Le marché du crédit à la croisée des chemins. Faut-il s'en inquiéter ?

07/09/2018

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Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income chez Janus Henderson Investors, analyse trois facteurs clés susceptibles de déterminer l'orientation des marchés du crédit.

Combien de fois avez-vous vu un diagramme tel que celui-ci, laissant entrevoir la fin prochaine du cycle de crédit actuel ?

Figure 1 : Longueur des périodes expansionnistes aux E.-U. (en mois)

Source : NBER, Janus Henderson Investors, au 28 juin 2018. La date renseignée sur l'axe horizontal indique le début de chaque période expansionniste. La dernière colonne représente la période jusqu'aux derniers chiffres du PIB officiel disponibles (fin du premier trimestre 2018).


Le temps n'est jamais un bon indicateur de la fin d'un cycle de crédit. En effet, le seul facteur mis en évidence par le diagramme est que la longueur des cycles économiques, et plus largement des cycles de crédit, varie de manière considérable au fil du temps. Les cycles changent non seulement en termes de longueur mais aussi en raison des facteurs sous-jacents, ce qui rend leur prévision extraordinairement difficile.

Il convient selon nous d'analyser trois facteurs principaux avant de dire que le crédit se trouve à un point d'inflexion. Alors que chaque cycle est différent, une véritable inversion du crédit a toujours vu la conjonction de trois éléments : un endettement élevé ; un accès difficile au capital ; et un choc exogène impactant les flux de trésorerie/bénéfices. Nous pouvons nous représenter ces trois facteurs à la manière d'un feu de signalisation où le rouge est négatif, l'orange est neutre et le vert soutient le crédit et les rendements des obligations d’entreprise est positif.



1. L'endettement mondial (rouge)

Quel que soit l'angle d'analyse, le volume de la dette a connu une croissance exponentielle ces dernières années. Les graphiques ci-dessous illustrent la croissance des marchés des obligations d'entreprises investment grade, des obligations d'entreprises à haut rendement, des prêts et des obligations souveraines émergentes.

Figure 2 : Taille du marché du crédit (milliards USD)

Source : BoA Merrill Lynch Global Research, indices ICE BofAML Bond, S&P LCD, au 28 mars 2018.


La plupart des indicateurs de levier, tels que le ratio dette/bénéfice avant intérêts et impôts, enregistrent de nouveaux plus hauts. Les sociétés s'appuient grandement sur la dette et même les taux faibles n'ont pas suffi à arrêter la hausse des intérêts par rapport aux bénéfices.

Par ailleurs, les chiffres de la Banque des règlements internationaux1 renseignent que la dette hors secteur privé s'est également consolidée. Dans des pays comme la Chine, la Corée, la France, le Canada et la Suède, la dette des ménages rapportée au produit intérieur brut (PIB) augmente considérablement depuis la crise. Seuls quelques rares pays comme l'Allemagne, les Pays-Bas et l'Espagne ont affiché une légère diminution de la dette des ménages ces dernières années. La consommation des ménages représentant une grande partie de la demande agrégée d'une économie, leur niveau d'endettement supérieur implique que les économies sont de plus en plus sensibles à la hausse des taux d'intérêt.

Les gouvernements constituent l'autre emprunteur principal. Les dettes nationales exprimées en pourcentage du PIB dépassent presque toutes le niveau qu'elles affichaient en 20072, et donc, confrontées à une récession similaire à celle de la Crise financière mondiale (CFM) de 2008/09, les gouvernements se retrouveraient dans une position de départ plus délicate encore.

Le premier critère d'évaluation de la fin d'un cycle de crédit - une dette excessive - a clairement été atteint.


1 Source : Rapport trimestriel de la BRI, décembre 2017
2 Source : OCDE, niveaux d'endettement publics généraux, décembre 2017



2. Accès au capital (orange)

L'assouplissement quantitatif, l'environnement de très faibles taux d'intérêt et une inflation mondiale minimale ont poussé les taux d'intérêt réels en territoire négatif. Pour de nombreuses entreprises de qualité, le coût du financement par la dette est faible, compris entre 0 et 1,5% pour les émetteurs en Europe. Les emprunteurs de catégorie inférieure à investment grade (haut rendement) sont facilement parvenus à accéder au capital et à refinancer la dette arrivant à échéance (généralement à des taux inférieurs), contribuant ainsi à un environnement de faible taux de défaillance.

Figure 3 : Taux de défaillance mondial pour la catégorie spéculative (%)

Source : taux de défaillance mondial pour la catégorie spéculative calculé par Moody's, du 31 mai 2000 au 31 mai 2018.


Toutefois, au cours des 18 derniers mois, on a relevé un changement progressif de la politique monétaire à l'heure où les banques centrales revoient complètement leurs politiques hyper accommodantes. La Réserve fédérale américaine (Fed) est déjà en voie de normalisation tandis que la Banque d'Angleterre a cessé d'élargir son bilan et que la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé qu'elle mettra un terme à son programme d'achat d'actifs en décembre 2018.

Figure 4 : Bilans des banques centrales (milliards d'USD)

Source : Thomson Reuters Datastream, Janus Henderson Investors au 31 mars 2018. Les prévisions au-delà de cette date figurent en plus clair.


La réduction du bilan peut s'effectuer progressivement mais les marchés répondent au changement et ce dernier est de taille. La politique en matière de taux d'intérêt opère aussi un revirement. Au mois de juin, la Fed a relevé ses taux pour la septième fois dans ce cycle à une fourchette cible de 1,75 à 2%, le marché prévoyant deux autres augmentations cette année et une troisième en 2019. Toutefois, Mario Draghi, président de la BCE, continue d'adopter une approche conciliante en matière de taux d'intérêt, excluant tout relèvement avant au moins l'été 2019.

L'accès au capital n'est peut-être pas encore difficile mais une chose est certaine : il est en passe de le devenir. Le cycle des liquidités s'est inversé.



3. Choc exogène impactant les bénéfices (orange en Europe, vert aux Etats-Unis)

Par définition, les chocs exogènes sont difficiles à prévoir. Des « événements » comme le Brexit, les élections italiennes et les chamboulements intervenus sur la scène politique américaine se sont avérés plus anodins que l'on aurait pu le penser. Le monde a-t-il développé une immunité accrue à l'imprévisibilité – un reflet de la « nouvelle normalité » – ou s'agit-il d'un heureux hasard du calendrier conjugué à une économie mondiale relativement robuste capable d'absorber tout type de retombées ?

La réduction fiscale américaine a pour l'instant écarté le risque d’effondrement des bénéfices mondiaux et repoussé tout choc potentiel, à notre avis, jusqu'en 2019. Néanmoins, nous relevons que même si les bénéfices totaux augmentent, ils sont fortement dispersés. Les sociétés technologiques continuent de prendre des parts de marché aux secteurs traditionnels. Nous devons avoir confiance en ce que la société existera toujours pour payer les coupons d'obligations pendant plusieurs années à compter d'aujourd'hui. Nombreux sont ceux qui pensent que les bénéfices sont tout juste en sursis.



Faut-il s'inquiéter ?

Y a-t-il donc lieu de s'inquiéter ? Le fardeau de la dette est source d'inquiétude dès lors qu'il rend les emprunteurs plus vulnérables à une augmentation des coûts de financement. Les niveaux d'endettement élevés altèrent les valeurs de recouvrement lorsque le prochain cycle des défauts émerge. La hausse des taux d'intérêt entraînera une augmentation de la charge d’intérêts pour les ménages et les entreprises. Les investisseurs sont également susceptibles d'exiger une prime de rendement supérieure alors que les liquidités se montrent plus attrayantes. Nous nous inquiétons moins de l'augmentation de la dette publique, qui peut jouer un rôle de stabilisateur utile lorsque le secteur privé réduit ses dépenses.

Pour l'heure, l'accès au capital reste relativement facile. Aux quatre coins du monde, d'importantes liquidités excédentaires attendent de pouvoir être investies dans des actifs plus rémunérateurs, mais la réduction des bilans des banques centrales prive le marché d'un acheteur de poids relativement insensible aux prix. L'absence d'une composante clé de cette dernière (les achats des banques centrales) devrait, toutes choses étant égales par ailleurs, faire diminuer la liquidité et augmenter le rendement des obligations d'entreprises. Depuis le début de cette année, les spreads de crédit se sont élargis parallèlement à une hausse généralisée des rendements des emprunts d'Etat.

Le marché haussier qui avait porté la dette souveraine pendant plusieurs dizaines d'années a semble-t-il pris fin en 2016. Il apparaît aujourd'hui que le cycle de crédit arrive lui aussi à son terme. Tous les indicateurs ne sont pas au rouge, mais les tendances sont claires, ce qui montre bien que les plus grands soutiens à la surperformance du crédit de ces dernières années s'évanouissent. Un contexte qui incitera les investisseurs obligataires à la prudence dans leur quête de rendement.





Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d'autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente.

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