Principaux points à retenir :
- L'étroitesse des spreads n'est pas un phénomène nouveau et la compression est justifiée, mais l'étroitesse nécessite une recherche plus approfondie de valeur, même parmi les secteurs les moins prisés.
- Les placements privés et le marché primaire peuvent permettre de bénéficier d’écarts de crédit plus élevés que ceux qui sont disponibles sur le marché secondaire ou public.
- La recherche fondamentale et l'accès aux opérations privées peuvent offrir un avantage potentiel aux investisseurs professionnels ayant accès à ces opérations.
L'étroitesse des écarts de crédit (l'écart de rendement entre une obligation d'entreprise et une obligation d'État d'échéance similaire) n'est pas un phénomène nouveau. Nous avions abordé ce sujet il y a quelques années et peu de choses ont changé, si ce n'est que les spreads sont encore plus serrés. Cela signifie que les investisseurs doivent redoubler d'efforts pour détecter des opportunités de valeur.
Figure 1 : La pression est forte : des écarts de crédit réduits (points de base)
Source : Bloomberg, US High = ICE BofA US High Yield, Investment grade = ICE BofA US Corporate, spread ajusté en fonction des options par rapport au gouvernement, du 31 juillet 2021 au 31 juillet 2026. Un point de base est égal à 1/100 d'un point de pourcentage. 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %. Les spreads peuvent varier dans le temps et ne sont pas garantis.
Comme précédemment, nous voyons une certaine justification à cette étroitesse : les bénéfices sont généralement extrêmement solides (en hausse de 50 % en glissement annuel au T2 pour le S&P 500)1; le bilan de nombreuses entreprises n'est pas trop détendu; et le marché fait un bon travail en identifiant les entreprises ayant un niveau d'endettement excessif. La hausse des rendements obligataires (liée aux inquiétudes concernant l'inflation à court terme et aux niveaux élevés d'emprunts publics) signifie en outre qu'une partie de l'étroitesse peut s'expliquer par les simples mathématiques selon lesquelles les rendements globaux des obligations d'entreprises n'augmentent pas autant que les rendements souverains, ce qui réduit le spread.
Les aspects techniques de la technologie
Alors que les spreads dans de nombreux segments des marchés des obligations à haut rendement et investment grade se sont réduits ou ont à peine changé au cours des trois derniers mois, un domaine de faiblesse relative a été celui des spreads sur les obligations émises par les hyperscalers.2 Ceux-ci se sont élargis en raison du volume d'émissions d'obligations arrivant sur le marché pour contribuer à financer la construction d'infrastructures d'intelligence artificielle (IA). Même si plusieurs raisons nous incitent à la prudence à l'égard de la dette liée à l'IA, en particulier sur le marché de l'Investment Grade américain, dont une grande partie de la nouvelle offre vient, cela ne signifie pas qu'il faut éviter complètement ce secteur. En effet, en période de resserrement des écarts de crédit, il vaut la peine de ratisser large pour trouver des opportunités de valeur.
L'un des avantages d'être des investisseurs institutionnels est que nous avons accès à des opérations qui sont hors de portée des investisseurs particuliers. C'est le cas par exemple de Sopaipilla Investor LLC (« Sopaipilla »), qui a récemment levé un peu plus de 12 milliards de dollars US par le biais d'une obligation senior sécurisée échéant en 2048, émise dans le cadre d'un placement privé à 278,5 points de base au-dessus du rendement du Trésor américain à 10 ans.
L'émission obligataire a pour but de contribuer au financement d'un centre de données IA au Texas, dont le premier locataire sera Meta (l'hyperscaler technologique et propriétaire de Facebook). En d'autres termes, les flux de trésorerie proviennent d'un hyperscaler « investment grade ». Pourtant, le spread est comparable à celui d'un émetteur high yield bien que S&P Global Ratings ait attribué un rating préliminaire de A+ aux obligations Sopaipilla. Les investisseurs devraient s'aventurer sur le territoire des obligations high yield notées B ou des titres adossés à des prêts « investment grade » notés BBB en mezzanine pour trouver des spreads similaires.
Graphique 2 : Recherche de valeur relative
Spreads entre différents indices américains (points de base)
Source : Bloomberg, indices ICE BofA US pour les sociétés, indices J.P. Morgan US des Titres adossés à des prêts (CLO) pour les CLO, Sopaipilla 7.534 % 11/30/2048. Écarts de crédit au 27 juillet 2026. Étant sujettes à variation dans le temps, ces informations ne sont pas garanties. Le rating entre parenthèses est préliminaire et n'est pas garanti. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur du marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent détenir une position sur les titres mentionnés.
L'étant donné qu'il s'agit d'une obligation à plus long terme, son écart de crédit était toujours susceptible d'être plus élevé sur l'obligation Sopaipilla, mais nous pensons qu'une partie de l'écart plus élevé est due à la morosité générale des obligations d'IA sur le marché et à la crainte d'un financement perçu comme non inscrit au bilan par les hyperscalers.
Émission surprise d'emprunts de Nvidia à la mi-juin, émission inopportune d'emprunts d'Amazon début juillet (période d'interdiction de communication sur les résultats et proximité de la semaine de l'indépendance américaine), suivie d'un élargissement des écarts de crédit pour les obligations émises pour la première fois par SpaceX, ont donné le ton du marché. Les prévisions d'augmentation des dépenses d'investissement (capex) des hyperscalers n'ont rien arrangé, ce qui signifie que le sentiment du marché à l'égard des émetteurs de titres technologiques fin juillet était moins réceptif qu'il n'aurait pu l'être dans d'autres circonstances. La due diligence sur cette obligation nous a néanmoins rassurés sur la protection des prêteurs et convaincus qu'un sentiment négatif à court terme pourrait permettre de participer à une obligation avec un écart de crédit potentiellement généreux.
Nous avons participé au placement privé Sopaipilla, qui a été réalisé avec un spread de 287,5 points de base (pb). Quelques jours après l'émission, le spread s'était resserré d'environ 20 pb, ce qui nous a permis de vendre l'obligation avec une hausse de prix (le prix des obligations augmente lorsque le rendement baisse).
En fin de compte, cette situation illustre trois points :
- Premièrement, le marché des nouvelles émissions ou des placements privés reste une source précieuse de valeur relative. Lorsque les marchés connaissent moins un emprunteur, cela peut entraîner une tarification inefficace.
- Deuxièmement, même si un secteur requiert la prudence au niveau technique, il n’y a aucune raison de l’ignorer totalement puisqu’il y aura probablement des opportunités sélectives.
- Troisièmement, il peut être possible d'utiliser la faiblesse technique à court terme à l'avantage d'un investisseur en obligations, tout comme un investisseur actions pourrait profiter d'une correction de marché.
Bien sûr, cela ne fonctionne que si les investisseurs sont prêts à effectuer les recherches fondamentales et s’ils sont sûrs que le crédit vaut la peine d'investir. L'accès institutionnel aux opérations privées est également un avantage, car nous pouvons y participer avant le marché dans son ensemble. Compte tenu de la croissance explosive prévue des dépenses d'investissement pour le déploiement de l'IA, nous nous attendons à ce que davantage d'opportunités de ce type se présentent.
1Source : Factset, bénéfices du deuxième trimestre 2026 sur la base des résultats communiqués par 88 % des entreprises du S&P500, 7 août 2026.
2Source : Bloomberg, écarts de crédit sur les indices ICE BofA US High Yield Index et ICE BofA US Corporate et les hyperscalers, du 13 mai 2026 au 12 août 2026. Les hyperscalers mentionnés ici comprennent Meta, Amazon, Google et Oracle, ainsi que SpaceX à partir du 25 juin 2026. **Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.**
Titres de créances adossés à des prêts (Collateralised Loan Obligations - CLO) : titres de dette émis en différentes tranches, avec des degrés de risque variables, et adossés à un portefeuille sous-jacent composé principalement de prêts aux entreprises de catégorie haut rendement. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore. Les CLO sont soumis à un risque de liquidité, au risque de taux d’intérêt, au risque de crédit, au risque de remboursement anticipé et au risque de défaut des actifs sous-jacents.
Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.
Les obligations high yield ou « junk » impliquent un plus grand risque de défaut et de volatilité des prix. Elles peuvent connaître des variations de prix soudaines et brutales.
Le ICE BofA US High Yield Index reproduit la performance des obligations d'entreprises libellées en dollars américains et de qualité inférieure à Investment grade, émises en souscription publique sur le marché intérieur américain.
Le ICE BofA US Corporate Index réplique la performance des obligations d'entreprises Investment grade libellées en dollars américains et émises sur le marché intérieur américain.
**L'ICE BofA BBB US Corporate Index** est un sous-ensemble de l'ICE BofA US Corporate Index, incluant toutes les valeurs notées BBB+ à BBB- incluses.
**L'ICE BofA BB US High Yield Index** est un sous-ensemble de l'ICE BofA US High Yield Index, incluant toutes les valeurs notées BB+ à BB- incluses.
**L'ICE BofA Single-B US High Yield Index** est un sous-ensemble de l'ICE BofA US High Yield Index, incluant toutes les valeurs notées B+ à B- incluses.
**L'indice J.P. Morgan Titre adossé à des prêts (CLOIE)** est le premier indice de référence basé sur des règles conçues pour suivre le marché des CLO américains libellés en USD, largement syndiqués et d'arbitrage.
**J.P. Morgan Titre adossé à des prêts BBB Index** est un sous-indice spécialisé de l'indice J.P. Morgan Titre adossé à des prêts (CLOIE). Il suit la performance des tranches notées BBB.
J.P. Morgan Titre adossé à des prêts A Index est un sous-indice spécialisé du J.P. Morgan Titre adossé à des prêts Index (CLOIE). Il suit la performance des tranches notées A.
Le J.P. Morgan Collateralised Loan Obligation Index AAA Index suit la performance des tranches de CLO à taux flottant libellées en dollars américains, notées AAA et adossées à des prêts d'entreprises largement syndiqués.
Bilan: Un état financier qui résume les actifs, les passifs et les capitaux propres d'une entreprise à un moment précis. Chaque élément donne aux investisseurs une idée de ce que l’entreprise possède et doit, ainsi que du montant investi par les actionnaires. On l'appelle bilan en raison de l'équation comptable suivante : actif = passif + capitaux propres.
Financement hors bilan: pratique comptable selon laquelle une entreprise conserve certains actifs ou passifs hors de son bilan, comme dans le cas de coentreprises ou de la création de véhicules distincts pour détenir des actifs et des dettes. Si cela peut contribuer à réduire l'endettement déclaré et à protéger les notations de crédit, cela peut aussi dissimuler des risques financiers.
**Point de base**: un point de base équivaut à 1/100 de point de pourcentage. 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %.
Capex: dépenses engagées par une entreprise pour des actifs majeurs à long terme, tels que les biens immobiliers et les équipements (actifs corporels), ou la technologie, les logiciels, les marques et les brevets, etc. (actifs incorporels), afin de faciliter de nouveaux projets ou investissements soutenant la croissance et l’expansion de l’entreprise.
**Titre adossé à des prêts** : Un portefeuille titrisé de prêts à effet de levier d'entreprises notés en dessous de Investment Grade (une rating sur une obligation où l'emprunteur est perçu comme ayant un risque relativement faible de défaut de paiement). Le portefeuille de prêts sous-jacent est financé par l'émission d'obligations structurées en tranches présentant des profils de risque différents, où les paiements d'intérêts et de principal sont priorisés en fonction de la position de chaque tranche dans la structure du capital.
Obligation d’entreprise : obligation émise par une entreprise. Les obligations offrent un rendement aux investisseurs sous la forme de paiements périodiques et la restitution éventuelle de l'argent investi à l'émission à la date d'échéance.
Notation de crédit: Notation attribuée par une agence de notation de crédit telle que S&P Global Ratings, Moody’s et Fitch sur la solvabilité d’un emprunteur. Par exemple, S&P classe les obligations investment grade de la catégorie AAA la plus élevée jusqu’à BBB et les obligations à haut rendement de BB à B jusqu’à CCC en termes de qualité décroissante et de risque plus élevé, c’est-à-dire Les emprunteurs notés CCC courent un risque plus élevé de défaut de paiement.
Risque de crédit: le risque qu'un emprunteur manque à ses obligations contractuelles envers les investisseurs en n'effectuant pas les paiements requis au titre de sa dette. Tout ce qui améliore la situation d’une entreprise peut contribuer à réduire son risque de crédit.
Coupon : il s'agit d'un paiement régulier d'intérêts sur une obligation, exprimé en pourcentage de la valeur nominale de l'investissement. Imaginez par exemple une obligation dont la valeur nominale est de 100 $ et qu’elle sert un coupon annuel de 5 %, votre obligation paiera alors 5 $ d’intérêts par an.
Centre de données: un centre de données est une installation physique ou un bâtiment qui abrite un grand groupe de serveurs informatiques en réseau, de disques de stockage de données et de matériel de réseau.
Défaut : Incapacité d’un débiteur (tel qu’un émetteur d’obligation) à verser un coupon ou à rembourser le montant prêté à l’origine lorsque celui-ci arrive à échéance.
**Diligence raisonnable**: Dans le cadre de l’investissement obligataire, c’est le processus de recherche sur la santé financière d’un émetteur, sa notation de crédit et ses conditions juridiques, afin de vérifier les risques avant de prendre une décision d’investissement.
Duration: la duration peut mesurer le temps nécessaire (en années) à un investisseur pour être remboursé du prix d'une obligation par les flux de trésorerie de l'obligation. La duration peut également mesurer la sensibilité du prix d’une obligation ou d’un portefeuille obligataire aux variations des taux d’intérêt. Plus la duration d’une obligation est longue, plus sa sensibilité aux variations des taux d’intérêt est élevée, et vice versa.
Fondamentaux: dans le contexte de l'endettement des entreprises, les « fondamentaux » font référence aux indicateurs et aux caractéristiques de santé financière essentiels d'une entreprise qui suggèrent sa capacité à respecter ses obligations financières.
Obligations high yield : obligation dont la notation de crédit est inférieure à celle d’une obligation de bonne qualité (investment grade). Parfois appelées « obligations spéculative ». Ces obligations s’accompagnent d’un risque de défaut plus élevé de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un coupon plus élevé en compensation du risque supplémentaire.
Hyperscaler : Fournisseurs de technologies proposant des architectures informatiques évolutives pour gérer les augmentations exponentielles de la charge de travail et des données. Outre leur capacité, ils offrent des services cloud de niveau entreprise, des ressources matérielles flexibles et des environnements logiciels robustes, capables de prendre en charge un large éventail d’applications d’IA.
Inflation : taux auquel les prix des biens et services augmentent dans une économie.
Investment grade: obligations généralement émises par des gouvernements ou des entreprises perçues comme ayant un risque de défaut relativement faible. La qualité supérieure de ces obligations se traduit par des notations de crédit plus élevées.
Émission : l'acte de mise à disposition d'obligations aux investisseurs par l'entreprise emprunteuse (émettrice), généralement par le biais d'une vente d'obligations au public ou à des institutions financières.
Échéance: la date d'échéance d'une obligation est la date à laquelle l'investissement principal (et le coupon final éventuel) est payé aux investisseurs. Les obligations à court terme arrivent généralement à échéance dans les cinq ans, les obligations à moyen terme dans les cinq à dix ans et les obligations à plus long terme après plus de dix ans.
Placement privé: un moyen de lever des fonds par la vente de titres directement à un nombre restreint de particuliers ou d’investisseurs privés plutôt que dans le cadre d’une offre publique.
Valeur relative: comparer le prix d'un actif à la valeur marchande d'actifs similaires afin de déterminer s'il vaut la peine d'investir dans cet actif.
Marché secondaire: Les obligations nouvellement émises sont négociées sur le marché primaire, les émetteurs vendant directement leurs obligations aux investisseurs pour lever des capitaux (emprunter). L’achat ou la vente d’une obligation existante se fait sur le marché secondaire, entre investisseurs.
Obligation senior sécurisée: une obligation d'entreprise ou un prêt qui prime sur les autres dettes en cas de difficultés de l'entreprise. Elle est senior parce qu'elle est remboursée avant les autres dettes et sécurisée parce qu'elle est garantie par des actifs spécifiques.
Spread/écart de crédit: Écart de rendement entre une obligation d'entreprise et celui d'une obligation d'État de même échéance.
Environnement technique: l'environnement global de la demande (appétit des investisseurs) et de l'offre (émission d'obligations et de titres de créance par les emprunteurs).
Rendement: niveau de revenu d'un titre, généralement exprimé en pourcentage. Dans le cas d’une obligation, dans sa forme la plus simple, il s’agit du paiement du coupon annuel divisé par le prix actuel de l’obligation.
Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au moment de la publication et peuvent différer de celles d'autres personnes/équipes de Janus Henderson Investors. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.
Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.
Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.
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