependant, les bénéfices resteront toujours sensibles aux inévitables cycles économiques. Les investisseurs doivent conserver une vision à long terme et consulter leurs manuels pour savoir comment naviguer dans les cycles économiques dans un monde où les taux d'intérêt ne sont pas nuls.

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