Inflation — le chien qui n'aboie jamais

05/02/2018

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La plus grosse surprise de l'année fut que les prévisions de rendements des obligations, mais également les prévisions d'inflation, furent constamment erronées1. Nous avons, avec Jenna, écrit de nombreux articles sur le fait qu'une formation économique traditionnelle peut nuire à une carrière sur le marché des obligations !

Pourquoi ? Parce que bon nombre de ces relations, hypothèses et modèles traditionnels ne semblent pas tenir dans le monde relativement dystopique dans lequel nous vivons. Les principales banques centrales au monde semblent, elles-mêmes, avoir une crise de confiance face au dysfonctionnement apparent de leurs modèles. Janet Yellen, la Présidente de la Réserve Fédérale américaine (Fed), a reconnu que la faiblesse de l'inflation était un casse-tête.Cela fait désormais plusieurs années qu'elle rejette la faiblesse de l'inflation comme étant transitoire !Vu que nous avons imprimé plus de 12,000 milliards de dollars par l'intermédiaire des mesures d'assouplissement quantitatif (programme d'achat d'actifs), l'inflation devrait avoir fait son apparition à l'heure qu'il est.Ceci étant dit, l'inflation, dans un cycle économique normal2, augmente tard dans le cycle et coïncide généralement avec une hausse des taux d'intérêt, un renforcement du marché du travail, une hausse du cours du pétrole et un aplanissement des courbes de rendement3.

Comme l'ancien Gouverneur de la Fed, Daniel Tarullo, l'a déclaré en octobre dernier "... nous n'avons pas, à l'heure actuelle, une théorie de dynamique de l'inflation qui fonctionne suffisamment bien pour être utile lors de la mise en place de politiques monétaires en temps réel."

Les trois "P" et la situation macro-économique

Nous avons eu du mal à expliquer que ce cycle est différent. Nous avons écrit de nombreux articles au sujet de la perturbation d'internet (Amazonisation), du vieillissement de la population4 (Harry Dent), et du piège de la dette5 (Richard Koo). Ils concordent tous avec le point de vue désormais consensuel exprimé par Larry Summer dans sa thèse de la stagnation séculaire 6. Nous avons vraiment du mal à voir comment les économies pourront atteindre la "vitesse de libération". Les États-Unis ont achevé une croissance économique de 2% au cours des six dernières années. Nous reconnaissons qu'elle pourrait s'approcher de 3% cette année mais cela sera une exception, et non une règle.

La bonne nouvelle est que l'économie mondiale connait une reprise cyclique, poussée par l'élan chinois du crédit 7, la faiblesse du dollar/le financement bon marché des marchés émergents, la reprise des dépenses d'investissement en énergie 8 et l'assouplissement des conditions financières à l'échelle internationale. Nous souhaitons souligner que cette reprise cyclique ne devrait pas être confondue avec les raisons structurelles à long-terme entravant la croissance et l'inflation. Il semble toutefois que le moment soit approprié pour plaider en faveur du déclenchement structurel de l'inflation (et des perspectives d'inflation) : croissance décente ; marchés du travail renforcés ; cours du pétrole élevé ; solidité du marché des actions, et confiance des sociétés et des consommateurs !

Le temps est venu de jeter les anciens livres d'économie

Nous avons rencontré un succès considérable lorsque nous avons abandonné l'économie traditionnelle et que nous avons, à la place, suivi l'expérience japonaise pour déterminer les perspectives macro-économiques. Nous avons donc affiché une duration longue (sensibilité aux taux d'intérêt) sur la majeure partie des cinq dernières années - ce qui est complétement à l'inverse du point de vue consensuel. La majeure partie de notre base de clients reste extrêmement short en duration et sur les obligations en général et, à la place, affiche une surpondération sur les actifs alternatifs non-liquides9. Il est malheureusement probable qu'ils travaillent à partir des mêmes livres économiques que ceux que nous utilisions par le passé ! Nous avons déjà abordé la rupture de la courbe de Phillips10 (Rupture des courbes : les mesures d'inflation erronées entrainent-elles des erreurs de politiques?). L'absence de croissance des salaires semble être un phénomène mondial. Il est tout d'abord nécessaire d'expliquer le modèle conventionnel, mais potentiellement erroné, avant de de vous présenter notre point de vue sur l'économie moderne.

Le modèle stylisé est basé sur une économie fabriquant un produit, dans une usine, avec une force de travail homogène (réaliste comme vous le dites). Si l'on assume que l'économie est trop élevée, le propriétaire de l'usine a besoin de payer les travailleurs plus pour accroître la production (par exemple, ajouter des journées de travail ou faire des heures supplémentaires) Les coûts salariaux augmentant (c.à.d. les coûts des intrants) il transfère donc ce coût à ces clients en levant son prix de vente - et l'inflation du prix des biens s'accroit. Les travailleurs, voyant cela, demandent une augmentation de leurs salaires et vous voilà ainsi confrontés à une spirale biens/salaires. Bonjour, années 70 !

Légère confusion sur les marchés

Vivons-nous dans ce monde ? Non ! Nous reconnaissons toutefois que nous avons pu constater une certaine augmentation des salaires sur le bas de l'échelle aux États-Unis et au Royaume-Uni, principalement en raison de l'inflation du salaire minimum, et sur le haut de l'échelle, comme les programmeurs google.Plusieurs Etats et industries font également état de pressions sur les salaires. Mais l'élément principal est qu'il n'existe virtuellement aucun élément prouvant que la hausse du prix des intrants se fait ressentir sur le chiffre d'affaires (les prix de vente qui contribuent aux revenus de vente d'une société, la première ligne du compte de résultat comptable). Il est extrêmement difficile, dans ce monde transparent débordant de capacité, d'accroître les prix et de s'en tirer comme ça! Cela est arrivé dans quelques industries mais ce ne sont que des cas isolés sans aucune répercussion importante. Une fois de plus, il est important de ne pas confondre reprise cyclique (hausse) et déclenchement structurel (une tendance à long-terme) de l'inflation et de la croissance. L'ampleur de ce cycle est beaucoup moins importante et moins longue que les cycles antérieurs comme nous l'avons indiqué dans les articles récemment publiés (Reprise de la racine carrée).

Un exemple…

Un bon exemple de ce manque de transfert de la hausse des coûts salariaux est Whitbread, le groupe de loisirs qui détient Costa Coffee. Le barista obtient désormais un salaire plus raisonnable à la suite de la loi sur le salaire minimum mais Whitbread y a répondu avec une programme de réduction des coûts de 150 millions de livres sterling pour absorber ce coût (et le coût supplémentaire d'importation du café lié à la dépréciation (baisse de la valeur) de la livre sterling dans le sillage du Brexit).

Certains clients confondent, là encore, l'inflation importée, que nous considérons purement et simplement comme un coût ou un impôt, et l'excédent d'inflation exigée (liée à un excédent de demande) Ceci est plus que jamais d'actualité dans le débat sur l'inflation, une partie de l'inflation se trouvant dans les coûts "non-discrétionnaires", tels que le secteur des soins de santé et du logement. L'annonce récente par Wallmart qu'il augmentait son salaire de départ à 11 dollars US de l'heure est d'actualité. Il semble que le géant du commerce de détail ait partagé les gains inattendus liés aux réformes de l'impôt sur les sociétés avec ses employés. Les coûts salariaux augmenteront mais cela conduira-t-il Wallmart à augmenter les prix ? Je ne pense pas ! Le lendemain, Wallmart a annoncé qu'il réduisait des milliers de postes de gérants de magasins et ajoutait de nouveaux postes moins bien payés !Ils ont également annoncé qu'ils allaient fermer environ 63 magasins Sam's club (environ 10%) avec des milliers de pertes d'emplois. 12 de ces clubs seront convertis en centres d'exécution pour le commerce en ligne - ils augmentent leurs dépenses technologiques pour concurrencer Amazon!

La nature du travail évolue

Nous avons lu de nombreux articles au sujet de l'érosion des revenus faibles et intermédiaires - la hausse du salaire réel est difficile à réclamer ou à trouver. Le travail est désormais plus divisé, transparent et flexible. L'administration Trump à, au départ, beaucoup parlé d'un impôt sur les robots. Ils parlent désormais d'un allégement fiscal sur l'allocation en capital pour remplacer la main d'œuvre par du capital.Nous estimons que la robotique et l'intelligence artificielle sont extrêmement déflationnistes11. Nous avons également du travail à temps partiel, des contrats zéro heure et l'absence de pouvoir des syndicats. Nous avons donc vraisemblablement une sous-classe de preneurs d'emplois qui vivent dans une vie de "précariat"12 comme, par exemple, le chauffeur Uber payé à l'heure!

L'inflation totale mensongère

Comme toujours, la fonction de réaction de la Fed face à tout cela est déterminante. Ils ont augmenté les taux d'intérêt cinq dois avec une inflation inférieure à l'objectif. Nous pouvons donc nous demander s'ils sont plus préoccupés par l'assouplissement des conditions financières et une éventuelle inflation des salaires que par l'inflation ciblée des dépenses personnelles de consommation. Ils visent également d'autres types d'inflation de base comme l'indice des prix à la consommation et l'indice des prix à la production. Nous devons, là aussi, faire preuve d'une extrême vigilance: cela fait bien longtemps que l'inflation de base et l'inflation sous-jacente n'ont pas eu de grands résultats. Ceci exclut les éléments volatils tels que la nourriture et l'énergie.

Certains gérants actions sont surexcités lorsque la hausse du cours du pétrole entraine une hausse de l'inflation totale, alors que certains gérants de la communauté obligataire sont surexcités lorsque la chute du cours du pétrole entraine une baisse dramatique de l'inflation totale. Même l'indice de base des prix à la consommation présente quelques anomalies - la plus importante étant un coût implicite des loyers sur le secteur du logement - celui-ci a récemment été élevé mais il devrait diminuer. Le prix des voitures d'occasion à la suite de l'ouragan et la déflation agressive du prix des téléphones portables peuvent conduire ces taux à fluctuer. Nous ne nous attendons pas, là encore, à un déclenchement structurel de l'inflation de base sous-jacente! L'inflation de base dans les pays du G7 est restée proche de 2% depuis de nombreuses années (voir graphique ci-dessous).

Évolution de l'inflation et du cours du pétrole brut dans les pays du G7

Source: Bloomberg, Janus Henderson Investors, données mensuelles, 29 février 1972 à décembre 2017.

Un moment Trichet ?

Certains observateurs avancent que la solidité de l'économie mondiale a permis aux autres banques centrales d'augmenter les taux. Il est évident, après la réunion des responsables de la banque centrale (à l'invitation de la Banque des règlements internationaux à Sintra), que les banques centrales ne semblent pas viser les conditions financières et ce, à juste titre. Il ne s'agit donc pas trop du fait d'être préoccupés par l'apparition de l'inflation mais plutôt de ce qui préoccupera (ou pourrait préoccuper) les individus ou les marchés. Les réformes fiscales et les éventuelles dépenses d'infrastructure de Trump semblent inopportunes en raison de notre position sur le cycle (n'est-il pas plus approprié de conserver sa puissance de feu pour les moments difficiles?). Ceci, associé à une certaine hausse des salaires (pas nécessairement transférée sur l'indice des prix à la consommation) donnera à la Fed l'opportunité et la justification nécessaire à une augmentation des taux. Le problème est le ciblage étroit de l'inflation plutôt qu'une définition plus globale des conditions financières et de l'inflation du cours des actifs. La Fed pourrait donc continuer à augmenter les taux avec une inflation conventionnelle inférieure aux objectifs - cela n'est-il pas extraordinaire! Nous nous rappelons du moment où M. Trichet, le Président de la Banque Centrale Européenne, avait augmenté les taux à deux reprises de façon peu inspirée en 2011, avec un taux de change euro-dollar à 1.4 et un cours du pétrole à 110 dollars. Il est évident que le cycle de l'énergie évolue de façon différente mais cela fut quand même une erreur de politique légendaire.

Attendez-vous que le chien aboie?

Les marchés à risque enregistrent, à tort ou à raison, une amélioration dramatique et inattendue. Les conditions financières restent extrêmement souples, le cours du pétrole est élevé et nous avons désormais une expansion budgétaire inopportune. Nous nous attendons à ce que le marché anticipe des taux plus élevés et davantage de croissance qu'il y a quelques semaines. Nous nous attendons également à ce que le marché mette l'accent sur la hausse de l'inflation des salaires et conclue à un transfert sur l'inflation des prix à la consommation. Nous ne combattons donc pas cette reprise cyclique significative. Nous nous attendons à ce qu'elle disparaisse au cours du deuxième semestre mais nous avons tout d'abord besoin d'atteindre ce point. Nous maintenons une exposition plus courte que la normale sur la duration, car nous nous attendons à ce que les facteurs cycliques fassent de l'ombre aux facteurs structurels à long-terme pendant un petit moment. Du point de vue d'un gérant actions: "vivez dans la croissance mais prenez des vacances dans la valeur!" Profitez donc bien des vacances mais, malheureusement, elles ne durent jamais bien longtemps! Ou, en d'autres termes, il est possible que le chien grogne mais nous ne sommes pas convaincus qu'il va aboyer!

  1. Inflation: le taux selon lequel le prix des biens et des services augmente dans une économie. L'IPC, le PCE et l'IPP sont quelques-unes des mesures communes.
  2. Cycle économique : les fluctuations de l'économie entre périodes d'expansion (croissance) et de contraction (récession). Un cycle est influencé par de nombreux facteurs, au nombre desquels les dépenses des ménages, des gouvernements et des entreprises, le commerce, la technologie et les politiques des banques centrales.
  3. Courbe des taux: un graphique indiquant les rendements d’obligations de qualité similaires par rapport à leurs échéances. Dans une courbe de rendement normale/ascendante, les rendements des obligations à long-terme sont plus élevés que ceux des obligations à court-terme. Une courbe des taux peut indiquer les perspectives du marché en termes de direction de l’économie d’un pays.
  4. Vieillissement de la population, document de référence: Demographics Cliff : How to Survive and Prosper During the Great Deflation of 20142019.
  5. Piège de la dette,document de référence : The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap: A Hazardous Road for the World Economy.
  6. Stagnation séculaire : : une période prolongée de croissance économique faible, voire inexistante, au sein d'une économie. Document de référence : Perspectives Économiques américaines: Secular Stagnation, Hysteresis and the Zero Lower Bound; Lawrence H. Summers; Discours d'ouverture de la Conférence sur les Politiques de la NABW, 24 février 2014.
  7. Élan du crédit : cévolution des nouvelles émissions de crédit en pourcentage du produit intérieur brut (PIB). Il s'agit, tout simplement, d'une mesure permettant de comparer les dépenses au montant net des nouveaux prêts (plutôt qu'aux encours de crédit).
  8. Dépenses en capital: dépenses sur des actifs fixes tels que des bâtiments, des machines, des équipements et des véhicules afin d'accroître la capacité ou l'efficacité d'une société.
  9. Actifs non liquides: titres qui ne peuvent pas être facilement achetés ou cédés sur le marché. Par exemple, les titres affichant une capitalisation boursière élevée sont traditionnellement liquides car il y existe, bien souvent, un nombre important d'acheteurs et de vendeurs prêts à les acheter/vendre sur le marché.
  10. Courbe de Phillips : la courbe représente la relation à long-terme entre taux de chômage et inflation dans une économie. Un rapport inverse mais stable entre inflation des salaires et taux de chômage, la courbe signifie que l'évolution du taux de chômage aurait des répercussions directes et prévisibles sur l'inflation des salaires.
  11. Déflation: une baisse du prix des biens et des services à l'échelle de l'ensemble de l'économie qui témoigne, généralement, d'un affaiblissement de cette dernière. L'opposé de l'inflation.
  12. Précariat :une classe de travailleurs définie de nombreuses façons, telle que par l'instabilité et la précarité de leurs emplois, et le manque d'avantages tels que les retraites et les congés payés. Référence : ouvrage de Guy Standing - The precariat : the new dangerous class.

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