Inversion de la courbe des taux : avertissement ou opportunité pour les obligations d’entreprises en livres sterling ?
Despite a challenging start to 2022 for sterling corporate bonds, the market's risk perception for the asset class is short of elevated levels. Should investors look through the recent volatility, they will find attractive levels of yields that remain backed by strong corporate fundamentals.
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Principaux points à retenir :
- L'inversion de la courbe des taux des Gilts a été provoquée par la forte tension de sa partie courte, ce qui s'est traduit par une augmentation des rendements pour les obligations d’entreprises à court terme.
- Les spreads se sont écartés par rapport à leurs récents points bas, mais ils restent néanmoins encore loin des niveaux susceptibles de refléter une récession.
- Malgré la phase actuelle de resserrement monétaire, cette valorisation des spreads traduit plutôt la stabilité des fondamentaux des sociétés émettrices.
La courbe des swaps contre Gilts a connu une transformation spectaculaire. Influencée par des perspectives économiques incertaines et l'anticipation selon laquelle la Banque d'Angleterre devra procéder à une série de relèvements de ses taux directeurs pour combattre la hausse de l'inflation, la courbe (telle qu'elle ressort des swaps basés sur le taux au jour le jour en livres sterling) s'est inversée : elle atteint un sommet à la maturité un an pour ensuite baisser sur les échéances plus lointaines (prévisions de baisse des taux courts dans le futur).
Source: Bloomberg, 8 avril 2022.
Cette tendance à l'inversion provient de la forte tension des rendements de maturités courtes. Alors qu'ils offraient une rémunération négative jusqu'en février 2021, les rendements des Gilts à deux ans sont maintenant proches de leurs points hauts sur une décennie, reflétant non seulement trois relèvements de taux directeurs par la Banque d'Angleterre, mais aussi les anticipations selon lesquelles un nouveau resserrement monétaire pourrait être nécessaire pour freiner l'inflation.
Les taux à plus long terme ont augmenté au cours de la même période 1, mais dans une moindre mesure. Le rendement du Gilt à 10 ans est ainsi encore bien loin de ses sommets atteints au cours de la dernière décennie.
Les taux directeurs déterminent les rendements
C'est cette évolution des taux à court terme en livres sterling qui a fait grimper les rendements des obligations d'entreprises à court terme (maturités de 1 à 5 ans). Les obligations d'entreprises à court terme en livres sterling rapportaient 2,8 % à la fin du mois de mars 2022, soit 82 points de base de plus que leur moyenne sur 10 ans, et plus de trois fois les récents points bas touchés fin 2020 (voir Graphique 2).
Source: Bloomberg, analyses de Janus Henderson Investors, au 31 mars 2022.
Si les investisseurs font abstraction du bruit entourant les variations de taux, ils trouveront non seulement des rendements d’obligations à court terme proches de leurs plus hauts niveaux depuis dix ans, mais aussi un profil risque/rendement potentiellement intéressant comparé aux actifs à plus long terme, et ce en raison de la forme de la courbe des taux. Ce segment pourrait ainsi représenter une opportunité pour les investisseurs cherchant à capter un surcroit de rendement afin d’améliorer leur performance de manière tactique.
Les spreads sont inférieurs à leurs récents sommets, mais les fondamentaux restent solides
Historiquement, l'inversion de la courbe des taux s’est avérée un signal négatif pour le crédit : elle indique que le marché se prépare à une récession potentielle, les relèvements anticipés de taux directeurs devant ensuite être annulés pour soutenir l'activité économique. Cependant, malgré les performances négatives du premier trimestre 2022 provoquées par l’envolée des rendements 2, les niveaux des spreads de crédit montrent que les investisseurs n'ont pas réévalué le risque des obligations d'entreprises en livres sterling à des niveaux inquiétants.
Les obligations d'entreprises à court terme en livres sterling ont commencé l'année sur des spreads inférieurs à leur moyenne historique. La volatilité observée au cours des semaines qui ont suivi, en raison du conflit en Ukraine, a fait grimper le surcroit de rendement exigé par les investisseurs pour détenir ces obligations. Toutefois, les spreads par rapport aux emprunts d'État restent inférieurs au 75ème centile et sont encore plus faibles par rapport à la courbe des swaps, se négociant ainsi à fin mars sur des niveaux correspondant à leur quartile inférieur (voir Graphique 3).
Graphique 3: les spreads se sont écartés, mais restent inférieurs aux points hauts récemment atteints
Spreads des obligations d'entreprises à court terme en livres sterling (du 31 décembre 2020 au 31 mars 2022)
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| Spread par rapport aux swaps | Obligations d’entreprises en GBP 1-5 ans | Obligations d’entreprises en GBP toutes maturités |
|---|---|---|
| Actuellement | 87 | 136 |
| 31.12.2021 | 69 | 122 |
| 75ème centile | 148 | 192 |
| Médiane | 105 | 158 |
| 25ème centile | 85 | 141 |
Source: Bloomberg, analyses de Janus Henderson Investors, au 31 mars 2022.
Ce constat apparait encore plus clairement quand on examine les différents segments de l'univers investment grade. On constate ainsi que les spreads des émissions d’entreprises les mieux notées en livres sterling sont déjà revenus aux mêmes niveaux qu'il y a un an. En fait, seuls les spreads des obligations les moins bien notées (BBB, les plus sensibles au risque de crédit) du marché investment grade restent sensiblement plus élevés que les niveaux atteints il y a un an, alors même que ceux-ci ont commencé à se détendre par rapport aux points hauts récemment atteints.
Source: Bloomberg, analyses de Janus Henderson Investors, au 30 mars 2022.
Malgré toute cette volatilité, les fondamentaux du crédit européen restent solides, les emprunteurs étant toujours en mesure d’accéder aux capitaux à des taux réels faibles. Les indicateurs d’effet de levier pour les emprunteurs européens de grande qualité restent solides, et le ratio de couverture des intérêts est à son plus haut niveau depuis plusieurs décennies 3. Les taux de défaut de la catégorie spéculative européenne restent quant à eux globalement stables 4. Les spreads obligataires reflètent cette solidité fondamentale et indiquent que les marchés n'ont pas réévalué de manière significative le risque lié aux obligations à court terme.
Capter de la valeur sur la partie courte de la courbe
Nous sommes conscients que les pressions inflationnistes croissantes (associées à un ralentissement de la croissance économique) impliquent que les mesures monétaires pourraient s’avérer insuffisantes et entraîner une erreur de politique, comme le reflète actuellement l'inversion de la courbe des taux. Cette situation est source d'incertitude et de volatilité sur les marchés de taux. Cependant, les récents vents contraires auxquels ont été confrontées les obligations d'entreprises sont largement attribuables aux fluctuations des taux de référence sous-jacents, et non à des opinions négatives sur la solvabilité des émetteurs. Pour les investisseurs dont l’actif de référence est le Gilt, cette situation pourrait constituer une opportunité intéressante pour capter des flux de trésorerie à court terme, ce qui leur permettrait d’adosser des flux de passif ou d’améliorer leurs performances, et ce tout en conservant une forte liquidité.
Obligation d’entreprises libellée en livres sterling :obligation émise par une société et libellée en livres sterling.
Gilts : emprunt d’État britannique émis par la Banque d'Angleterre afin de financer la dette nationale britannique.
« Hawkish » (biais restrictif) : iqualifie l’action des banquiers centraux cherchant à réduire la masse monétaire pour atteindre leur objectif de politique monétaire.
Obligations d’entreprises à court terme : obligations dont l'échéance est de cinq ans ou moins.
Spread/spread de crédit : écart de rendement entre une obligation d'entreprise et un emprunt d'État de durée équivalente.
Courbe de swaps : traduit les anticipations de taux d'intérêt pour l'avenir sur la base de l’évaluation par les participants de marché des contrats de swap dans lesquels une partie accepte d'échanger des instruments financiers, des flux de trésorerie ou des paiements sur une période donnée.
Volatilité : le taux et l'ampleur selon lesquels le cours d'un portefeuille, d'un titre ou d'un indice, évolue à la hausse ou à la baisse. Si le cours fluctue fortement, à la hausse ou à la baisse, sa volatilité est alors forte. Si le titre fluctue plus lentement ou de façon moins importante alors sa volatilité est faible. La volatilité est utilisée pour mesurer le degré de risque d’un investissement.
Rendement : niveau de revenu offert par un titre financier, généralement exprimé en pourcentage. Pour les actions, un indicateur courant est le rendement des dividendes, qui rapporte le dividende récemment versé pour chaque action au prix de cette action. Pour une obligation, cela correspond au versement d’un coupon divisé par le cours actuel de l’obligation.
Courbe des taux: graphique représentant les rendements d’obligations de qualité similaires en fonction de leurs échéances. Sur une courbe des taux normale/ascendante, les rendements des obligations à long terme sont plus élevés que ceux des obligations à court terme. Une courbe des taux peut indiquer les attentes du marché concernant la trajectoire économique d’un pays.
Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.
Credit quality ratings are measured on a scale that generally ranges from Aaa (highest) to C (lowest).
1 Source : Bloomberg, 19 février-31 mars 2022.
2 Source : Indice Bloomberg Sterling Aggregate Corporate, 31 mars 2022.
3 Source: Morgan Stanley research, Bloomberg, MSCI, IBES, Factset. Net leverage European corporates, as at 30 September 2021. Note: MS use consensus GICS sector EBITDA growth estimates and zero debt growth to estimate median net leverage and interest coverage ratios based on a sample of European IG and HY corporates.
4 Source : Moody's Investors Service, prévisions de défaut à 12 mois, février 2022.
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