Oltre la blockchain: i cambiamenti necessari per realizzare il pieno potenziale dei fondi tokenizzati

Un giorno a Capitol Hill

Abbiamo incontrato i nostri colleghi membri fondatori della Coalition for Tokenized Markets (CTM) per una giornata di incontri a Washington. Abbiamo parlato con lo staff della maggioranza della Banking Committee del Senato al mattino, con la Crypto Task Force della SEC nel pomeriggio e successivamente con il Tesoro e la FinCEN.

Siamo partiti con un chiaro scopo: presentare la coalizione ai responsabili delle politiche e sostenere le ragioni di una questione in particolare, ovvero i "walled garden" che tengono gli asset tokenizzati bloccati all'interno di ecosistemi a emittente singolo. Nessuno doveva essere convinto che un fondo potesse trovarsi su un registro distribuito; tale questione è ormai ampiamente risolta. Ciò che i funzionari volevano verificare era il caso pratico. Se i fondi tokenizzati sono già attivi, cosa impedisce loro di diffondersi? E perché un investitore statunitense che cerca un'esposizione a una strategia di mercato monetario tokenizzata finisce così spesso per utilizzare un prodotto offshore e permissionless anziché uno regolamentato?

Non c'è un'unica risposta. Le norme, le infrastrutture, la custodia, la distribuzione e l'adozione da parte degli investitori giocano tutte un ruolo. Ma l'elemento comune nella giornata di lavoro è stata la discussione sul modo in cui l'identità digitale, le credenziali di proprietà e la verifica dell'identità degli investitori possono muoversi all'interno delle reti. La tecnologia è già in grado di emettere e trasferire asset tokenizzati. La sfida più ardua è assicurare che investitori, intermediari e regolatori possano interagire con questi asset attraverso varie piattaforme mantenendo garanzie adeguate.

Il problema del walled garden: spiegazione

Janus Henderson ha strategie tokenizzate in produzione nei mercati dei Treasury, del credito e azionari, quindi per noi non si tratta di un esercizio teorico. Funzionano. Si regolano. E come quasi tutti i fondi tokenizzati presenti sul mercato, operano prevalentemente all'interno di un ecosistema chiuso di portafogli che sono stati aperti direttamente. I token si muovono tra partecipanti noti o non si muovono affatto.

| I token si muovono tra partecipanti noti, oppure non si muovono affatto.

La tecnologia non è un ostacolo. L'identità è parte del problema ed è uno dei principali impedimenti allo sviluppo su larga scala di un mercato regolamentato di fondi tokenizzati onshore. L'abbattimento di questi "walled garden" (ecosistemi chiusi) è ciò che sblocca l'utilità di base della tecnologia: la trasferibilità peer-to-peer e un trading autentico sul mercato secondario.

Ai sensi del Bank Secrecy Act degli Stati Uniti, ogni istituto è autonomamente responsabile della verifica della propria clientela. In linea di principio, gli istituti possono fare affidamento sui controlli di un'altra società regolamentata; in pratica però nessuno lo fa. Ciò avviene perché fare affidamento richiede contratti bilaterali e certificazioni annuali, mentre la responsabilità residua rimane a carico del soggetto che fa affidamento sui controlli di un'altra società. Nessun responsabile della conformità accetterà la responsabilità del fallimento di qualcun altro. L'affidamento è anche limitato a istituti con un regolatore federale funzionale, il che esclude molte delle società fiduciarie e dei money transmitter autorizzati dallo stato che si occupano di autorizzare nei mercati digitali.

L'analogia che abbiamo usato con i responsabili politici è che equivale a chiedere a un viaggiatore di fare richiesta di un nuovo passaporto in ogni aeroporto. L'identità dell'investitore è già stata controllata accuratamente, ma la credenziale non può ancora viaggiare con lui.

Per gli investitori, le conseguenze sono concrete. La liquidità secondaria è ridotta perché i token possono spostarsi solo tra wallet inseriti in una whitelist, vale a dire, i wallet degli investitori di cui ogni piattaforma ha verificato l'identità e fornito la pre-approvazione. La mobilità dei collaterali, forse il più grande vantaggio della tokenizzazione, esiste a malapena se un'unità di un Fondo non può lasciare la propria rete. E i risparmi operativi che giustificano l'intero esercizio vengono erosi dal fatto che lo stesso investitore è soggetto all'onboarding tre o quattro volte.

Ciò che è possibile oggi, senza aspettare il Congresso

La maggior parte delle conversazioni con i clienti sulla policy USA in materia di asset digitali iniziano con il CLARITY Act, quindi vale la pena chiarire qual è la situazione attuale. La proposta di legge è stata approvata dalla Camera dei Rappresentanti e dal Banking Committee del Senato. Da allora è stata depositata una mozione di "cloture". La cloture è la procedura del Senato utilizzata per concludere il dibattito su una proposta di legge e passare al voto finale; richiede il sostegno di 60 dei 100 senatori, quindi tale soglia deve essere soddisfatta prima che la proposta di legge possa progredire. Il punto dolente è una controversia irrisolta sulle disposizioni relative al conflitto di interessi, non la tokenizzazione. Per i gestori patrimoniali, la disposizione pertinente è la Sezione 505, che preserva l'autorità della SEC di modernizzare le norme sulla custodia, la tenuta dei registri e la liquidazione dei titoli tokenizzati, confermando al contempo che un titolo tokenizzato rimane il titolo che rappresenta.

Ma a nostro parere la legislazione non è la strada giusta per cercare il passo successivo. Molto è già possibile nell'ambito delle regole attuali: non ci sono ostacoli tecnici che impediscano oggi a un asset manager di tokenizzare i fondi o le classi di azioni. Il problema più grande è che i vari elementi devono evolvere di pari passo – ovvero gli acquirenti, gli intermediari, i depositari e le normative. La normativa accelererebbe un solo elemento di questo sistema. Non farebbe il resto da sola.

Ecco perché i segnali infrastrutturali valgono la pena di essere osservati almeno con la stessa attenzione di quelli legislativi. Quando le Borse, i depositari e l’infrastruttura di compensazione dimostrano che i titoli tokenizzati possono essere negoziati e liquidati in tempo reale, ciò cambia quanto è praticamente possibile molto più immediatamente di un voto del Senato. Il progresso si sta manifestando anche attraverso le linee guida e la regolamentazione delle agenzie, piuttosto che attraverso la sola legge – il che è più rapido, sebbene un quadro basato sulla discrezione delle agenzie sia meno stabile di uno scritto in legge.

| La normativa accelererebbe una parte di questo. Da sola non garantirebbe il resto.

Il Regno Unito e l'UE seguono tempistiche diverse

Non si tratta di una dinamica limitata agli Stati Uniti, e la sequenza varia a seconda del mercato. Nel Regno Unito, la policy statement PS26/7 della Financial Conduct Authority (FCA) sulla tokenizzazione dei fondi è ora in vigore, inclusi un modello di negoziazione opzionale Direct-to-Fund. La FCA e la Banca d'Inghilterra hanno inoltre pubblicato una consultazione congiunta sulla tokenizzazione nei mercati all'ingrosso. La questione del Regno Unito è passata da «è consentito?» a “come si scala?”

Nell'Unione Europea (UE), la MiCA (Regolamento sui mercati delle criptovalute) si applica ai cripto-asset, mentre le quote di fondo tokenizzate generalmente ne restano fuori, in quanto strumenti finanziari regolamentati dalla MiFID, con il Regime pilota DLT che fornisce il contesto per la sperimentazione dei servizi di trading e regolamento. È in corso una revisione della MiCA e il confine tra MiCA e MiFID resta una delle questioni meno risolte nel dossier.

Tre giurisdizioni, tre scadenze, ma un principio condiviso: modernizzare i meccanismi preservando la sostanza. Ma senza un lavoro deliberato sull'interoperabilità (la possibilità di spostarsi tra i sistemi) ora, ci troveremo con tre mercati ben regolamentati che non possono comunicare tra loro – e gli investitori pagheranno questa frammentazione attraverso lo spread e i costi operativi.

La nostra posizione e il perché del nostro impegno

Riteniamo che la blockchain sia una delle tecnologie più trasformatrici ad apparire nel nostro settore da decenni e la tokenizzazione è il modo in cui tale trasformazione arriva agli investitori. Questa convinzione è il motivo per cui siamo impegnati nel dibattito politico anziché attendere il suo esito. In qualità di gestore patrimoniale globale, il nostro interesse è per un regolamento che permetta all'attività regolamentata di rimanere onshore e all'interno delle protezioni su cui gli investitori già contano, piuttosto che migrare verso piattaforme costruite intorno a standard diversi.

Ciò significa insistere in particolare su tre aspetti. Primo, abbattere i sistemi chiusi (walled garden), in modo che gli investitori verificati e i loro asset possano muoversi tra le piattaforme. Secondo, mantenere le norme tecnologiche neutrali, in modo che asset equivalenti ricevano un trattamento equivalente a prescindere dal modo in cui viene registrata la proprietà. Terzo, promuovere l’interoperabilità tra le giurisdizioni, in modo che i quadri normativi di Regno Unito, UE e Stati Uniti convergano invece di frammentarsi.

Cosa significa questo per gli investitori e i portafogli?

I titoloni sulla tokenizzazione possono essere fuorvianti. È importante chiarire che la tokenizzazione non cambia che cos’è un asset o cosa restituisce in termini di rendimento. Un fondo monetario tokenizzato è un fondo monetario, con gli stessi rischi e le stesse tutele normative del suo equivalente convenzionale. Ciò che cambia è l'infrastruttura sottostante. Questi miglioramenti infrastrutturali si manifestano gradualmente: nei tempi di regolamento, nel collaterale che può essere offerto in garanzia, nel costo operativo del mantenimento di una posizione e nella gamma di strategie che possono essere fornite in modo efficiente con importi ridotti.

Questi effetti si sommano. Ciò significa che le aziende e le giurisdizioni che risolveranno prima i problemi di infrastruttura offriranno agli investitori maggiore flessibilità e meno attrito rispetto a quelle che non lo faranno, e questo divario si allargherà molto prima che diventi evidente nei dati sulla performance. Quindi, il segnale da osservare non è il prossimo lancio di prodotti. È se una partecipazione tokenizzata possa muoversi tra diverse piattaforme, giurisdizioni e nei pool di collaterale, poiché è allora che la tecnologia diventa un mercato migliore.