En bref : La Fed vise 2 % ; les marchés attendent un plan

La réunion de juillet du comité fédéral de l'open market (FOMC) sera probablement moins retenue pour la décision elle-même que pour la réaction des marchés à l'égard de la décision telle qu'elle a été expliquée par son président Kevin Warsh.

Sur le papier, le résultat était clairement restrictif : la Fed a maintenu ses taux inchangés entre 3,50 % et 3,75 % conservé sa formulation décrivant la croissance comme étant robuste et l’inflation comme étant élevée, et s’est prononcée avec un vote remarquable de 9 voix contre 3, Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan s’étant prononcés en faveur d’une hausse immédiate de 25 points de base (pb). Rien que cela représentait le signal le plus fortement restrictif issu d’un vote partagé en une décennie.

Les marchés ont pourtant fait preuve d’une certaine clairvoyance à l’égard de ce ton hawkish et se sont plutôt concentrés sur autre chose : le manque de clarté sur les modalités, le calendrier et les conditions dans lesquelles la Fed entend ramener l’inflation à son objectif de 2,0 %.

Tout au long de sa conférence de presse, Warsh a réitéré à maintes reprises que l’inflation est restée au-dessus de son objectif depuis plus de cinq ans et réaffirmé son engagement en faveur d’un objectif d’inflation strict de 2,0 % par an. Il a souligné qu’il n’existe pas « d’objectif d’inflation souple » et réitéré que la Fed assurerait la stabilité des prix.

Le problème est que les investisseurs ont posé la même question à la fin de la conférence de presse qu'au début :

« Si l'inflation reste trop élevée, pourquoi la Réserve fédérale n'a-t-elle pas augmenté ses taux aujourd'hui ? »

La réponse de Warsh s'est axée sur le durcissement significatif qui était déjà intervenu par le biais des taux de marché. Les rendements réels et nominaux des bons du Trésor ont fortement augmenté depuis juin, et son argument consistait à dire que les conditions financières s'étaient durcies êmeme sans hausse du taux directeur.

D'un point de vue intellectuel, il s'agit d'une position défendable : les marchés font souvent une partie du travail de la Fed. Mais la communication est importante. Au lieu de fournir un cadre clair pour les futures décisions politiques, Warsh est revenu à plusieurs reprises sur des thèmes tels que les signaux du marché, l'incertitude, les groupes de travail et la nécessité de répondre aux « grandes questions » auxquelles l'économie est confrontée. Ce qu'il n'a pas fourni, c'est une explication convaincante des preuves supplémentaires requises avant que le comité n'agisse.

En conséquence, les marchés ont semblé conclure que bien que la Fed reste attachée à son objectif, sa feuille de route est devenue moins claire. Cette position s’est traduite par l’évolution des marchés pendant et après la conférence de presse : la partie courte de la courbe des taux des bons du Trésor américains s’est redressée alors que les investisseurs éliminaient la probabilité résiduelle d’une hausse en juillet et réduisaient fortement les attentes de durcissement monétaire en septembre.

En parallèle, la partie longue de la courbe s’est fortement détendue, ce qui a entraîné un net renchérissement de la pente de la courbe. L’écart entre les rendements à 10 et 2 ans s’est élargi d’environ 11 points de base et l’écart entre les rendements à 30 et 2 ans s’est élargi d’environ 17 points de base. En outre, les points morts d'inflation tirés des bons du Trésor ont augmenté sur toute la courbe. L'élément particulièrement notable a été l'augmentation d'environ 6 points de base des anticipations d'inflation à 5 ans, un indicateur essentiel de l’inflation attendue entre 2031 et 2036 et l'une des mesures les plus surveillées par les marchés de la crédibilité de la Fed à long terme en matière d’inflation.

Des signaux mitigés

Les divergences entre la rhétorique agressive de Warsh et l'interprétation accommodante de la Fed sont difficiles à ignorer. Les marchés affirment en fait deux choses à la fois :

1. La Fed est moins susceptible de resserrer à court terme qu'on ne le pensait auparavant.
2. Le retour à une inflation de 2 % est moins certain qu’il ne l’était avant la conférence de presse.

Nous n'irons pas jusqu'à dire que le président Warsh a déjà perdu sa crédibilité en matière de politique de lutte contre l’inflation. Ce n’était que sa deuxième réunion en tant que président, et il mérite sans doute que nous lui accordions une seconde chance. Par ailleurs, son engagement répété à ramener l'inflation à l'objectif était probablement l'élément le plus positif de cette réunion. En revanche, il peut-être nuire à la crédibilité de la Fed en matière de politique monétaire.

Si les marchés semblent croire en la destination évoquée par M. Warsh, ils paraissent moins convaincus par sa feuille de route. En ce sens, cette réunion est passée d'un maintien des taux hawkish à un résultat plus complexe : une Fed qui reste profondément préoccupée par l’inflation, mais qui demande de plus en plus aux marchés de croire en son engagement sans fournir à ce jour de cadre suffisamment détaillé pour les actions futures.

La principale question à l’approche de septembre n’est plus de savoir si la Fed veut une inflation à 2 % – elle le souhaite évidemment. La question est de savoir si les décideurs politiques s'appuient trop sur des taux de marché plus tendus pour faire le travail à leur place et s'ils espèrent que les conclusions des groupes de travail encore à définir apaiseront les inquiétudes des investisseurs, alors même que l’inflation reste supérieure à l’objectif aujourd’hui.

Pour l'instant, le verdict du marché est sans équivoque : un engagement fort, une feuille de route peu claire. Bien qu'il existe de nombreuses variables, nous pouvons nous attendre à une volatilité sur les bons du Trésor à plus long terme jusqu'à ce que le marché soit plus confiant dans le fait que la Fed dispose réellement d'un cadre capable de conduire à la stabilité des prix à long terme.

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