Global Perspectives: Investitionsausblick 2026 (EMEA)

Tom Ross: Hallo zusammen, und vielen Dank. Willkommen zum heutigen Live Market GPS Webinar Investment Outlook für 2026. Ich bin Tom Ross, Leiter des Bereichs High Yield und Portfoliomanager im Multi-Sector Credit-Team von Janus Henderson.

Unser Ziel bei Janus Henderson ist es, gemeinsam in eine bessere Zukunft zu investieren. Während wir vor dem großen Ampersand sitzen, möchte ich mich bei allen Kunden bedanken, mit denen wir dieses Jahr gesprochen haben. Ihre Gespräche haben unsere Sichtweise maßgeblich geprägt – hoffentlich auch Ihre.

Vor dem Hintergrund dieser Gespräche haben wir bereits mit vielen von Ihnen gesprochen und werden unserer Meinung nach die Art und Weise beeinflussen, wie wir uns im Jahr 2026 zurechtfinden.

Deshalb befassen wir uns heute mit den Aussichten für das Wachstum und insbesondere für die K-förmige Wirtschaft. Wir werden über die Rückkehr der Kapitalkosten sprechen, das für uns schon seit einiger Zeit ein zentrales Thema ist, und auch über die wichtigsten Risiken für den Markt.

Um diese und weitere Fragen zu beantworten, freue ich mich, Richard Clode, Portfoliomanager für Technologieaktien, Luke Newman, Absolute Return, und Denis Struc, Portfoliomanager im Securitised Credit-Team, begrüßen zu dürfen. Herzlich willkommen, alle!

Zunächst also die Aussichten für das Wachstum und die K-förmige Wirtschaft. Das Gesamtwachstum ist also lediglich eine Kombination aus zahlreichen verschiedenen wirtschaftlichen Aktivitäten, die derzeit weniger korreliert erscheinen als immer. Um es einfacher zu machen, sollten wir alles, was mit KI zu tun hat, von allem anderen trennen. Richard, beginnen wir mit KI. Überbewertet oder wesentlicher Wachstumsmotor?

Richard Clode: Das ist schon seit ein paar Jahren ein Thema, und ich denke, es wird bis ins Jahr 2026 eine Debatte bleiben. Ich habe immer mehr Strategieartikel und Kundengespräche darüber gesehen, ob dies eine Blase ist, oder ob diese Technologie überbewertet ist und wo wir uns in dieser Art von 90er-Jahre-Analogie auf dem Weg ins Jahr 2000 befinden. Und ich denke, es gibt einige wichtige Unterschiede, auf die wir uns konzentrieren müssen.

Erstens, wenn man das Aushängeschild der heutigen Technologie, nämlich Nvidia, nimmt, entspricht dies etwa einem Viertel der Bewertung von Francisco auf dem Höchststand im Jahr 2000. Ich glaube also, dass die Bewertungen sich auf einer ganz anderen Ebene befinden. Ich denke, im Jahr 2000 war die Devise "Bau und die Leute werden kommen". Wir sollten eine große Menge an Glasfaserleitungen verlegen und hoffen, dass irgendwann jemand das Internet nutzt. Heute kann man, wenn man eine GPU in der Cloud einbaut, diese praktisch sofort vermieten. Ich denke also, dass es aus der Sicht der Monetarisierung ganz anders ist.

Und bei den Anwendungsfällen gibt es für mich viele Skeptiker, wenn es um die Anwendungsfälle rund um KI geht. Und wiederum denke ich, dass sich das ziemlich schnell ausbreitet. Wenn Sie an DeepSeek zu Beginn des Jahres zurückdenken, die Coming-out-Party für Reasoning-Modelle und günstigere Modelle, und das Jevons-Paradoxon, über das wir damals gesprochen haben, glaube ich, dass diese Technologie in unsere Hände gerät. Vor Kurzem ist Gemini 3 herausgekommen, und ab jetzt können wir es in jedem Google-Dienst verwenden, den wir täglich nutzen.

Ich denke also, dass diese Anwendungsfälle sichtbar werden. Die Innovation kommt zum Tragen. Diese Technologie steht nicht still. Wir müssen nur ein wenig geduldig sein. Zuerst werden die Investitionen und dann die Einnahmen und die Monetarisierung getätigt. Lassen Sie uns noch ein wenig Geduld haben, und ich denke, wir werden es schaffen. Ich denke also, dass es nicht überbewertet ist, aber das bedeutet nicht, dass wir als aktive Manager nicht in verschiedenen Narrativen navigieren müssen, sei es DeepSeek oder Liberation Day oder was auch immer. Und wir müssen nicht dynamisch beurteilen, wo die Erwartungen zu hoch sind oder die Bewertungen zu hoch sind.

Ross: Ja. Luke, gibt es aus Ihrer Sicht noch etwas hinzuzufügen?

Luke Newman: Dies ist eine weitere aktuelle Frage im Bereich Long/Short und Absolute Return. Es geht um die Frage, ob es eine Blase gibt und um das Risiko eines Kursrückgangs. Ich denke, wir stellen uns die Frage nach der Kapitalrendite: Wie vertretbar sind diese Milliardenbeträge, deren Einsatz sich fortsetzen kann? Und ich denke, die Antwort lautet: Bisher sind sie es. Es ist also nichts, worüber wir kämpfen. Tatsächlich waren wir in vielen dieser Bereiche auch auf der Long-Seite positioniert.

Aber wir können die Auswirkungen auf die Abschreibungen auf die Gewinne erkennen. Ich denke, wir müssen in Zukunft konkrete Beweise für die Effizienz dieser Ausgaben sehen. Wenn ich ehrlich bin, denke ich, dass die Möglichkeiten, die wir sehen, vielleicht eher bei den Unternehmen liegen, die KI einsetzen. Wo sehen wir den Einsatz dieser Technologie? Und es gab Anzeichen für schnellere Einnahmen, aber tatsächlich besteht auch ein enormer Kostenanstieg. Und das wird uns in vielleicht weniger glamouröse Bereiche der Wirtschaft und des Marktes führen. Wir können uns die Finanzdienstleistungen oder das Gesundheitswesen ansehen, wo sie durch ihre Kostenbasis einige wirklich große Vorteile zu erzielen scheinen.

Der andere Bereich, den wir derzeit sehr intensiv betrachten, sind die Unternehmen und Sektoren, die nach bisheriger Auffassung die Verlierer der KI waren, insbesondere im B2B-Bereich, Softwareunternehmen, die über Jahre gewachsen sind und sich weiter entwickelt haben. Viele von ihnen wurden in den letzten Jahren sehr hart getroffen. Wir befassen uns also erneut mit diesem Bereich. Und ich denke, wenn man firmeneigene Daten und echte Hindernisse hat, könnte es einige echte Chancen in dem geben, was als "KI-Verlierer" bekannt ist. Das ist also ein Bereich, in dem wir einige Chancen sehen, wenn wir uns von der heftigen Hauptdebatte entfernen.

Ross: Die andere Seite davon ist natürlich, wie all diese Investitionen finanziert werden können. Und dies war ein zentrales Thema, über das ich und andere Teammitglieder auch mit Kunden gesprochen haben. Um nur ein paar Zahlen zu nennen: wenn wir im nächsten Jahr eine Hyperscaler-CapEx von etwa 500 Milliarden US-Dollar haben, könnten sie im Jahr 2027 700 Milliarden US-Dollar betragen, auch hier gibt es Spannen, dies geht meiner Meinung nach eher in Richtung des optimistischen Endes. Das wird wahrscheinlich auch eine Menge Anleihen bedeuten, insbesondere im Investment-Grade-Segment, weil diese Hyperscaler in der Regel dort finanziert werden.

Das bedeutet, dass das Angebot an Investment-Grade-Anleihen in den USA im kommenden Jahr um 25 % steigen wird, was ziemlich bedeutend ist. Die Gewichtung des Technologiesektors innerhalb dieser Benchmarks in den USA wird von 9 % auf 16 % steigen, möglicherweise von 1 % auf 8 % auf dem europäischen Markt. Angenommen, wir haben nächstes Jahr Emissionen im Wert von 400 Milliarden US-Dollar; In diesem Jahr emittierten wir Nettoemissionen von US-Staatsanleihen im Wert von 1,6 Billionen US-Dollar. Dies ist also auch im Hinblick auf die globale und staatliche Verschuldung nicht unerheblich.

Aber ich denke, der Unterschied besteht dieses Mal, und auch wenn dies nicht mit der Energieemissionskrise zu vergleichen ist, darin, dass sie, wie Sie sagen, bereits die Renditen erzielen. Tatsächlich könnten die meisten dieser Unternehmen diese Investitionen aus den Gewinnen tätigen. Es ist lediglich billiger, dies aus Schuldensicht zu tun, im Gegensatz zu dieser enormen Expansion und Rückverschuldung, die wir in anderen Sektoren erleben.

Clode: Und ich denke, das ist ein wirklich wichtiger Punkt. Für die vier US-Hyperscaler ist dies eine Wahl. Und ich denke, der Markt ignoriert diese Tatsache ein bisschen. Das ist keine Wahl für Oracle, und dann ist es keine Wahl für die Neoclouds, es ist keine Wahl für OpenAI. Aber das ist der große Unterschied: Sie entscheiden sich für die Emission von Schuldtiteln, weil eine erhebliche Nachfrage nach diesen Papieren besteht.

Ross: Ja, wir gehen davon aus, dass sich die Spreads im Bereich Investment-Grade-Anleihen etwas ausweiten werden, aber eine massive Krise dürfte das nicht sein. Dazu müssen die Unternehmensgewinne wirklich deutlich sinken. Und noch einmal, es wird zum einen nicht unsere Erwartung sein, aber es wird auch lange dauern, bis wir das wirklich begreifen.

Denis Struc: Außerdem ist der Aktienmarkt sehr optimistisch, was die Entwicklung der KI angeht. Es müssen viele Ausgaben getätigt werden. Wenn wir die Fixed-Income-Perspektive betrachten, sind wir Anleiheinvestoren, unser Glas ist sozusagen immer halbleer. Aber es gibt Auswirkungen, die wir heute betrachten müssen. Wir haben also die Ausgaben angesprochen. Die Finanzierung muss über den Anleihemarkt kommen, die Verwerfungen auf den Spreads. Wie kann man aus Sicht des Anleiheinvestors die potenzielle Volatilität ausgleichen, die bei diesen Spreads entstehen kann? Und hier ist die Fähigkeit wichtig, eine breite Differenzierung über die verschiedenen Sektoren hinweg vornehmen zu können.

Verbriefungen, ein Teil des Marktes, haben in den letzten Jahren an Interesse gewonnen, werden in Bezug auf die Volatilität der Spreads wahrscheinlich weniger betroffen sein. Und es ist für die Anleihenanleger und die Kernanleihenallokation umsichtig, auf die Welle der positiven Stimmung zu setzen, aber gleichzeitig auch zu prüfen, ob es sich nicht unbedingt so entwickelt, wie ich es mir erwartet habe wo sind die Marktsegmente, in denen ich spielen kann?

Ein paar andere Dinge. Ich denke, dass es bei der KI-Geschichte bei Anleihen mehr direktwirkende Ausgaben für den Bau von Rechenzentren und so weiter gibt, die sich teilweise auf die Verbriefung auswirken. Die Finanzierung der Rechenzentren erfolgt in den USA, dann wird die Finanzierung aus Europa wieder aufgenommen, viel langsamer, aber wir sehen, dass sich diese Auswirkungen dort auswirken.

Wenn man tiefer in die Unternehmen hineingeht, Luke, dann wird die von dir erwähnte KI-Einführung mit Abstand den größten Einfluss haben. Es geht weniger um die Ausgaben für all diese Infrastruktur, die vor allem bei den großen Institutionen sitzt. Die anderen werden sich fragen: „Wie kann ich meine Einnahmen durch den Einsatz dieser KI anpassen?” Und es wird dort mit Sicherheit Gewinner geben, aber auch Verlierer.

Ross: Gut. Richtig, das ist also ein Teil der Wachstumsgleichung. Was ist mit alles andere und dem Rest der Wirtschaft? Luke, Ihnen gegenüber ist der breitere Teil der Wirtschaft nicht ganz so optimistisch wie vielleicht die andere Seite.

Newman: Das ist interessant. Wir haben die Diskussion auf KI und alles andere aufgeteilt, weil ich denke, dass es in diesem Bereich viele Glaubwürdigkeit gibt. Wenn man sich die Investitionstrends ansieht, dann ist dies nicht einmal im letzten Jahr, in den letzten zwei oder drei Jahren, der KI, Rechenzentren, den Ausbau der Stromnetze und die europäische Verteidigung gesehen hat. Und dann gehen mir die Anlagethemen allmählich aus, weil alles andere ziemlich herausfordernd ist. Und es gibt immer noch eine gewisse Normalisierung von COVID und den Lockdowns. Es besteht eindeutig die Herausforderung höherer Finanzierungssätze bei den Geldkosten, die jetzt eine Herausforderung für die Anleger darstellen. Ich denke also, dass es anderswo schwierig war.

Wir haben uns in der Vergangenheit vor allem auf den Short-Side-Bereich konzentriert, insbesondere auf den US-Markt. Das ist also eine wirklich schwierige Zeit, und das ist eine Kombination von mehreren Faktoren. Es ist wieder dieser Finanzierungswettlauf, Hypotheken, Studentenkredite, Kreditkarten, der es in Bezug auf zyklische Ausgaben schwieriger macht, insbesondere am unteren Ende. Der untere Teil des K, das Sie erwähnt haben, war wohl wirklich sehr schwierig. Basiskonsumgüter, Lebensmittelunternehmen und Lebensmitteleinzelhändler stehen vor diesen Herausforderungen.

Aber es gab auch andere neue Merkmale der Welt, in der wir leben, Adipositas-Medikamente, die dort einen enormen Einfluss auf die Verbrauchergewohnheiten haben. Einige dieser Gewohnheiten scheinen sich zu ändern, bevor diese Medikamente auf den Markt kommen. Da ist also ein großer Trend im Spiel, der für viele etablierte Unternehmen in Bereichen der Verbraucherwirtschaft als Gegenwind gilt.

Ich muss sagen, wenn ich auf das nächste Jahr schaue, sehen wir vielleicht einige Anzeichen dafür, dass sich die Lage verbessert, ein paar positive Entwicklung. Wir sehen, dass Unternehmen in der Lage sind, sich selbst, ihre Produktpalette und ihr Geschäftsmodell neu zu positionieren. Ich denke, wenn wir voranschreiten, insbesondere in den USA, und Sie sind die Anlageexperten, könnte dies eine gewisse Erleichterung bringen, denn wir betrachten diesen Bereich des Marktes für börsennotierte Aktien, der erheblich gesunken ist. Hier war also der Druck. Ich frage mich nur, ob wir zu Beginn des Jahres 2026 in diesem Bereich ein gewisses Aufwärtsrisiko sehen.

Ross: Und wir haben auch Dinge wie den One Big Beautiful Bill, die wiederum am Ende helfen sollten. Auch hier handelt es sich nicht um Dinge, die massive Auswirkungen haben werden, aber die Verteidigungsausgaben in Europa können uns vielleicht von diesem schlechten Pfad zu einer etwas positiveren Entwicklung führen.

Newman: Ich denke schon. Und wir können eine Debatte über den Multiplikatoreffekt dieser riesigen Fiskalprogramme führen. Die Geschichte zeigt, dass der US-Multiplikator in der Regel größer war als der in Europa erreichte. Aber schauen wir uns an. Es gibt einige große Zahlen, die im Bereich Verteidigung und Infrastruktur in Europa unterzeichnet, vorgeschlagen und finanziert wurden, und das könnte sich durchaus auf die allgemeine Wirtschaft auswirken.

Ross: Gut. Wir haben gerade auch eine Frage dazu. Apropos K-Wirtschaft: Wie lange oder wie nachhaltig ist diese K-förmige Wirtschaft? Wie lange können wir uns in dieser Situation befinden, in der wir in einigen Bereichen des Marktes Wachstum verzeichnen und in anderen deutlich weniger? Hat irgendjemand einen Gedanken?

Struc: Ich denke, wenn ich etwas hinzufügen dürfte, dann sind es zwei von drei Variablen, die meiner Meinung nach die Kaufkraft der Verbraucher bestimmen. Sie haben das hohe Niveau der Zinsen erwähnt, das sind die Hypotheken und die Kredite. Die hohen Inflationsraten, das sind genau die, die sie jeden Tag ausgeben. Aber die dritte Variable ist, wie hoch die Arbeitslosigkeit sein wird. Das ist der Schlüssel. Und tatsächlich hat sich in den letzten vier Jahren kein perfekter Sturm entwickelt, genau weil sich zwei von drei Variablen negativ entwickelt haben, aber die Beschäftigungsniveaus waren sehr hoch. Und diese hat sich nicht verschlechtert.

Um also Ihren Punkt zum K-förmigem Zinssatz zu beantworten: Meiner Meinung nach werden wir so lange in diesem Umfeld bleiben, wie das Beschäftigungsniveau relativ hoch bleibt. Und wir haben keine wesentliche Verschlechterung dieser Zahlen gesehen. In Großbritannien ist ein Anstieg der Arbeitslosigkeit zu verzeichnen. Nicht wesentlich. Von 4,3 % zu Jahresbeginn auf derzeit etwa 5 %. Es geht nach oben, aber wir gehen auch von einem sehr niedrigen Niveau aus.

Damit wir diesen Kreislauf durchbrechen können, in dem es große Gewinner und alle anderen gibt, muss es einen substanzielleren Schock geben. Und für mich kann bei dem Rückenwind, den wir sehen, mit den sinkenden Zinsen, mit der nachlassenden Inflation, eine Variable wirklich zum Tragen kommen, nämlich die Arbeitslosigkeit. Und wir sehen es nicht unbedingt. Meine Antwort auf die von Ihnen gestellte Frage lautet also, dass wir uns möglicherweise in einem ziemlich langen Umfeld wie diesem befinden können. Solange Verbraucher beschäftigt sind und ihre Rechnungen bezahlen können, sind sie möglicherweise nicht besonders glücklich über ihren aktuellen Vermögensstand. Das bedeutet jedoch nicht, dass die Wirtschaft einen erheblichen Neustart erleben wird.

Newman: Das ist mit mehr politischen Risiken verbunden, nicht wahr?

Struc: Genau richtig. Ich stimme voll und ganz zu.

Newman: Wir sitzen heute hier in London und es gab Versuche, den Mindestlohn am unteren Ende, im Hinblick auf Geringverdiener, anzuheben. Werden wir zu diesem Zeitpunkt von den Arbeitgebern zurückgewiesen? Werden die Kosten für zusätzliche Beschäftigung zu hoch? Dies wird sicherlich auch aus dem privaten Sektor vereinzelt zu hören sein, aber auch aus dem öffentlichen Sektor gibt es ähnliche Botschaften. Kommt daher der Schock? Wir haben in den letzten Jahren viel Erfahrung im Umgang mit politischen Risiken, politischen Risiken und politischen Fehlern gesammelt, so dass dieses Risiko zu Beginn des nächsten Jahres sehr hoch ist.

Clode: Und hier schließt sich der Kreis der KI. KI und die Auswirkungen auf die Beschäftigungszahlen bereiten große Sorgen. Ich denke, für uns ist das etwas ganz anderes als dies, und die Auswirkungen auf die Politik wurden auf die Automatisierung und Deglobalisierung zurückgeführt, was dazu geführt hat, dass die collar in vielen Ländern so stark unter Druck geraten sind. Diese Art von KI-Revolution wird sich auf die Arbeitsplätze von Angestellten auswirken.

Und ich denke, nur im Hinblick auf die Zahl der Arbeitsplätze ist das weniger folgenreich, ich denke, es hat weniger politische Auswirkungen, aber es betrifft eher die Mittelschicht als viele dieser Arbeiterwähler. Ich denke, dass diese KI-Welle daher politische und wirtschaftliche Auswirkungen haben wird. Und letztendlich ist es etwas, das kurzfristig zu Verwerfungen führt, aber letztendlich ist es langfristig in vielen Industrieländern notwendig, oder sogar in China, weil die erwerbstätige Bevölkerung schrumpft.

Ross: Nun, wenn wir die Maßnahmen der Zentralbanken im kommenden Jahr im Hinblick auf die Frage, wie nachhaltig die K-förmige Wirtschaft, normalerweise in einer K-Form, verursacht, ist es das obere Ende des Wachstums, das die Inflation verursacht , was dann bedeutet, dass die Zentralbanken keine Zinssenkungen vornehmen, was dies dann begrenzen könnte. Richard, können Sie uns ein wenig erläutern, welche inflationären Auswirkungen das positive Wachstum hat, das wir derzeit durch KI erzielen?

Clode: Aus der Sicht unseres Teams nehmen wir sicherlich oft an vielen makroökonomischen Debatten teil und hören viele Wirtschaftsexperten zu, und wir haben immer das Gefühl, dass ein Teil dieses Inputs wirklich fehlt, die Auswirkungen der Technologie und wie deflationär das ist war. Und ich denke nach wie vor, dass dies im Hinblick auf die Auswirkungen der KI auf die Wirtschaft langfristig deflationär wirken wird.

Das bedeutet jedoch nicht, dass man kurzfristig nicht einige heißere Regionen erreichen kann, weil dadurch die Strompreise oder die Kosten oder Löhne für die Beschäftigten im Bausektor in die Höhe getrieben werden. Dennoch denke ich längerfristig, dass dies eine wichtige deflationäre Technologie darstellen wird und hoffentlich im Laufe der Zeit zu einem Produktivitätsschub führen wird. Dadurch hoffen wir, dass das Wachstum längerfristig aufrechterhalten werden kann, ohne den Inflationsdruck zu erhöhen, der potenziell zu weiteren politischen Fehlern führt.

Ross: Ja, das führt uns zu der Frage, wie viele Zinssenkungen wir im nächsten Jahr bei den verschiedenen Zentralbanken vornehmen können. Aber wiederum denke ich, wie wir im Allgemeinen sehen, ist es derzeit nicht überraschend, dass der Markt immer noch Zinssenkungen durch die US-Notenbank und darüber hinaus für das nächste Jahr oder möglicherweise sogar noch später in diesem Monat einpreist, auch wenn wir dies haben könnten hohe Gesamtzahl im nächsten Jahr. In Bezug auf die Einsparungen im nächsten Jahr möchte ich all meine geschätzten Kunden fragen, ob sie ihre Erwartungen an zukünftige Einschnitte äußern möchten.

Struc: Ich denke, die Signale sind da. Wir hören von der Zentralbank, was sie tun will. Was auch hilfreich ist, ist, dass die Inflation nachlässt. Dies ist nicht auf dem Niveau, das wir zuvor beobachtet haben, und zweifellos wird der Druck auf die Zinssätze von anderen Quellen ausgehen, beispielsweise von der Regierung und so weiter.

Tatsache ist, dass wir der Meinung sind, dass wir den Höhepunkt des Zinszyklus bereits erreicht haben. Das wissen wir. Für mich ist dies die Frage nach dem Zeitpunkt. Wie lange wird es dauern, bis die Zinsen gesenkt werden? Und die zweite Frage dazu: Wird dies auf normalisierte Weise erreicht, was bedeutet, dass wir uns in der Art von Wirtschaft befinden, die wir heute sind, und wir werden uns eine schrittweise Senkung der Zinsen erlauben? Oder steht uns ein bedeutender Schock bevor, bei dem die Zinssätze erheblich sinken werden, und zwar auf einen Schlag? Ich sehe das nicht unbedingt so. Es ist nur so, dass es dort nicht eintritt.

Festverzinsliche Anleger stellen sich derzeit die große Frage: Wie soll das Portfolio positioniert werden, wenn einerseits mit sinkenden Zinsen, andererseits aber auch mit erheblichen Schwankungen auf dem Weg dorthin gerechnet wird? Und es gibt keine einfache Antwort. Ich denke, dass die Vielfalt der Ansichten im Portfolio der Schlüssel ist.

Wenn Sie sich die Kurve ansehen, in der die Zinsen heute eingepreist sind, gibt es zwischen der kurzfristigen und der längerfristigen Perspektive des Zinssatzes der Kurve nur sehr wenig, sogar kein signifikantes Aufwärtspotenzial. So, über einen Zeitraum von zwei bis zehn Jahren, beträgt die Differenz zwischen den beiden Punkten auf der Kurve auf der Zeitebene von zehn Jahren 50 Basispunkte. Wenn Sie wirklich an steigende Zinsen glauben, müssen Sie long gehen. Aber bei 50 Basispunkten gibt es dafür nicht wirklich einen deutlichen Anstieg.

Und deshalb sagen wir: Es ist wichtig, eine diversifizierte Sichtweise im Portfolio zu haben. Es ist wichtig zu erkennen, dass wir uns in einem Umfeld befinden, in dem die Zinsen sinken werden, aber da wir nicht wissen, wie schnell es sein wird, und das unterschiedlich sein kann, sollten wir das Portfolio auch in den kurzfristigen Beständen der Zinssätze diversifizieren lang. Und hier bieten festversinzliche Anleihen diese Möglichkeiten. Es gibt variabel verzinsliche Produkte wie CLO oder verbriefte Produkte, die mit Sicherheit einen Anteil an der Kernanleihenallokation in dem Umfeld haben, wie wir es wahrscheinlich im nächsten Jahr erleben werden.

Ross: Prima! Ja, für unsere Zuschauer denke ich, dass wir, sagen wir, im Laufe des Jahres eine Zinssenkung der Zentralbank erhalten könnten. Wenn wir es nicht im Dezember haben, ist die Chance groß, dass wir wahrscheinlich im Januar oder Februar eins haben. Vielleicht drei oder so bis zum Ende des nächsten Jahres. Die Europäische Zentralbank hat höchstwahrscheinlich keine Einschnitte berücksichtigt, möglicherweise nur in geringem Umfang bei der Bank of England.

Ich denke, dass, wenn es in der anderen Wirtschaft, also dem ehemaligen AI-Bereich, zu einer Krise kommt, die Zentralbanken immer noch in der Lage sind, ihre Politik noch weiter zu verschärfen. Das ist nicht unsere Erwartung, denn ich denke, wir sind wahrscheinlich etwas optimistischer. Aber auch wenn wir damit falsch liegen, denke ich, dass die Zentralbanken noch ein wenig Spielraum haben.

Struc: Wir haben heute sicherlich viel mehr Spielraum für die Politik als etwa vor drei oder vier Jahren. Als die Zinsen bei Null lagen, kann man nicht wirklich ins Minus geraten, ohne die Realwirtschaft zu beeinträchtigen. Wir befinden uns jetzt an einer anderen Stelle, also werden wir uns ganz sicher darauf einstellen, wie sich die Situation im nächsten Jahr auch entwickeln wird.

Clode: Und hier brechen die Parallelen zum Jahr 2000 zusammen. Das war ein politischer Fehler und eine Straffung, die zu den Bedingungen führte, die zum Platzen dieser Blase geführt haben. Es ist sehr schwierig, eine Blase zum Platzen zu bringen, wenn die Bedingungen gelockert werden. Wenn man also an die Analogie aus den 90er-Jahren denkt, habe ich immer noch das Gefühl, dass es eher eine 96 als eine 99 ist. Dies hat noch viel höheres Potenzial, bevor es zu einer möglichen Straffung der Geldpolitik oder einem politischen Fehler kommt.

Ross: Super, danke. Also die Rückkehr der Kapitalkosten. Das ist offensichtlich ein Thema, über das Janus Henderson schon seit einigen Jahren spricht, aber ich denke, es ist im Hinblick auf das Anlegerverhalten immer noch wichtig. Also, mit Blick auf Anleihen, Denis, wie hat sich das Verhalten der Anleger Ihrer Meinung nach verändert, insbesondere in den Gesprächen, die Sie mit Kunden geführt haben?

Struc: Nun, sehen Sie, es ist kein Geheimnis, jeder mag hohe Renditen. Das ist ganz offensichtlich. Nicht offensichtlicher als variabel verzinsliche Produkte. Die Zinsen sind seit 2022 gestiegen. Als Anleger mit variabler Verzinsung sind Sie den ganzen Weg nach oben gegangen und haben kein Durationsrisiko im Portfolio. Das war wunderbar. Dieses Thema ist immer noch da. Denn ein höheres Ertragsniveau ist Ihr erster Schutz gegen Volatilität. Es kann zu Volatilität kommen, aber wenn im Portfolio ein konstantes Ertragsniveau für die Zahlungen aus den Anlagen erzielt, kann dies dazu beitragen, die Auswirkungen der Volatilität zu begrenzen.

Das haben wir dieses Jahr gesehen. Der „Liberation Day“ war ein gutes Beispiel dafür. Wenn Sie höher verzinsliche Vermögenswerte im Portfolio in stabilen, sicheren Umfeldern hätten, hätten Sie in diesem Monat sehr gute Ergebnisse erzielt und sich nach diesem Punkt der Volatilität erholt.

Was die Erträge angeht, sollten wir nicht vergessen, dass diese hohen Renditen etwas negative Auswirkungen auf die Kreditnehmer haben, nicht nur auf die Verbraucher, sondern auch auf die Unternehmensseite. Die Finanzierungskosten sind höher, und das hat sicherlich eine Diversifizierung des Risikos ermöglicht. Früher, wenn die Finanzierungskosten wirklich niedrig waren, profitierten alle von der Finanzierung, und deshalb gab es keinen erheblichen Druck auf die Unternehmen, Einnahmen zu erzielen und sicherzustellen, dass sie dieses Kreditniveau und diese Niveaus aufrechterhalten können Zinssätze, die sie zahlen müssen.

In den letzten zwei Jahren ist uns aufgefallen, dass es in dem Bereich mit hohen Renditen deutlich mehr Nachzügler gibt. Sie sehen eine Streuung. Warum das wichtig ist? Denn wenn das Unternehmen in Verzug gerät, generiert es keine Erträge aus der Anleihe, die Sie halten. Deshalb ist es wichtig, mit den spezifischen Risiken sehr vorsichtig zu sein. Und ich denke, dass das Wort „idiosynkratisch“ in den letzten 12 Monaten viel häufiger gehört wurde, und es wird mit Sicherheit das Thema sein, das im nächsten Jahr oder so zu hören sein wird.

Ross: Was bedeutet das nun für Unternehmen? Und natürlich haben wir in letzter Zeit viel gesprochen, weil sich die Zinsen offensichtlich auf den Aktienmarkt auswirken, aber diese Korrelation scheint wahrscheinlich wichtiger zu sein als je zuvor, da diejenigen, die in die Kapitalkosten zurückgekehrt sind, zurückgekehrt sind.

Newman: Ich denke schon. Die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen zu wichtigen Zeitpunkten ist bereits sichtbar. Angesichts der anhaltenden Inflationsraten, die wir erlebt haben, ist dies wieder logisch, und ich denke, dies ist wieder ein positiver Zinszyklus. Es spricht wahrscheinlich dafür, dass Anleger ihre Portfolios im Hinblick auf die Verwendung von alternativen Anlagen betrachten, im Hinblick auf im Allgemeinen unkorrelierte diversifizierende Vermögenswerte.

Als Absolute-Return-Manager würde ich das so sagen: Ich denke, dass wir in den letzten drei bis dreieinhalb Jahren gesehen haben, dass es nicht nur möglich ist, sich zu schützen, sondern auch, von einigen Phasen der Volatilität an den Aktien- und Anleihemärkten zu profitieren. Sie haben die Einführung von Zöllen, die DOGE-Initiativen und Bereiche erwähnt, in denen diversifizierte alternative Return-Fonds Schutz bieten konnten. Ich bin zuversichtlich, dass sich das fortsetzen wird.

Aber Denis gab eine großartige Erklärung für die Rückkehr der Streuung im realen Kontext. Ich denke, es gibt auch eine technische Komponente. Warum haben wir als aktive Stockpicker jetzt generell ein Lächeln auf unserem Gesicht, und wir haben das Gefühl, dass diese Anstrengungen gleichbedeutend mit einer produktiven Produktion sind? Da wir uns von einem Umfeld entfernt haben, in dem der Abzinsungssatz bei Null lag, und wir eine enorme Korrelation innerhalb der Anlageklasse hatten, hatte es das Gefühl, dass die Welt aus Wachstums- und Substanzwerten bestehen würde, und das war das Ende der Analyse. Aber jetzt haben wir neben den realen Auswirkungen der Finanzierungszinsen und den aktiven Entscheidungen, die Managementteams treffen müssen, auch die Rückkehr der Bewertung als Faktor gesehen.

Unsere Fähigkeit besteht jetzt darin, ein unterbewertetes Unternehmen mit positiver Überraschung zu identifizieren, oder umgekehrt ein überbewertetes Unternehmen mit einigen Herausforderungen, die nicht eingepreist sind, was aktiven Stockpickern meiner Meinung nach ein Instrumentarium an die Hand gibt, um nicht nur zu profitieren höhere Renditen erzielen, aber auch beständigere Renditen erzielen. Und es ist wirklich weit entfernt von der langen Periode der QE-Jahre, in der die Geldkosten bei Null, nahe Null oder unter Null lagen.

Clode: Und ich denke, die Marktteilnehmer haben sich nicht wirklich an die neue Welt, die Rückkehr der Kapitalkosten, angepasst. Viele von ihnen verwenden immer noch die Strategie von Janus Henderson, denn sie hatten mehr als zehn Jahre, in denen Geld kostenlos war. Sei es, wenn Sie darüber nachdenken, wo sich die Zinsen im Vergleich zu Ihrem Tresor oder Ihrem Risiko in den Büchern entwickeln, die Tatsache, dass Telekommunikationsunternehmen oder Versorger unglaublich verschuldet sind, brach in den Jahren 2022 und 2023 ein. Und das ist jetzt das Gleiche.

Andererseits haben Sie in den letzten zwei Monaten gesehen, dass wir den Preis im Dezember angepasst haben. Es gab einen Rückgang von über 30 % bei den Profiten im Technologiesektor, aber alle sind wieder in dieses Segment eingestiegen, da mit Preisreduktionen zu rechnen war. Ja, wir werden die Zinsen senken, aber sie werden nicht auf Null gehen, und wir werden 2020 nicht wieder erleben. Ich denke also, mit ein wenig Erfahrung, ein bisschen grauem Haare oder was auch immer, nachdem wir Zinsen von 3% bis 5% verkraftet haben, sind wir in diesem Umfeld und in der Aktienstreuung viel wohler und können auch etwas Alpha generieren als vielleicht einige andere.

Ross: Gut. Okay, es sieht so aus, als ob unser Basisszenario davon ausgeht, dass der Zyklus noch lange nicht vorbei ist, zumindest vorerst. Worauf achten wir also in Bezug auf die Hauptrisiken oder die Herausforderungen dieser Sichtweise? Ich werde das jedem erläutern.

Newman: Wie Denis bereits sagte, wird die Beschäftigungslage ein wirklich interessanter Indikator sein, den man im Auge behalten sollte. Wir haben als Volkswirtschaften einige der Diskrepanzen durchgemacht, über die wir jetzt gesprochen haben, aber wir beginnen zu sehen, und es ist einfacher, in der öffentlichen Welt zu verfolgen als im privaten Bereich, wir fangen an, größere und größere zu sehen größerer Personalabbau.

Ohne uns jetzt im Kreis zu bewegen, wissen wir, dass wir nicht nur verschiedene Einsatzmöglichkeiten von KI erleben werden. Wir haben über die Kostenchancen gesprochen und darüber, welche Auswirkungen dies auf das Humankapital hat, aber auch, was sich in Fertigungs- und Industrieanlagen mit Robotik und mechanisierten Prozessen bemerkbar macht, beginnt sich dies nicht nur auf der Mikroebene zu entwickeln der Beschäftigung, aber was bedeutet das auf makroökonomischer Ebene?

Und ist das der Baustein für die hartnäckige Inflation, die wir in den letzten drei oder vier Jahren gesehen haben, die gerade langsam wieder verschwindet und den Zentralbankern grünes Licht gibt? Das ist also der Makroindikator, den wir am nächsten beobachten. Und dann werden wir pro Woche mit zahlreichen Managementteams sprechen, und dies ist im Allgemeinen die erste Frage, die wir derzeit stellen, denn ich denke, dass sie von entscheidender Bedeutung sein wird.

Struc: Nun, wenn ich hinzufügen sollte, dass wir bei den Anleihen, wie ich bereits erwähnte, dass unser Glas immer halbleer ist, das Risiko eingehen, tatsächlich positiv zu denken. Lassen Sie es mich erklären. Wir befinden uns im langen Zyklus und das größte Risiko besteht meiner Meinung nach für die Allokationen in Anleihen: Wie defensiv gehen Sie vor? Denn wenn Sie defensiv ausgerichtet sind und zu früh handeln, werden Ihnen diese höheren Einkommen und Renditeniveaus entgehen. Hier besteht meiner Meinung nach das größte Risiko derzeit darin, zu unterschätzen, wie lange dieser Zyklus andauern kann. Es ist kein Geheimnis, dass Anleihen im Allgemeinen gemessen an den Spreads recht teuer sind.

Fondsmanager in Form eines aktiven Fondsmanagements müssen härter für uns arbeiten, unter anderem, um sicherzustellen, dass wir die richtigen Allokationen für die breiteste Art von Vermögenswerten vornehmen, um sicherzustellen, dass die Kunden einen guten Zugang zu diesem Einkommensniveau und diesem Renditeniveau erhalten , und wir werden nicht zu früh in die Defensive gehen. Um diese Sichtweise auszugleichen, ist es durchaus positiv, mit diesen Investitionen fortzufahren. Gleichzeitig sollten jedoch die von mir angesprochenen idiosynkratischen Risiken berücksichtigt werden, da sie die Rendite für das Jahr zunichte machen und die Volatilität erhöhen können.

So stellen Sie sicher, dass Sie investiert bleiben, breit diversifiziert sind und nicht aufgrund einer zu frühen defensiven Ausrichtung schlechter abschneiden. Gehen Sie dabei jedoch diszipliniert vor, denn es gibt sich entwickelnde Geschichten. Und sicherlich gibt es Faktoren, die wir erörtert haben, die sich entweder auf die Einnahmequellen auf allen Beschäftigungsebenen oder auf Faktoren wie KI oder andere auswirken. So werden sich diese idiosynkratischen Geschichten entwickeln.

Wenn ich ein Beispiel nennen möchte, ist der Kreditmarkt ein gutes Barometer, insbesondere wenn man sich CLOs ansieht. Es entwickelt sich recht gut, die nominalen Ausfälle sind recht niedrig. Aber wenn man sich die genaueren Informationen ansieht, werden 50%, 60% des Marktes über dem Nennwert trading. Aber es gab auch etwa 13,5% der Kredite, die auf notleidendem Niveau trading sind. Sie sind nicht zahlungsunfähig, aber es gibt einige Indikatoren, bei denen die Anleger eine gewisse Verwerfung einpreisen.

Alles, was ich also sagen möchte, ist, investiert zu bleiben, andernfalls besteht die Möglichkeit einer Underperformance, was sowohl den Kunden als auch den Managern schaden wird, aber dies auf umsichtige Weise zu tun, wo auf diese Landminen nicht das ganze Jahr über getreten wird.

Clode: Und was das angeht, hatten wir gerade einen sehr hohen Anteil an Sorgen. ChatGPT feiert drei Jahre, und nur wenn diese KI-Investitionen nicht nachhaltig sind, werden wir nie in der Lage sein, sie zu monetarisieren. Und das ist gut. Was mich beunruhigt, ist, wenn alle sagen: Ja, es ist einfach nur ein Spiel, wir werden uns darüber keine Sorgen machen und Nvidia auf das 100-fache der Gewinne setzen. Dann werden wir eine Blase entwickeln.

In dem Sommer, in dem wir begonnen haben, OpenAI zu unterstützen, mit der Zusage von 1,4 Billionen US-Dollar, hatte ich ein wenig das Gefühl, dass wir bis 2030 3 bis 4 Billionen US-Dollar an Infrastrukturausgaben haben werden, und wir begannen, von unserem Traum ein wenig zu träumen, und das hat schnell dazu geführt, dass die Sache gebremst wurde. Und das ist etwas Gutes. Ich glaube, es ist sehr schwer, eine Blase zu erreichen, wenn alle reden und sich Sorgen darüber machen, dass wir uns in einer Blase befinden. Es ist einfach fast unmöglich, dass dies geschieht.

Ross: Ja. Ich möchte noch kurz auf diesen speziellen Punkt eingehen, weil Hochzinsanleihen, wie man deutlich sieht, zu den SFR gehören. In der Regel sind es Unternehmen aus dem Bereich der Grundstoffe, die diesen Schuldenmanagement-Prozess durchlaufen haben. Dieses Mal ist es jedoch nicht so. Es sind eigentlich die etablierten Unternehmen, die sich durch die niedrigen Zinsen verschuldet haben. Andererseits habe ich mit vielen meiner Kunden über das Thema Ungeziefer gesprochen und darüber, ob es mehr von ihnen gibt. Aus unserer Sicht werden wir mehr Ungeziefer finden, wenn der andere Teil dieser Wirtschaft weiterhin sinkt. Und die Zahlungsausfälle werden dort absolut zunehmen.

Aber wenn man etwas wie First Brands nimmt, glaube ich nicht, dass es mehr Ungeziefer gibt, wenn First Brands von vor der relativen Zeit nach der relativen Zeit passiert. Es war Betrug. Es war ein überschuldetes Unternehmen. Ich glaube nicht unbedingt, dass das an und für sich bedeutet, dass es noch mehr gibt. Wird es vereinzelt Ausfälle geben, und möglicherweise auch in anderen Bereichen des Marktes? Natürlich, wenn wir uns mit der längeren Phase des Zyklus befassen.

Aber deshalb ist dieser Wachstumspunkt so wichtig, denn dann müssen wir uns plötzlich wirklich Sorgen machen, dass die Ausfallraten steigen. Ohne das und mit der optimistischen Sichtweise würde ich sagen, dass wir aus dieser Perspektive wahrscheinlich nichts von einer großen Anzahl von Ungeziefer hören werden. Okay, das sind also die Risiken, die uns Sorgen bereiten. Welche Risiken bereiten uns weniger Sorgen? Sie haben bereits die schwachen Narrative erwähnt, die sich auf dem Markt durchgesetzt haben.

Clode: Genau. Und es gibt viele reflexartige Reaktionen. Ich erinnere mich, dass damals, im Januar, alle sagten, man solle alle seine KI-Halbleiter verkaufen und Software kaufen, das ist naheliegend, denn wir werden keine Investitionen mehr benötigen. Das wäre katastrophal gewesen, und das ist nur zehn Monate her. Und ich glaube, die Leute vergessen, dass sie viele dieser Ankündigungen, insbesondere im Bereich KI, für bare Münze nehmen. Und ja, es kann aus dem Ruder laufen und die Kreislauffinanzierung steigen, und ich denke, einige dieser Bedenken sind berechtigt, insbesondere für einige Unternehmen. Und auch hier können wir zwischen Unternehmen wählen, mit denen wir vertraut sind und die sich das leisten können, und Unternehmen, die sich das nicht leisten können.

Aber es gibt eine natürliche Wende, und zwar die Halbleiter. Viele Leute sprechen über Halbleiter, aber ich denke, nur sehr wenige verstehen wirklich, was in den letzten Jahren passiert ist, nämlich dass wir in den letzten drei Jahren nach dem KI-Boom, Nvidia und allem, effektiv eine enorme Überbauung erlebten Kapazitäten in der Branche aufgrund der Pandemie und dieser vorgezogenen Nachfrage. Und dann haben wir alle ein KI-Telefon und einen KI-PC – aber das war irgendwie nicht der Fall. Und das macht den überwiegenden Teil der Kapazitäten der Halbleiterindustrie aus, und die Überkapazitäten wurden durch die KI-Nachfrage aufgekauft.

Und jetzt sind wir an diesem wichtigen Wendepunkt, an dem wir all das effektiv genutzt haben, und jetzt die Branche, und effektiv vier Akteure, also haben wir Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) und Samsung und SK Hynix und Micron, sie müssen entscheiden, inwieweit wir Sam Altman und all diese Leute in den nächsten drei bis vier Jahren unterstützen wollen? Und wenn wir heute eine Fab bauen, wird sie in drei Jahren fertig sein. Und sie fragen uns, und sie legen diese, glaube ich, bewusst recht ehrgeizigen Ziele vor, um diese Unternehmen irgendwie zu ermutigen, weiterzuentwickeln. Aber diese Unternehmen entscheiden sich erst jetzt, diese Entscheidungen zu treffen.

Ich denke, es gibt also einen natürlichen Wandel bei vielen dieser Art von Prognosen, die als gegeben angesehen werden, weil jemand einen 10-Gigawatt-Deal damit angekündigt hat, wenn wir sie alle zusammenzählen, werden wir bekommen zu dieser Anzahl. Ich denke, wir müssen diesbezüglich etwas zuversichtlicher sein. Und diese Unternehmen gibt es schon seit 40 Jahren. Sie haben jede Technologiewelle miterlebt. Sie haben Zyklen oder makroökonomische Entwicklungen durchgemacht, sie haben eine globale Finanzkrise durchgemacht. Sie werden sich nicht einfach für eine Nummer eintragen, die ihnen gegeben wird, und ich denke, das wird ein wenig davon bringen; wir haben sozusagen darüber gesprochen, dass wir als Erwachsene ein wenig davon in Anspruch nehmen werden Überschwanglichkeit verlieren und es vielleicht einfach etwas konservativer halten.

Newman: Ich wollte fragen, warum Sie diesen Zynismus gesehen haben. Es ist der Teil der Wertschöpfungskette, der seltsam aussieht. Aber vielleicht ist es eine Chance.

Clode: Sie müssen sich daran erinnern, dass ein Unternehmen wie Micron im Jahr 2023, buchstäblich vor zwei Jahren, 6 Milliarden US-Dollar verloren. Sie kommen aus einer generationsübergreifenden Unterauslastung und Verlusten aufgrund dieser Überbauung. Und genau die gleichen Kunden, die ihnen gesagt haben, dass dies großartig sein wird, haben ihre Aufträge erst vor zwei oder drei Jahren gekürzt. Diese Leute sind also sehr zurückhaltend. Wir haben das schon oft gehört, lassen Sie uns einfach klarstellen, dass dies passieren wird oder nicht.

Newman: Und es gibt wahrscheinlich eine Parallele zu den anderen defensiven Eigenschaften der Wachstumsbranche, über die wir in Europa gesprochen haben, wo sich dies generationsübergreifend anfühlt. Ich habe in meiner Karriere sicherlich noch nie solche Wachstumsraten außerhalb der USA gesehen, aber es gibt eine Art Luftloch, es gibt eine kleine Pause. Die Finanzierung ist vorhanden, das Narrativ ändert sich von Tag zu Tag ein wenig, aber die Verpflichtung ist da. Aber natürlich müssen wir die Aufträge sehen. Und ich meine: wir als Investoren. Das ist ein Bereich, der neu bewertet wird, was die Chancen widerspiegelt, die sich bieten werden.

Aber ich denke, der Markt ist jetzt an dem Punkt, an dem er, ähnlich wie bei den Halbleiterherstellern, der Vorauszahlungen und Aufträge sehen muss, um diese Kapazitäten in der gleichen Weise zu nutzen. Wir müssen also die Treiber des Wachstums, die wir hatten, im Auge behalten, aber alles, was wir in beiden Bereichen hören, ist nach wie vor recht positiv. Und es hat sicherlich ausgereicht, um die Fragezeichen am unteren Ende auszugleichen.

Ross: Ein Aspekt von mir, über den ich mit vielen Kunden gesprochen habe und das immer zur Sprache kommt. Wie bereits erwähnt, wo die Bewertungen bei Anleihen oder die Spreads liegen, ist es einfach so, dass die Bewertungen eng sind. Und ich denke, es gibt einfach diese verrückte Art menschlicher Angst, dass sich die Spreads, wenn sie eng sind, nur weiter ausweiten können – und wenn sie sich auf einem engen Niveau befinden, können sie sich nur weiter ausweiten. Natürlich können sie noch weiter gehen. Statistisch ist das wahrscheinlichste Ergebnis jedoch, dass die Spreads noch über einen langen Zeitraum eng bleiben.

Und zurück zu Ihrem Punkt vorhin: Deshalb denke ich, dass die Spreads wahrscheinlich noch einige Zeit eng bleiben können, wenn wir in diesem Stadium noch investiert sind, bis wir den realen Wachstumsabschwung erleben. Wenn wir also der Ansicht sind, dass der Zyklus sich fortsetzt und wir ein wenig Risiko halten, wie schützen wir uns vor einem negativen Szenario, einem, das wir erwarten, vielleicht sind die Wachstumsaussichten nicht so gut oder etwas, das wir tun erwarten Sie noch nicht? Und was können Anleger tun, um dieses Umfeld bestmöglich zu bewältigen?

Newman: Aus meiner Sicht ist es das Short-Book, also die Rückkehr eines Toolkits, um sich vor Abwärtsrisiken schützen zu können. Und das betrifft wirklich das rationalere Umfeld, in dem wir uns befinden, die Rückkehr der Bewertung wieder als Faktor, in dem ich denke, dass eine aktive Analyse mit straffem Risikomanagement vor den Unsicherheiten schützen kann.

Und es gibt einige bekannte Unbekannte, wenn wir uns auf das nächste Jahr zubewegen, aber tatsächlich hat sich dieses Jahr wieder gezeigt, dass viele Ausverkäufe von Ausverkäufen an allen Kapitalmärkten aus dem schwachen Umfeld resultieren werden. Ich denke also, dass die Fähigkeit, das Risiko, wie Denis sagte, effektiv in einer anderen Anlageklasse zu streuen, immer noch zu einem sehr effektiven Instrument wird. Und effektiver würde ich sagen, mit der Rückkehr der Kapitalkosten, des Geldes, das Kosten hat, und der Bewertungsrendite als Faktor ist dies das beste Umfeld seit zehn Jahren für alternative Anlagen wie Aktien, Long-Short. Die Fähigkeit eines Portfolios, diesen Stoßdämpfer zu haben, ist für mich also klarer als je zuvor.

Struc: Es ist interessant: Für Strategien, die nicht die Fähigkeit haben, short zu gehen, und die sich auf den festverzinslichen Markt beschränken, ist die Maximierung des Spread-Niveaus im Portfolio tatsächlich entscheidend. Das gibt Ihnen Schutz in Form von Erträgen gegen Volatilität und vor Verwerfungen, die sich erholen. Das ist das Rückgrat dessen, was der erfolgreiche Einsatz von Anleihen im nächsten Jahr erfordern wird.

Nun ein paar Dinge, um alles zusammenzufassen. Diversifizieren. Duration und Dynamik sind vorhanden, aber im Portfolio gibt es noch immer Bereiche für kurzfristige Zinssätze, da die Volatilität vorhanden sein könnte. Diversifizieren Sie sich und bleiben Sie bei den idiosynkratischen Risiken, wenn Sie sie aus fundamentaler Sicht vollständig verstehen. Bei Ihren Hochzinsanlagen sollten Sie auf lange Anlagen setzen, aber auch in verschiedene Anlageklassen investieren, die weniger von individuellen, unvorhersehbaren Ereignissen betroffen sind. Diversifizieren Sie Ihre Portfolios in diesen Anlageklassen. Und verbriefte Vermögenswerte sind genau das. Sie geben Ihnen die Sicherheit vor den strukturellen Merkmalen und alles andere. Konstruieren, das habe ich damit gemeint, dass Ihre Fondsmanager härter arbeiten müssen. Gehen Sie breit und verstehen Sie, wo diese Risiken liegen.

Ross: Absolut. Und dann werde ich ebenfalls einsteigen, denn was wir zu Beginn dieses Jahres bei einigen Multi-Sektor-Strategien gut gemacht haben, ist die Übergewichtung von verbrieften Wertpapieren, wenn die Spreads eng sind, dann kommt die Volatilität des Liberation Day, und dann kann man sich den konvexeren Anlageklassen zuwenden, also mit mehr Aufwärtspotenzial. Bereiche wie Investment Grade und wie high yield.

Genau richtig, ja.

Den Aufwärtstrend nutzen. Und wenn es dann wieder eng wird, dann wieder in verbriefte Wertpapiere mit besseren Spreads für die Volatilität der Einheiten.

Newman: Und ich wollte sagen, Richard, in Ihrem Bereich, in dem die Thematik einfach so stark ist, wie denken Sie über die Bewertung? Wenn ich sage, dass die Bewertung wieder ein Faktor ist, dann glaube ich, dass ich das beweisen kann. Wie gehen Sie bei der Beurteilung vor?

Clode: Ich wollte sagen, dass Sie es ein paar Mal erwähnt haben, ich wollte von der Bewertungsdisziplin ausgehen. Wir befinden uns nicht mehr im Jahr 2020 und kaufen nicht mehr nur etwas, was mit KI zu tun hat. Und ich denke, wir haben gesehen, dass sich das in den letzten Jahren sehr gut entwickelt hat. Jedes Unternehmen kommt und sagt Ihnen, dass es ein KI-Gewinner sein wird. Und wir erinnern uns daran aus der Zeit vor 20, 25 Jahren, als jeder traditionelle Einzelhändler ins Büro kam und sagte: Ich bin ein Gewinner, ein Nutznießer des Internets, und wir werden unglaublich gute Ergebnisse erzielen. Und man war dabei nicht nur kein Gewinner, sondern man wurde sogar völlig verunsichert und ist ein Verlierer.

Der wichtigste Schutzfaktor ist hier eine gewisse Bewertungsdisziplin, nicht zu viel zu zahlen und sehr vorsichtig bei unrentablen Unternehmen zu sein. Und der Schlüssel, warum es in unserer Branche immer so spannend ist, ist nicht nur, dass wir über innovative Technologien und KI verfügen, sondern auch, dass diese Unternehmen wesentlich mehr Geld verdienen werden, als der Markt derzeit erwartet. Nicht 10 % mehr, sondern zehnmal mehr.

Und wenn sie auf der Bewertungsseite zehnmal mehr Geld verdienen, sind sie zehnmal günstiger, als der Markt dies derzeit erwartet. Das ist also die Art und Weise, wie wir die Bewertungsherausforderung einer Investition in spannendere Bereiche tendenziell lösen. Aber ich denke, es gibt immer noch eine Gruppe von Anlegern und Marktteilnehmern, die immer noch an diese Strategie aus dem Jahr 2000 und nach der globalen Finanzkrise, der quantitativen Lockerung und den Nullzinsen festhalten, wo sie Innovationen damit korrelieren, nie Geld zu verdienen. Und ich denke, wir sind in eine andere Welt eingetreten, in der es sehr gefährlich ist, zu investieren. Dieser Aspekt wird sehr volatil sein und zu vielen potenziellen Drawdowns führen.

Ross: Prima! Danke. Vielen Dank für alle Fragen. Wir haben es tatsächlich geschafft, die meisten davon im Laufe der Zeit zu beantworten, sie in Fragen zu verknüpfen, die wir bereits hatten. Bei weiteren Fragen von Kunden können Sie sich gerne an Ihre Vertriebsmitarbeiter wenden.

Aber jetzt muss ich sagen, Luke, Richard und Denis, vielen Dank für Ihre Markteinblicke. Wie immer gibt es Risiken, die es zu berücksichtigen gilt, aber ich denke, wir sind nach wie vor der Ansicht, dass der Zyklus noch lange nicht vorbei ist. Doch angesichts der aktuellen Bewertungen sollten die Anleger von ihren Portfolios wirklich mehr verlangen, für sie zu arbeiten.

Ich denke, das ist ein entscheidender Punkt. Entweder maximieren wir die Erträge pro Volatilitätseinheit, was wir erwähnt haben, das Alpha, nutzen Alpha, um davon zu profitieren, also sowohl Short- als auch Long-Positionen, oder vielleicht investieren wir einfach dort, wo das Wachstum im Vordergrund steht. Ich liebe die Idee der zehnfachen statt 10%. Wie auch immer, vielen Dank auch an unser gesamtes Publikum für Ihre Teilnahme, und wir hoffen, dass die heutige Diskussion Ihnen dabei hilft, sich darüber zu informieren, wie Sie über das Jahr 2026 und darüber hinaus denken.