Obligations multisectorielles : cinq questions sur la manière de se positionner sur le marché actuel

QUELLES SONT VOS PERSPECTIVES CONCERNANT LES SPREADS ?

Kareena Moledina : D'accord. Je suis Kareena Moledina, Lead Fixed Income Client Portfolio Manager chez Janus Henderson. Je suis accompagnée de Tom Ross, Head of High Yield et également Portfolio Manager des stratégies Multi-Sector Credit de Janus Henderson, où nous gérons plus de 10 milliards de dollars américains. Aujourd'hui, je vais poser à Tom les cinq questions les plus fréquentes que nous posent actuellement nos clients. Alors, Tom, pour commencer, si l'on regarde le premier trimestre de l'année, les résultats ont été vraiment solides. Difficile d'ignorer cela. Très forts aux États-Unis, mais aussi en Europe, où nous avons constaté des inquiétudes concernant les coûts de l'énergie et la croissance. Donc, en tenant compte de cela, et lorsque nous examinons nos stratégies Multi-Sector Credit, nous sommes en fait positionnés de manière neutre sur le risque de spread de crédit.

Étant donné que l'environnement était plutôt robuste en ce qui concerne les entreprises et les fondamentaux, pourquoi n'êtes-vous pas plus optimiste quant à vos perspectives générales concernant les spreads ?

Tom Ross : Donc, plus généralement, lorsqu'on considère le crédit, on le veut ni trop chaud ni trop froid. Le scénario Boucle d'or, en quelque sorte. Comme vous l'avez dit, nous avons entamé l'année en étant plutôt optimistes quant à la croissance, puis le conflit a évidemment engendré des pressions inflationnistes en raison de la fermeture du détroit d'Ormuz.

Et je pense que c'est le facteur clé qui a vraiment changé, ainsi que la forte croissance que nous avons constatée grâce à l'IA, au déploiement des centres de données, etc., et à tout le reste. Alors oui, la croissance est plutôt soutenue, les bénéfices sont solides, mais le marché est tout aussi chaud, ce qui crée évidemment des tensions de l'autre côté, avec un risque de volatilité des taux.

QUEL EST VOTRE AVIS SUR LES ASPECTS TECHNIQUES DU MARCHÉ ?

Moledina : D'accord. Et passer des fondamentaux aux aspects techniques. L'offre primaire a été relativement abondante. Elle a été absorbée par la demande. Mais en réalité, lorsqu'on entend parler de certaines de ces préoccupations comme l'IA, ces thèmes concernant les dépenses d'investissement et les besoins de financement, on se demande si le marché peut réellement absorber toute cette offre.

Comment cela influence-t-il votre vue sur les aspects techniques ? Êtes-vous plutôt équilibré, ou restez-vous constructif quant aux perspectives techniques pour le reste de l'année ?

Ross : Donc, absolument, comme vous le dites, une offre énorme, notamment sur les marchés du crédit. Donc, Investment Grade, mais aussi dans le High Yield en raison de l'important volume de CapEx lié à l'IA. En fin de compte, et lorsque nous avons analysé ces importants cycles d'investissement que nous avons observés par le passé, le risque pour les marchés réside réellement dans le choc économique qu'ils peuvent engendrer ultérieurement. Le cycle des investissements énergétiques a donc évidemment entraîné une baisse des prix du pétrole, ce qui a ensuite posé problème.

Pour le moment, nous restons très optimistes quant à l'adoption de l'IA, car nous l'utilisons tous de différentes manières dans notre vie quotidienne. Nous considérons donc toujours cela comme une opportunité. Et il existe d'excellentes opportunités, tant en Investment Grade qu'en High Yield, pour investir dans certaines de ces nouvelles transactions proposées à des niveaux attractifs.

Mais nous sommes également en mesure de nous concentrer sur les segments du marché où nous avons constaté moins de pression technique liée à l'offre. Donc oui, beaucoup d'offre en Investment Grade et en High Yield, moins en titrisation. Moins vrai pour les prêts, par exemple. Cela a donc réellement engendré une meilleure dynamique de marché dans ces segments.

OÙ TROUVER DES OPPORTUNITÉS DANS LE SECTEUR DE LA TITRISATION ?

Moledina : Je veux juste revenir sur la titrisation. En ce début d'année, nous étions de grands partisans de la titrisation en raison de sa valeur relative et des avantages liés à la structure et à la résilience qu'elle offre. Est-ce un domaine dans lequel vous avez de fortes convictions ? Et si tel est le cas, quelles sont les opportunités les plus intéressantes que vous observez sur le marché de la titrisation au sens large ?

Ross : Donc, si l'on simplifie à l'extrême la distinction entre titrisation et classes d'actifs de crédit plus traditionnelles, la titrisation tend à offrir un meilleur revenu par unité de risque, mais n'a pas nécessairement le même potentiel de hausse lorsque les marchés sont en forte progression. Compte tenu du niveau global actuel des spreads, nous sommes moins préoccupés par la possibilité d'une forte hausse des spreads à ce stade.

Donc, pour le moment, nous nous concentrons vraiment sur le spread par unité de risque que vous obtenez grâce à la titrisation. Comme nous l'avons mentionné précédemment, la dynamique du marché y est également plus positive. L'autre avantage de la titrisation réside dans la multitude de segments de marché qui permettent de choisir son profil de risque et ses meilleures valorisations.

Plus récemment, nous nous sommes intéressés à des domaines comme les CLO de catégorie A et AA qui ont présenté une valeur accrue. De même, certains segments des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales présentent une valorisation plus élevée par rapport aux risques que nous y observons.

Moledina : Et c'est intéressant sur un marché où l'on observe également une volatilité des taux. La titrisation joue un rôle important en raison de sa nature à taux variable et de la couverture des risques qu'elle offre.

Ross : Absolument, oui.

COMMENT ENVISAGEZ-VOUS VOTRE POSITIONNEMENT EN DURATION ?

Moledina : Rien que sur les taux, je suppose que c'est là que ça se complique un peu. Et on nous pose beaucoup de questions sur notre point de vue ? Je veux dire, quand on est constamment obligé de réévaluer ce que font les banques centrales dans ce domaine. Mais comment envisagez-vous votre positionnement en duration ?

Ross : Je pense donc que le premier point à noter est que les taux sont évidemment un excellent outil pour atténuer le risque global d'un portefeuille. Notre allocation stratégique d'actifs pour le Multi-Sector Income a une durée d'environ quatre ans, ce qui, à long terme, atténue bien une partie du risque de spread.

Pour le moment, nous nous situons à peu près en position neutre, autour de cette durée de quatre ans. Nous subissons clairement les pressions du Moyen-Orient et l'inflation énergétique qui sévit dans cette région. De toute évidence, nous connaissons des troubles politiques dans certaines parties du monde, et plus récemment au Royaume-Uni. Nous avons des préoccupations fiscales au Japon.

De même, si une évolution positive se produisait au Moyen-Orient, cela pourrait évidemment atténuer certaines de ces craintes d'inflation.

L'autre aspect à prendre en compte est l'inflation engendrée par la demande liée aux investissements dans les centres de données. Auparavant, tout tournait autour des puces, autour de Nvidia, etc. Maintenant, ce sont même les semi-conducteurs, les composants analogiques qui entrent dans la composition des systèmes de refroidissement.

Et nous avons déjà évoqué des problèmes comme la pénurie de main-d'œuvre, notamment en ce qui concerne le manque d'ingénieurs et d'électriciens nécessaires à la construction de ces centres de données. Voilà donc le type d'inflation sous-jacente qui signifie qu'actuellement, même si les valorisations des taux sont assez élevées en termes de rendement, nous ne sommes pas nécessairement à un niveau où nous souhaitons surpondérer fortement la duration, car nous constatons toujours un risque de hausse des taux si cette inflation reste un peu plus persistante.

COMMENT GÉREZ-VOUS LES RISQUES GÉOPOLITIQUES ?

Moledina : Merci, Tom, et merci pour notre dernière question. L'une des questions qui revient le plus souvent en ce moment, et vous l'avez déjà évoqué, concerne les risques géopolitiques à venir. Il y a des problèmes d'approvisionnement énergétique, des perturbations du transport maritime et des tensions plus générales. On n'a pas vraiment l'impression que ça va disparaître de sitôt.

Il s'agit donc de réfléchir à cet environnement corporate constructif et à ses fondamentaux, par opposition à la gestion de certains types de risques. Cherchez-vous à prendre des risques, à en ajouter ici, à ce stade ?

Ross : Comme nous l'avons dit, l'une des principales conséquences de ce risque géopolitique a été une inflation plus élevée. Nous avons déjà évoqué la duration. Mais nous pouvons également positionner un portefeuille à partir d'une allocation d'actifs, d'un positionnement sectoriel et d'une sélection de titres pour en bénéficier également. Nous avons donc généralement tendance à être davantage sous-pondérés en valeurs à forte capitalisation, en secteurs fortement endettés, comme le secteur des technologies, médias et télécommunications (TMT) qui, comme nous l'avons constaté par le passé, peinent à faire face à la hausse des taux et à compenser leurs coûts d'intérêts.

Et aussi certains secteurs plus cycliques. Oui, la croissance se porte plutôt bien, mais évidemment, avec des taux d'intérêt élevés, la possibilité de hausses des taux directeurs par la banque centrale pourrait freiner quelque peu l'économie. Nous sommes donc sous-pondérés dans des secteurs comme l'automobile, la distribution et les biens de consommation. Plus généralement, je dirais que, compte tenu du fait que les spreads sont plutôt serrés, nous sommes en train de jouer la carte de la défense, mais sans pour autant renoncer à ces revenus.

Nous ne pensons donc pas que les spreads vont se resserrer sensiblement à partir de maintenant. Par conséquent, le potentiel de hausse offert par l'Investment Grade, le High Yield et les marchés émergents est actuellement moins attractif. Mais nous sommes capables de jouer un rôle défensif dans la titrisation où, comme vous le dites, nous maximisons réellement ce spread par unité de risque. Si nous constatons une quelconque volatilité à un moment donné, due à la géopolitique ou à tout autre facteur de risque, cela place la stratégie en excellente position pour exploiter cette volatilité.

Moledina : Je pense donc que c’est une très belle façon de conclure, Tom. Excellent point concernant la maximisation du spread par unité de risque. Je cherche réellement à optimiser mes revenus grâce à des portefeuilles Multi-Sector Credit dans le contexte actuel.

Merci à vous, Tom, pour votre temps. Et merci à vous, nos auditeurs, aujourd'hui.

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