Principaux points à retenir :
- À l'issue de sa deuxième réunion en tant que président de la Fed, Kevin Warsh a réaffirmé avec fermeté la primauté de la stabilité des prix, sans toutefois présenter de plan concret expliquant comment l'objectif de 2 % de la Fed pourrait être atteint.
- Selon Warsh, la hausse des rendements observée cet été montre que le marché adhère à la nouvelle approche de la Fed, qui consiste à laisser les signaux de prix jouer leur rôle plutôt qu'à chercher à orienter l'évolution de l'économie au moyen de sa communication prospective.
- Nous pensons que la volatilité observée sur les rendements à plus long terme pourrait persister jusqu'à ce que la Fed présente un cadre moins ambigu sur ce qui dictera ses décisions en matière de politique monétaire.
La réunion de juillet du comité fédéral de l'open market (FOMC) sera probablement moins retenue pour la décision elle-même que pour la réaction des marchés à l'égard de la décision telle qu'elle a été expliquée par son président Kevin Warsh.
Sur le papier, le résultat était clairement restrictif : la Fed a maintenu ses taux inchangés entre 3,50 % et 3,75 % conservé sa formulation décrivant la croissance comme étant robuste et l’inflation comme étant élevée, et s’est prononcée avec un vote remarquable de 9 voix contre 3, Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan s’étant prononcés en faveur d’une hausse immédiate de 25 points de base (pb). À lui seul, ce résultat constituait le signal le plus restrictif envoyé par un vote partagé depuis dix ans.
Les marchés ont finalement fait abstraction de la tonalité restrictive et se sont plutôt concentrés sur autre chose : le manque de clarté sur les modalités, le calendrier et les conditions dans lesquelles la Fed entend ramener l’inflation à son objectif de 2,0 %.
Graphique 1 : L'objectif insaisissable de 2,0 %
Le président Warsh a déclaré sans détour que plusieurs années d'inflation supérieure à l'objectif avaient mis à rude épreuve les consommateurs et les entreprises, tout en entamant la crédibilité de la Fed.
Source : Bloomberg, au 29 juillet 2026.
Tout au long de sa conférence de presse, Warsh a souligné à plusieurs reprises que l'inflation restait supérieure à l'objectif depuis plus de cinq ans et a réaffirmé son attachement à un objectif d'inflation strict de 2 %. Il a insisté sur le fait qu'il n'existe pas de version "assouplie" de l'objectif d'inflation.
Le problème est que les investisseurs ont posé la même question à la fin de la conférence de presse qu'au début :
« Si l'inflation reste trop élevée, pourquoi la Réserve fédérale n'a-t-elle pas augmenté ses taux aujourd'hui ? »
La réponse de Warsh s'est axée sur le durcissement significatif qui était déjà intervenu par le biais des taux de marché. Les rendements réels et nominaux des bons du Trésor ont fortement augmenté depuis juin, et son argument consistait à dire que les conditions financières s'étaient durcies êmeme sans hausse du taux directeur.
Graphique 2 : Rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans et à 2 ans depuis le début de l'année
Si la hausse des rendements sur la partie courte de la courbe indique que le marché est disposé à croire la Fed lorsqu'elle affirme vouloir maintenir la stabilité des prix, l'absence d'un plan formalisé a entraîné une hausse des rendements à long terme, ce qui laisse penser que le marché attend désormais des actes plutôt que des promesses.
Source : Bloomberg, au 29 juillet 2026.
D'un point de vue intellectuel, cette position se défend. Les marchés accomplissent souvent une partie du travail de la Fed. Mais la communication a son importance. Au lieu de présenter un cadre clair pour ses futures décisions de politique monétaire, Warsh est revenu à plusieurs reprises sur les signaux de marché, l'incertitude, les groupes de travail et la nécessité de répondre aux grandes questions auxquelles l'économie est confrontée. Ce qu'il n'a pas expliqué de manière convaincante, c'est quelles données ou quels éléments supplémentaires seraient nécessaires avant que le comité n'agisse.
En conséquence, les marchés ont semblé conclure que bien que la Fed reste attachée à son objectif, sa feuille de route est devenue moins claire. Cette position s'est reflétée dans les mouvements de marché observés pendant et après la conférence de presse : la partie courte de la courbe des taux américains s'est redressée, les investisseurs écartant la probabilité résiduelle d'une hausse des taux en juillet et réduisant fortement leurs anticipations de durcissement monétaire en septembre.
Parallèlement, la partie longue de la courbe a subi une forte vague de ventes, entraînant une nette pentification de la courbe. L'écart entre les rendements à 10 ans et à 2 ans s'est creusé d'environ 11 points de base, tandis que l'écart entre les rendements à 30 ans et à 2 ans s'est élargi d'environ 17 points de base. En outre, les anticipations d'inflation implicites tirées du marché des Treasuries ont progressé sur l'ensemble de la courbe. L'évolution la plus notable a été la hausse d'environ 6 points de base des anticipations d'inflation à cinq ans, qui constitue essentiellement une mesure de l'inflation attendue entre 2031 et 2036 et l'un des indicateurs les plus suivis de la crédibilité de la Fed en matière d'inflation à long terme.
Des signaux mitigés
Le décalage entre le discours restrictif de Warsh et l'interprétation plus accommodante qu'en ont tirée les marchés est difficile à ignorer. Les marchés affirment en fait deux choses à la fois :
1. La Fed est moins susceptible de resserrer à court terme qu'on ne le pensait auparavant.
2. Le retour à une inflation de 2 % est moins certain qu’il ne l’était avant la conférence de presse.
Nous n'irions pas jusqu'à dire que le président Warsh a déjà perdu sa crédibilité en matière d'inflation. Ce n’était que sa deuxième réunion en tant que président, et il mérite sans doute que nous lui accordions une seconde chance. Par ailleurs, son engagement répété à ramener l'inflation à son objectif a sans doute constitué l'élément le plus convaincant de l'ensemble de l'événement. En revanche, il a peut-être entamé la crédibilité de la Fed en matière de politique monétaire.
Si les marchés semblent croire à l'objectif fixé par M. Warsh, ils paraissent moins convaincus par la manière dont il compte l'atteindre.Dans ce contexte, cette réunion est passée d'un simple maintien des taux accompagné d'un discours restrictif à une situation plus complexe : une Fed qui reste profondément préoccupée par l'inflation, mais qui demande de plus en plus aux marchés de croire en son engagement sans fournir pour l'instant de cadre suffisamment précis pour ses prochaines décisions.
La principale question à l'approche de septembre n'est plus de savoir si la Fed souhaite ramener l'inflation à 2 %. C'est manifestement le cas. La question est de savoir si les responsables de la politique monétaire s'appuient trop sur le resserrement des conditions de marché pour faire le travail à leur place et s'ils espèrent que les conclusions des groupes de travail, encore à définir, apaiseront les inquiétudes des investisseurs alors même que l'inflation reste supérieure à l'objectif aujourd'hui.
Pour l'instant, le verdict du marché est sans équivoque : un engagement fort, une feuille de route peu claire. Bien qu'il existe de nombreuses variables, nous pouvons nous attendre à une volatilité sur les bons du Trésor à plus long terme jusqu'à ce que le marché soit plus confiant dans le fait que la Fed dispose réellement d'un cadre capable de conduire à la stabilité des prix à long terme.
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Le rendement des bons du Trésor à 10 ans représente le taux d’intérêt des bons du Trésor américain qui arriveront à échéance 10 ans après la date d’achat.
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Le Federal Open Market Committee (FOMC) est l'instance du Système fédéral de réserve qui définit la politique monétaire des États-Unis.
Politique monétaire : les politiques d'une banque centrale visant à influencer le niveau d'inflation et de croissance d'une économie. Les outils de la politique monétaire comprennent la fixation des taux d'intérêt et le contrôle de la masse monétaire.
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