政策不确定环境中的医疗保健投资策略

近来，投资医疗板块，简直就像观看一场紧张刺激的季后赛，当中可能包含各種意外情況。美国食品药品监督管理局(FDA)等卫生机构的裁员和资金削减给处于发展阶段的生物技术带来了压力。医疗成本的意外飙升，导致通常作为该领域防御支柱的联合健康保险 (UnitedHealthcare) 股价大幅下跌。特朗普政府对药品（通常免征关税）加征关税的计划，已引发市场对生物制药企业未来盈利能力的疑虑。

但如同精彩赛事总有高光时刻，2025年至今，部分公司凭借突破性医疗成果依然获得可观回报。我们认为，这些企业的差异化特质有望在短期乃至长期持续创造价值，值得投资者重点关注。

“最佳球员”(MVP)：创新

这些品质中，第一个就是创新。尽管我们始终强调创新是医疗保健行业取得优异表现的关键，但在当前市场环境下，创新已成为不可或缺的重要因素。今年以来，尽管标普500^®指数呈现跌势，标普500医疗保健板块仅略微上涨，但那些拥有突破性医疗产品的企业——这些产品能提升患者护理标准或满足未竟医疗需求——仍实现了可观回报。¹

这主要归因于当今许多新药采用了创新作用机制，能够显著改善患者疗效。当前疗法不仅针对罕见病治疗，还拓展至肥胖症、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）、甲状旁腺功能减退症及自身免疫性疾病等新兴大市场领域。这一组合带来了强劲的销售业绩。

以维罗纳制药公司治疗慢性阻塞性肺病（COPD）的新型疗法 Ohtuvayre 为例。这款非甾体抗炎药于2024年6月获得批准，代表了20多年来首个针对COPD的新作用机制。由于其具有改善呼吸和减少病情恶化的双重益处，因此应用非常迅速。在上市的第二季度，销售额环比增长95%，达到7,100万美元，远高于分析师预测的 5,000万美元左右。截至4月30日的一年中，该股上涨了53% ^。2

今年共有60款新药等待FDA审批，尽管机构裁员引发了对审批延误的担忧，但新任FDA局长Marty Makary博士已展现出对创新的支持，举措包括通过加速审批通道推进罕见病药物上市，并着力提升审评效率。如果投资者确信FDA在Makary博士领导下能保持预期运转效率，我们认为更多处于研发阶段的生物科技公司有望受益。

估值颇具吸引力

此外，医疗保健回报的关键在于估值，而在这方面，该行业具有进攻优势。尽管年内表现跑赢标普500指数，但当前医疗板块估值较基准指数存在近20%的折价，而长期平均水平则为溢价 4%（见图表1）。该行业中受打击最严重的一些领域，例如新兴生物技术，交易价格甚至更低。

我们认为，当前医疗保健股估值处于低位，只要有利好消息刺激——比如业绩超预期或临床试验数据亮眼——股价就可能迎来反弹。以管理式医疗公司为例，由于2024年医疗成本比率（保费中用于患者治疗的支出占比）上升拖累股价，该板块在2025年初估值处于异常低位。由于市场担心大型政府保险计划医疗补助 (Medicaid) 的资金削减，以及行业领先者联合健康保险 (UnitedHealthcare) 盈利不及预期，导致近几个月市场进一步波动。但今年迄今为止，由于第一季度盈利复苏，许多股票都表现良好，有些甚至出现了两位数的涨幅。随着市场对经济衰退的担忧加剧，投资者也转向具防御性质的管理式医疗保健领域。

政策韧性

事实上，医疗保健行业最近正面临着不同寻常的政策不确定性，包括拟议削减联邦卫生机构的资金，以及药品几十年来首次被征收关税的可能性越来越大。我们认为长期投资者不应仅根据政策变化（正如我们所见，政策变化可能很快）来彻底改变其投资组合。但从短期来看，我们认为投资者应该留意那些可能更具韧性的公司。

其中包括在美国拥有大量制造业务和/或在美国保留大部分知识产权的生物制药公司，这可能有助于它们免受成本上升的影响。投资者可能还会考虑受关税影响较小的领域，例如药品分销商。这些公司在国内运营，推动药品从制造商到药店的分销。此外，由于生物制剂复杂且需要特殊处理，他们还受益于新的收入增长来源。

即便如此，我们认为投资者应该记住，医疗保健政策总是微妙的。事实上，在特朗普政府权衡药品关税的同时，总统还签署了一项行政命令，指示国会和卫生与公众服务部修改2022年《削减通胀法案》中的“药丸惩罚”。该惩罚措施规定小分子药物（传统药片）在进入Medicare价格谈判前仅有9年保护期，而注射型生物制剂为13年，遭到行业反对。这一变化可保护制药公司收入，并进一步激励在癌症和心血管疾病等领域开发便捷药片。此外，特朗普政府强调生物制药行业对美国国家安全的战略重要性，并将奖励美国制造业作为关税政策的关键部分。

较后阶段发展

衡量韧性的另一个指标是在研药品开发：一家公司在将在研药品候选产品推向市场方面进展如何，以及/或者该公司是否已经在市场上推出了产品？我们仍认为，中小型生物技术公司是该行业最好的创新来源之一：到2024年，85%的新药都来自这些公司（图表2）。但如今，处于发展初期的公司可能更容易受到监管延迟和下行风险的影响，尤其是在避险市场持续存在的情况下。

因此，作为我们提出的最后一个特性，我们认为投资者应重点关注拥有积极临床数据记录的后期开发阶段公司，或推出突破性产品以满足未被满足医疗需求的早期商业化阶段公司。这些公司已经克服了一些临床和监管障碍，可能能够更好地掌控自己的命运——在竞争激烈的比赛中，这些久经考验的得分手可能在比赛关键时刻提供最佳的得分机会。

健康护理产业受制于政府监管和报销率以及当局对产品和服务的审批，这些因素可能对价格和供应造成重大影响，亦可能受到迅速过时和专利到期的重大影响。