Le crédit : solide en période de ralentissement ?

À notre avis, les obligations d’entreprises demeurent une proposition d'investissement attrayante pour les investisseurs. Au cours de ces deux dernières années, elles ont confortablement généré un rendement réel positif (rendement supérieur à l’inflation) tant les obligations d’entreprises Investment grade (IG) (Illustration 1a) que les obligations d’entreprises high yield (HY) (Illustration 1b).

De nombreux investisseurs sont attirés par les obligations d’entreprises en raison du rendement qu’elles offrent. En acceptant un risque de capital plus élevé, les investisseurs peuvent accéder à des rendements supérieurs aux taux du marché monétaire et à ceux offerts par les emprunts d’État des marchés développés. Cet intérêt me se démentit pas, d’autant que la tendance des taux d’intérêt des principales banques centrales semble orientée à la baisse.

Des fondamentaux solides

Bien sûr, le rendement des obligations d’entreprises ne compte pas tant qu’il n’est pas versé. Heureusement, les défauts de paiement restent faibles et les entreprises qui ne possèdent pas des notations de crédit les plus basses ont, pour la plupart, réussi à s’adapter à ces taux d’intérêt plus élevés. Les ratios de couverture des intérêts – qui reflètent les bénéfices divisés par les paiements d’intérêts annuels – ont initialement baissé lorsque les taux d’intérêt des coupons ont été réinitialisés à la hausse lors du refinancement. La situation a commencé à se stabiliser à mesure de la baisse des taux d’intérêt des banques centrales par rapport à leurs niveaux records et du maintien de bénéfices robustes. Même à des niveaux plus bas, les ratios actuels de couverture des intérêts des obligations d'entreprises américaines sont historiquement supérieurs à la moyenne, ce qui est emblématique d'un univers de crédit de meilleure qualité en général.

Préférence pour un renforcement de la qualité

Alors que de nombreuses catégories de crédit se sont redressées depuis le choc provoqué par le « Liberation Day » (jour auquel le Président Trump a annoncé de vastes tarifs douaniers), les spreads de la catégorie américaine notée CCC restent nettement plus larges à fin mai 2025 qu'ils ne l'étaient au début de l'année 2025. Ces obligations high yield moins bien notées ont tendance à être plus cycliques et à présenter des niveaux d’endettement plus élevés. Elles sont donc plus exposées à la fois à un ralentissement de l’économie et à des taux d’intérêt obstinément élevés.

En revanche, les marchés Investment grade et le high yield noté BB (BB étant la qualité la plus élevée de l'univers high yield) ont globalement fait un aller/retour . Les spreads (le rendement supplémentaire qu'une obligation d'entreprise verse par rapport à un emprunt d'État d'échéance similaire) se sont initialement élargis (ont augmenté) en raison des craintes concernant la croissance et l'inflation avant de se rétrécir (de se réduire) une fois que la perspective d'une désescalade des tarifs douaniers s'est imposée. Les niveaux actuels des spreads sont toutefois assez tendus et n'intègrent aucune récession. Pour l’instant, cette évaluation semble raisonnable, car les statistiques économiques se maintiennent. Bien qu’il soit encore tôt, les consommateurs n’ont pas vraiment changé leurs habitudes de consommation et les entreprises semblent réticentes à réduire leurs effectifs et à potentiellement abandonner des parts de marché à leurs concurrents dans un contexte toujours incertain.

Il existe également des différences géographiques. Alors que l’Allemagne s’engage sur la voie d’une augmentation de ses dépenses publiques dans les infrastructures et que l’Europe dans son ensemble envisage de dépenser davantage dans la défense et encourage la relocalisation (production plus localisée), de nouvelles opportunités de revenus s’offrent aux entreprises. À l’instar de la Chine, nous nous attendons à ce que l’Europe prenne des mesures de soutien pour atténuer l'impact des tarifs douaniers les plus punitifs. En privilégiant les entreprises de grande qualité, nous pensons que les investisseurs peuvent maintenir une exposition à des rendements attractifs sans prendre trop de risque de crédit.

Le segment high yield peut-il tolérer une croissance plus faible ?

Quel que soit l'issue finale des tarifs douaniers, ceux-ci devraient augmenter les coûts et l’incertitude politique risque de peser sur la confiance. La plupart des économistes ont revu à la baisse leurs prévisions de croissance économique aux États-Unis. En mars dernier, la Réserve fédérale américaine (Fed) a révisé à la baisse ses prévisions de croissance du produit intérieur brut (PIB) réel des États-Unis en 2025 à 1,7 %, contre 2,1 % en décembre. Elle pourrait encore les abaisser lors de sa réunion de juin. Les obligations high yield préfèrent généralement une croissance plus forte, car elle équivaut souvent à des bénéfices plus élevés, à des flux de trésorerie plus solides et, surtout, à un environnement propice à l'émission d'obligations, les investisseurs étant généralement disposés à prendre un risque de crédit. Si nous observons les quatre dernières décennies, en moyenne (qu'il s'agisse d'une moyenne ou d'une médiane), les obligations high yield américaines ont généralement affiché une performance de 1,4 % au cours des trimestres où le PIB a progressé entre 1 et 2 % en rythme annualisé. Sur une année complète, cela représenterait une performance totale d’environ 5,7 % pour le segment high yield.

Les différences sur le graphique entre les chiffres moyens et les chiffres médians méritent une explication. Étant le chiffre médian d'un ensemble de nombres, la médiane élimine les niveaux extrêmes pour montrer l'observation centrale. Le chiffre moyen tient compte des extrêmes. Ainsi, lors des trimestres où le PIB chute fortement (inférieur à -3 %), le chiffre moyen de -3,3 % des performances des obligations high yield reflète les trimestres de 2008 (crise financière mondiale) et de 2020 (COVID) lorsque les cours de ces obligations ont fortement chuté. Il est intéressant de noter que des baisses moins importantes du PIB équivalent à une performance positive des obligations high yield à un niveau moyen, car cette catégorie comprend des trimestres tels que le deuxième trimestre 2009 où les marchés ont (à juste titre) ont considéré que le pire était passé en raison de la moindre gravité du déclin économique. Les cours des obligations ont rebondi, anticipant la fin de la crise.

L'Illustration 3 montre que les rendements obligataires peuvent réagir fortement à l'évolution des perspectives économiques. Toutefois, les fondamentaux plus solides des entreprises signifient qu’elles pourraient être moins sensibles que par le passé. Les investisseurs avides de rendement sont également susceptibles de soutenir les obligations d’entreprises (au moins celles dont la notation de crédit est la plus élevée).

Dans l’ensemble, nous restons optimistes à l'égard du crédit. Un net apaisement des tensions sur le plan des tarifs douaniers entraînera probablement un resserrement des spreads de crédit. D’autre part, ils se situent déjà à des niveaux assez serrés et seraient donc exposés à un élargissement si le sentiment changeait à la suite d'une actualité défavorable. Nous voyons des avantages à rester flexibles en nous tournant vers des entreprises de grande qualité qui continuent d’offrir une exposition à des rendements attractifs, mais qui présentent moins de risques en cas de correction. Quel que soit l’environnement de marché, il existe toujours des anomalies de valorisation, mais nous pensons qu’il pourrait y avoir de meilleures opportunités pour renforcer notre exposition aux obligations notées CCC.

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.

Les obligations high yield ou « junk » impliquent un plus grand risque de défaut et de volatilité des prix. Elles peuvent connaître des variations de prix soudaines et brutales.

Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.