Inflation — der Hund, der niemals bellt

05.02.2018

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Für große Überraschung im letzten Jahr sorgte nicht nur, wie beharrlich die Experten mit ihren Prognosen zu den Anleiherenditen, sondern auch zur Inflation daneben lagen1. Jenna Barnard und ich haben in der Vergangenheit bereits ausführlich erläutert, dass eine traditionelle wirtschaftswissenschaftliche Ausbildung für eine Karriere an den Rentenmärkte eher hinderlich sein kann!

Wie ist das möglich? Der Grund liegt auf der Hand: Viele traditionelle Wirtschaftsmodelle, Annahmen und Beziehungen, mit denen wir uns im Studium befasst haben, gelten in der dystopischen Welt, in der wir heute leben, nicht mehr. Selbst die großen Zentralbanken der Welt scheinen das Vertrauen in ihre Modelle verloren zu haben. Janet Yellen, Chefin der US-Notenbank (Fed), räumte unlängst ein, dass der anhaltend niedrige Preisauftrieb ein Rätsel ist.Und dass die schwache Inflation ein vorübergehendes Phänomen sein könnte, daran glaubt sie schon lange nicht mehr!Mithilfe von quantitativen Lockerungsprogrammen wurde in den letzten Jahren Liquidität in Höhe von über 12 Billionen US-Dollar in den Markt gepumpt. Das hätte die Inflation eigentlich anfachen müssen.Wobei man natürlich nicht vergessen darf, dass sich die Inflation in einem normalen Wirtschaftszyklus2 erst in der Endphase beschleunigt, begleitet von steigenden Zinsen, Engpässen an den Arbeitsmärkten, hohen Ölpreisen und sich abflachenden Renditekurven3.

So gab denn auch der Fed-Gouverneur Daniel Tarullo im Oktober letzten Jahres zu bedenken: „… momentan verfügen wir über keine hinreichend gut funktionierende Theorie zur Inflationsdynamik, die bei unseren aktuellen geldpolitischen Entscheidungen von Nutzen sein könnte.”

Die drei zentralen Faktoren und der Makroausblick

Wir tun uns also schwer zu erklären, warum der aktuelle Zyklus so anders ist. Lang und breit haben wir uns über die drei zentralen Faktoren technologische Disruption (Amazonisierung), demografischer Wandel4 (Harry Dent) und Schuldenfalle5 (Richard Koo) ausgelassen. Dies alles fügt sich nahtlos in die nun weithin unstrittige These der säkularen Stagnation von Larry Summers6 ein. Tatsächlich sehen wir derzeit nicht, wie sich die in der säkularen Stagnation gefangenen Volkswirtschaften daraus befreien könnten. Seit sechs Jahren kommen die USA nicht über ein Wirtschaftswachstum von zwei Prozent hinaus.Dieses Jahr könnte es zwar näher an drei Prozent liegen, was aber die Ausnahme und nicht die Regel sein dürfte.

Die gute Nachricht: Zurzeit erlebt die Weltwirtschaft einen Konjunkturaufschwung, getragen von Kreditimpulsen7 aus China, einem schwächeren Dollar und damit günstigeren Krediten für die Schwellenländer (EM). Hinzu kommen wieder steigende Investitionen in der Energiewirtschaft8 und weltweit lockere Finanzierungsbedingungen. Anleger sollten aber nicht den Fehler machen, eine leichte Konjunkturbelebung mit einem strukturellen Ausbrechen aus einem langfristigen Inflation- und Wachstumstrend zu verwechseln.Sucht man jedoch nach guten Argumenten für ein nachhaltiges Ausbrechen der Inflation (und der Inflationserwartungen), könnte man jetzt fündig werden angesichts von annehmbarem Wachstum, Fachkräftemangel an den Arbeitsmärkten, hohen Ölpreisen, steigenden Aktienmärkten und guter Stimmung bei Unternehmen und Verbrauchern!

Vergessen Sie die alten Lehrbücher

Die klassische Wirtschaftstheorie haben wir in den letzten Jahren hinter uns gelassen und uns zur Bestimmung des gesamtwirtschaftlichen Ausblicks auf unsere Überlegungen zur japanischen Malaise konzentriert. Über weite Strecken der letzten fünf Jahre haben wir daher einer langen Duration (Zinssensitivität) den Vorzug gegeben — und schwammen damit gegen den Strom. Viele unserer Kunden favorisieren auch weiterhin eine sehr kurze Duration bei Zins- und Anleiheprodukten im Allgemeinen und halten unbesorgt an der Übergewichtung illiquider alternativer Vermögenswerte fest9. Leider stützen sie sich dabei offenbar auf jene Lehrbücher, auf die auch wir uns einst verlassen haben! Ausführlich haben wir uns an früherer Stelle mit dem Zusammenbruch der Phillips-Kurve beschäftigt10 (Broken curves: are misguided inflation measures leading to policy mistakes?). Und fehlendes Lohnwachstum scheint ein globales Phänomen. Dennoch wollen wir zunächst das traditionelle, wenn auch möglicherweise fehlerhafte Modell erläutern, bevor wir zu unserer Version der modernen Wirtschaft kommen.

Das herkömmliche Modell geht von einer Wirtschaft aus, in der ein Produkt in einer Fabrik von einer homogenen Arbeiterschaft produziert wird (das entspricht der Realität, höre ich Sie sagen). Nimmt man nun an, die Wirtschaft läuft heiß, muss der Fabrikbesitzer seinen Arbeitern mehr bezahlen, damit er die Produktion ausweiten kann (z.B. über Sonderschichten oder Überstunden). Die gestiegenen Lohnkosten (d.h. Inputkosten) gibt er über höhere Preise an seine Kunden weiter — und facht so die Güterpreisinflation an.Daraufhin verlangen seine Arbeiter Lohnerhöhungen, womit die klassische Spirale steigender Güterpreise und Löhne ihren Anfang nimmt. So jedenfalls war es in den 1970ern.

Verwirrung an den Märkten

Sind das die Bedingungen, mit denen wir es heute zu tun haben? Mitnichten! Sicher gibt es gewisse Anzeichen für steigende Löhne in unteren Einkommensgruppen in den USA und in Großbritannien, was vor allem an der Anhebung der Mindestlöhne liegt, sowie am oberen Ende der Skala etwa bei den Google-Programmierern. Auch einige andere Länder und sogar Branchen berichten über einen gewissen Lohndruck. Aber Tatsache ist, dass es derzeit praktisch keine Anzeichen dafür gibt, dass steigende Inputpreise bei den Verkaufspreisen durchschlagen (welche wiederum die ganz oben auf der Aktivseite einer Unternehmensbilanz stehenden Umsatzerlöse beeinflussen). Tatsächlich ist es in unserer transparenten Welt mit reichlich Produktionskapazitäten kaum noch möglich, die Preise anzuheben und damit durchzukommen! Natürlich gibt es einige wenige Industriezweige, in denen das noch möglich ist. Die sind aber unseres Erachtens die Ausnahme und nicht die Regel. Noch einmal: Eine leichte Konjunkturbelebung sollte nicht mit einem strukturellen Ausbrechen aus einem langfristigen Inflations- und Wachstumstrend verwechselt werden. So ist die Amplitude des aktuellen Zyklus deutlich niedriger und der Zyklus dauert wesentlich länger als die vorherigen, wie wir kürzlich in einem Beitrag erläutert haben (Quardratwurzel-Erholung).

Zeit für ein Beispiel …

An Whitbread, dem Freizeitkonzern, zu dem Costa Coffee gehört, lässt sich gut veranschaulichen, dass steigende Lohnkosten derzeit nicht per se Preiserhöhungen nach sich ziehen. Weil der gesetzliche Mindestlohn in Großbritannien angehoben wurde, erhalten die Barista von Whitbread inzwischen angemessenere Löhne. Darauf reagierte das Unternehmen jedoch mit einem Kostensenkungsprogramm in Höhe von 150 Millionen Pfund, um die höheren Lohnkosten und die wegen des schwachen Pfund infolge des Brexit-Votums gestiegenen Einfuhrkosten für Kaffee zu kompensieren.

Auch hier verwechseln einige Kunden offenbar importierte Inflation, die wir ausschließlich als Kosten bzw. als Steueraufwand betrachten, mit einer übermäßigen nachfrageinduzierten Inflation. Ein in der Inflationsdebatte heiß diskutiertes Thema, da ein Teil der Inflation Kosten betrifft, auf die Unternehmen keinen Einfluss haben, also um sogenannte „nicht diskretionäre“ Kosten wie z.B. für Gesundheit und Wohnen. Ein weiteres Beispiel liefert Walmart , das kürzlich ankündigte, den Anfangslohn auf 11 Dollar die Stunde anzuheben. Zugegeben, auf diese Weise lässt der amerikanische Einzelhandelsriese seine Mitarbeiter an den unerwarteten Gewinnen aus der Unternehmenssteuerreform teilhaben. Die Lohnkosten werden also steigen. Aber wird das Walmart dazu bewegen, die Preise anzuheben? Ich glaube nicht! Denn schon am nächsten Tag gab Walmart die Streichung von mehreren Tausend Marktleiterstellen und die Schaffung neuer, geringer bezahlter Jobs bekannt! Außerdem kündigte der Einzelhandelsgigant die Schließung von 63 seiner Sam’s-Club-Läden, das sind etwa 10 Prozent, und damit die Entlassung von mehreren Tausend Mitarbeitern an. Zwölf dieser Clubs will man zu E-Commerce-Fulfilmentcentern umbauen. Walmart erhöht also seine Technologieausgaben, um mit Amazon Schritt zu halten!

Die Natur der Arbeit verändert sich

Auch über das Aushöhlen der mittleren und niedrigen Einkommen ist in letzter Zeit viel geschrieben worden — reale Lohnzuwächse zu fordern bzw. zu bekommen, ist derzeit kein leichtes Unterfangen. Denn Arbeit ist heute teilbarer, transparenter und flexibler.Dazu passt, dass die Trump-Administration anfänglich über eine Robotersteuer diskutierte. Inzwischen sind steuerbegünstigte Abschreibungen im Gespräch, um Arbeit durch Kapital zu ersetzen. Wir vermuten, dass Roboter und künstliche Intelligenz die Preise auf breiter Front weiter drücken werden11. Hinzu kommen Teilzeitarbeit, Null-Stunden-Verträge und weitgehend machtlose Gewerkschaften. Zweifellos gibt es heute eine Arbeitnehmerschicht, die unter sehr prekären12 Verhältnissen lebt und zu der etwa die Uber-Fahrer gehören, deren Stundenlöhne kaum zum Leben reichen!

Die trügerische Gesamtinflation

Wie immer ist es auch derzeit entscheidend, wie die Fed auf diese Entwicklungen reagiert. Fünf Mal hat sie die Zinsen angehoben, während die Inflation unter ihrer Zielvorgabe verharrt. Offenbar gilt ihr Augenmerk eher lockeren Finanzierungsbedingungen und einer möglichen Lohninflation als dem Erreichen des Inflationsziels bei den Konsumentenpreisen. Im Visier hat sie noch andere Inflationsarten wie den Verbraucherpreisindex (VPI) und den Erzeugerpreisindex (EPI). Aber selbst hier müssen wir überaus vorsichtig sein, denn die Kern- oder zugrunde liegende Inflation, bei der die stark schwankenden Lebensmittel- und Energiepreise außen vor bleiben, hat sich sehr lange kaum verändert.

Einige Aktienmanager werden ganz nervös, wenn steigende Ölpreise die Gesamtinflation antreiben. Anleiheinvestoren wiederum versetzen fallende Ölpreise, die die Gesamtinflation sinken lassen, in Aufregung. Aber selbst in die Kerninflation fließen einige kuriose Preiskomponenten ein wie etwa die impliziten Mieten für Wohnungen, die zuletzt zwar hoch waren, aber wohl fallen dürften. Und dann wären da noch die Gebrauchtwagenpreise nach Wirbelstürmen und die aggressiv gesenkten Mobilfunkgebühren, die die Inflation beschleunigen bzw. bremsen können. Auch auf die Gefahr, uns zu wiederholen: Mit einem nachhaltigen Ausbrechen der Kerninflation aus ihrer aktuellen Bandbreite rechnen wir nicht! Und wie die Grafik zeigt, tendiert Letztere in den G7-Ländern schon seit Jahren bei um die 2 Prozent.

Inflation in den G7-Ländern und die Ölpreise

Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, monatliche Daten vom 29. Februar 1972 bis Dezember 2017.

Ein Trichet-Moment?

Einige Kommentatoren glauben, die weltweit gute Konjunktur würde anderen Zentralbanken Spielraum für Zinserhöhungen geben. Richtig ist, dass die Zentralbanken nach ihrem von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich organisierten Treffen in Sintra offenbar die Finanzierungskonditionen ins Visier genommen haben, und das zu Recht. Nicht wir sind diejenigen, die sich über einen starken Inflationsanstieg Sorgen, sondern vielmehr andere Menschen und Märkte.Denn Trumps Steuerreform und mögliche Infrastrukturinvestitionen kommen zur Unzeit, wenn man die gegenwärtige Zyklusphase berücksichtigt. (Sollte man das Pulver nicht besser für schlechte Zeiten trocken halten?) Zusammen mit den Anzeichen für steigende Löhne, die nicht notwendigerweise bei den Verbraucherpreisen durchschlagen müssen, gibt das der Fed die Gelegenheit und auch die Legitimation, die Zinsen anzuheben. Das Problem ist dabei aber wohl eher das eng gefasste Inflationsziel als eine viel allgemeinere Definition der Finanzierungsbedingungen und der Vermögenspreisinflation. Deshalb könnte es durchaus sein, dass die Fed die Zinsen weiter anhebt, während die Inflation nach konventionellem Maßstab unter ihrem Ziel verharrt – und das wäre wirklich außergewöhnlich! Wir erinnern uns an 2011, als der damalige EZB-Präsident Jean-Claude Trichet bei einem Euro-Dollar-Wechselkurs von 1,4 und einem Ölpreis von 110 USD zweimal die Zinsen erhöhte. Natürlich hat der Zyklus in der Energiebranche seine eigenen Gesetze. Aber diese beiden Zinserhöhungen waren ohne Zweifel legendäre Fehlentscheidungen der Geldpolitik.

Warten, dass der Hund bellt?

Ob zu Recht oder zu Unrecht: Fakt bleibt, dass die Risikomärkte einen starken Aufwärtstrend erleben. Die Finanzierungsbedingungen sind nach wie vor extrem locker, der Ölpreis ist hoch und hinzu kommt eine fiskalische Expansion zur falschen Zeit. Wir erwarten, dass der Markt nun höhere Zinsen und stärkeres Wachstum als noch vor einigen Wochen einpreist. Wir erwarten ferner, dass sich der Markt auf eine höhere Lohninflation und darauf einstellt, dass diese sich in steigenden Verbraucherpreisen niederschlägt. Die aktuelle deutliche Konjunkturbelebung streiten wir also nicht ab.Wir erwarten jedoch, dass sie in der zweiten Jahreshälfte abebbt. Aber soweit sind wir noch nicht. Vorerst halten wir daher an der kürzer als sonst üblichen Duration fest und erwarten, dass zyklische Faktoren die langfristigen strukturellen Faktoren für kurze Zeit in den Hintergrund drängen.Ein Aktienmanager würde sagen: „Im Wachstum leben, aber von der Substanz in den Urlaub fahren!“Deshalb, genießen Sie Ihren Urlaub, auch wenn der leider immer viel zu kurz ist! Oder anders ausgedrückt: Der Hund könnte knurren, aber wir glauben nicht, dass er bellt!

  1. Inflation: Rate, mit der sich Waren und Dienstleistungen in einer Volkswirtschaft verteuern. Bekannte Barometer zur Inflationsmessung sind VPI, PCE und EHPI.
  2. Wirtschaftszyklus: die Schwankungen der Wirtschaft zwischen Expansion (Wachstum) und Abschwung (Rezession). Der Wirtschaftszyklus wird durch viele Faktoren beeinflusst wie die Ausgaben der privaten und öffentlichen Haushalte sowie der Unternehmen, durch Handel, technologische Entwicklungen und die Zentralbankpolitik.
  3. Renditekurve:stellt die Renditen von Anleihen vergleichbarer Qualität bei verschiedenen Laufzeiten grafisch dar. In einer normalen bzw. ansteigenden Renditekurve sind die Renditen von Anleihen mit längeren Laufzeiten höher als die von solchen mit kurzen Laufzeiten. Eine Renditekurve kann Aufschluss über die Markterwartungen hinsichtlich der wirtschaftlichen Entwicklung eines Landes geben.
  4. Alternde Bevölkerungen, Referenzpapier: Demographics Cliff: How to Survive and Prosper During the Great Deflation of 2014-2019
  5. Schuldenfalle, Referenzpapier: The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap: A Hazardous Road for the World Economy.
  6. Säkulare Stagnation:eine lange Phase in einer Volkswirtschaft mit niedrigem bzw. keinem Wachstum. Referenzpapier: U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound; Lawrence H. Summers; Eröffnungsrede anlässlich der NABW Policy Conference, 24. Februar 2014
  7. Kreditimpuls: Veränderung der neubegebenen Kredite im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) in Prozent. Grob gesagt, eine Maßzahl zum Vergleich von Ausgaben und Nettoneukrediten (statt ausstehender Kredite).
  8. Investitionen: Ausgaben für Sachanlagen wie Gebäude, Maschinen, Betriebseinrichtungen und Fahrzeuge mit dem Ziel, die Kapazitäten oder die Effizienz eines Unternehmen zu erhöhen.
  9. Illiquide Vermögenswerte:Wertpapiere, die nicht einfach am Markt erworben oder verkauft werden können. Ein Beispiel für ein liquides Wertpapier sind Aktien von Unternehmen mit einer hohen Marktkapitalisierung, da es für sie in der Regel eine große Zahl williger Käufer und Verkäufer am Markt gibt.
  10. Phillips-Kurve: verdeutlicht die langfristige Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation in einer Volkswirtschaft. Bei einer inversen, aber stabilen Beziehung zwischen Lohninflation und Arbeitslosigkeit impliziert die Kurve, dass sich Änderungen in der Höhe der Arbeitslosenquote direkt und vorhersagbar auf die Lohninflation auswirken.
  11. Deflation: in einer Volkswirtschaft flächendeckend fallende Preise für Güter und Dienstleistungen, die in der Regel auf einen Konjunkturabschwung schließen lassen. Deflation ist das Gegenteil von Inflation.
  12. Prekariat: ein soziologischer Begriff für eine Arbeiterklasse, die durch Instabilität und Unsicherheit im Hinblick auf die Art der Erwerbstätigkeit und durch das Fehlen von Sozialleistungen wie Rente und bezahlten Urlaub gekennzeichnet ist. Referenz: The precariat: the new dangerous class von Guy Standing’

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