De la convergence à la divergence

01/06/2018

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Les autres banques  centrales s'écartent-elles de la politique de resserrement de la Réserve Fédérale américaine ? Plusieurs gérants obligataires de Janus Henderson Investors évaluent les implications pour les marchés obligataires.

Le consensus estimait, vers la fin 2017, que le monde connaissait une croissance synchronisée et que les banques centrales, à l'échelle internationale, allaient suivre le modèle des États-Unis en abandonnant progressivement leurs politiques monétaires accommodantes. Six mois plus tard et ce point de vue semble s'effilocher.

La Réserve Fédérale américaine (Fed) continue sur la voie d'un resserrement notable mais il apparait, au fur et à mesure que nous avançons sur l'année 2018, qu'elle a beaucoup moins de compagnons de route parmi les autres banques centrales. Les inquiétudes relatives au Brexit et le ralentissement de la croissance économique au cours du premier trimestre 2018 ont conduit la Banque d'Angleterre à renoncer à la hausse des taux anticipée pour mai, alors que les perspectives de hausse des taux par la Banque Centrale européenne ont été repoussées à 2019 suite à l'affaiblissement des indicateurs économiques de la zone Euro.

L'inflation, source de confusion

Jenna Barnard, co-responsable de la gestion obligations stratégiques avec John Pattullo, estime que le discours d'inflation est vraiment spécifique aux États-Unis: "Les données récentes d'inflation, que ce soit au Royaume-Uni, en Europe ou en Australie, ont en fin de compte été conformes aux attentes ou légèrement décevantes, et ne présentent pas cette inflation de fin de cycle que l'on enregistre aux États-Unis." Son collègue John Pattullo reconnait que l'inflation devrait augmenter à court-terme, en particulier l'inflation globale en raison de l'évolution du cours du pétrole, mais il s'attend à ce que l'inflation de base atteigne son point culminant à l'automne. Il estime que les marchés confondent le type d'inflation qu'ils enregistrent avec une sorte de rupture structurelle plutôt qu'un phénomène à court-terme. Ils doivent toutefois, en tant qu'investisseurs, tenir compte de l'incidence du sentiment sur les marchés: "Nous devons nous inquiéter des autres gens qui s'inquiètent au sujet de l'inflation globale et ceci peut créer des opportunités intéressantes pour les gérants obligataires."

Une limite maximale pour les rendements?

Quelle que soit l'évolution de l'inflation, les marchés ont incorporé la hausse du rendement des obligations. Le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans a dépassé les 3% au cours du printemps 2018 pour la première fois depuis décembre 2013. Andrew Mulliner, gérant, estime qu'en plus de la solidité de la croissance aux États-Unis et du resserrement effectué par la Fed, d'autres facteurs ont contribué à la hausse des taux sur le pays: "Nous avons assisté à un relâchement budgétaire important aux États-Unis, ce qui augmentera considérablement l'émission de titres de créance du Trésor américain." La reprise des emprunts effectués par le gouvernement américain pour couvrir les réductions d'impôts initiées par le Président Trump survient à un moment où la Fed détient moins d'obligations en raison de l'inversion de son programme d'assouplissement quantitatif et de la réduction de son bilan. Le graphique ci-dessous souligne l'augmentation de l'offre attribuable au déficit de base, les dépenses supplémentaires liées aux réformes fiscales et budgétaires et la réduction du bilan de la Fed.

Augmentation des besoins de financement: offre d'obligations d'Etat américaines, en mille milliards de dollars USSource: Bloomberg, Réserve Fédérale de St. Louis, 31 décembre 2017. CBO = Congressional Budget Office

En termes de construction du portefeuille, il estime que la hausse des rendements génère certaines opportunités : "Nous estimons, avec la forte hausse des rendements des obligations et le fait que le resserrement des banques centrales est de plus en plus intégré par les marchés, qu'une exposition sélective aux obligations d'État peut offrir à la fois des rendements et une diversification pour les portefeuilles d'obligations et d'actifs à risque plus larges."

Nick Maroutsos, co-responsable de la gestion obligations internationales, s'attend à ce que les rendements restent, aux Etats-Unis, dans les limites de la fourchette et toute hausse éventuelle s'effectuerait à un rythme régulier: "Les acheteurs non-américains avides de rendements pourraient essayer de maitriser la limite supérieure de cette fourchette, au vu de l'attrait relatif des bons du Trésor américains par rapport aux autres obligations souveraines." Il fait preuve de prudence envers les obligations high yield, inquiet du fait que certaines stratégies ont poursuivi les rendements sur le bas de la structure de capital mais ces obligations "devraient offrir une protection relativement faible dans un environnement sans risques." Andrew Mulliner partage cette opinion : "Nous trouvons le "high yield" américain relativement peu attractif au vu des spreads serrés (valorisations élevées), de l'effet de levier élevé et du cycle de plus en plus avancé de l'économie américaine.

Divergence et duration

Cette notion d'autres pays s'écartant des États-Unis est l'un des principaux thèmes pour John Pattullo et Jenna Branard, permettant aux gérants de gérer la duration (sensibilité aux taux d'intérêt) de façon tactique par l'intermédiaire d'obligations d'État en Australie, au Canada, en Suède et en Allemagne: “Nous gérons la duration de façon tactique et nous restons flexibles, vu que nous nous trouvons sur la fin du cycle et que nous sommes convaincus que les rendements des obligations sont en train d'atteindre leur point culminant dans plusieurs économies, mais ceci peut être un processus relativement houleux.  L'opportunité majeure pour nous est d'accroître la duration de manière effective - même aux États-Unis - mais nous n'en sommes pas encore arrivés à ce point et nous devons faire preuve de patience.  Nous naviguons donc pour l'instant sur un thème de divergence — différentes économies à différents stades sur le cycle économique."

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d'autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente.

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