La duration è importante

Visione d'insieme: la storia è dalla tua parte

L'evidenza storica del mercato dei Treasury USA a 10 anni è che quando la banca centrale smette di alzare i tassi e passa alla modalità di allentamento, questo è stato un buon contesto per le obbligazioni sovrane. Questo è il caso sia che si guardi al periodo di persistente aumento dell'inflazione negli anni '70 sia alla storia più recente, come mostrato di seguito. Il grafico seguente separa la variazione dei rendimenti in due periodi storici: il periodo 1969-81 (caratterizzato da un'inflazione elevata e in aumento) e il periodo 1984-2018 (caratterizzato da un'inflazione in calo o bassa). Overlay è l'esperienza più recente di luglio 2023.

Finora, nel 2024, i rendimenti obbligazionari si sono ripresi dal crollo di due mesi dei rendimenti registrato a novembre/dicembre dello scorso anno. Questa non è una grande sorpresa, nel senso che i mercati raramente si riprendono in linea retta. La Performance dei rendimenti decennali statunitensi dal luglio 2023 (linea nera) ha continuato a seguire la media degli anni ’70 (linea arancione) con una precisione spaventosa (dato che si tratta di una media di tre cicli). Se i mercati obbligazionari continuassero a seguire questo percorso più range-bound, i rendimenti obbligazionari continuerebbero a generare reddito, ma le potenziali plusvalenze derivanti da un calo sostanziale dei rendimenti non si verificherebbero fino al 3° trimestre del 2024. Al contrario, potremmo ricollegarci al percorso medio 1984-2018 (linea blu), che potrebbe vedere i rendimenti diminuire significativamente nei prossimi 18 mesi.

Questo, insieme a una valutazione dei diversi fattori economici e degli indicatori anticipatori, ci incoraggia a privilegiare una posizione di lunga durata. Ricordiamo che i prezzi delle obbligazioni salgono quando i rendimenti scendono e viceversa, quindi una posizione di duration più lunga offre il potenziale per catturare maggiori guadagni in conto capitale se i rendimenti scendono.

A che punto siamo oggi?

In termini di novità di quest'anno, spiccano alcune cose:

Domanda molto forte per l’Obbligazionario core : lo si vede nelle aste di titoli di stato europei, dove la domanda degli investitori ha superato i record, in termini di quantità di sottoscrizioni in eccesso delle emissioni obbligazionarie, mentre le vendite totali di obbligazioni da parte di governi e società europee hanno raggiunto la cifra record di 280 miliardi di euro a gennaio. 2024.¹ Inoltre, abbiamo assistito a un’offerta (emissione) record di obbligazioni societarie investment grade negli Stati Uniti e a una domanda degli investitori più che corrispondente, dato che gli spread creditizi hanno continuato a restringersi durante questo periodo.²

La storia dell'inflazione (esclusi gli Stati Uniti) continua a seguire saldamente l'atteso percorso disinflazionistico, con alcune grandi sorprese al ribasso in Australia e Svizzera. Il tasso di inflazione mensile di gennaio per gli Stati Uniti ha sorpreso al rialzo. Ma ciò è dovuto a una divergenza storicamente insolita tra gli affitti di mercato e l'affitto equivalente dei proprietari (OER) – una stima dell'affitto che un proprietario di un immobile pagherebbe se dovesse affittare la propria casa – nonché all'aumento dei prezzi degli asset (il che significa che i "servizi di gestione del portafoglio" hanno aggiunto un altro 0,1% all'inflazione).³ È difficile sostenere che uno di questi sia ripetibile o l'inizio di una nuova storia di inflazione. L'ipotesi più importante è che i tassi di inflazione core più elevati a 12 mesi (su base annua) convergano verso i tassi di durata a 6 mesi più deboli, dati gli effetti base, mentre gli affitti elevati (e in ritardo) nei dati sull'inflazione continuano a convergere verso l'inflazione effettiva degli affitti di mercato osservata negli ultimi 12-18 mesi. Non riteniamo che uno o due dati possano far deragliare l'andamento dell'inflazione core e prevediamo ancora che la spesa per consumi personali (PCE) core degli Stati Uniti si attesterà intorno al 2,2% su base annua (su base annua) entro giugno (si noti il crescente divario tra il PCE, che è la misura dell'inflazione preferita dalla Fed, e l'indice dei prezzi al consumo (CPI) core, che riteniamo sarà probabilmente più vicino al 3% su base annua entro giugno 2024). Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.

La dinamica della crescita rimane debole, ad eccezione degli Stati Uniti, che sono stati l'eccezione di crescita dal 2023. La maggior parte dei settori ciclici continua a suggerire una ripresa della forma della vasca da bagno lunga (es. abbeveratoio esteso). Gli indicatori di crescita, come i nuovi ordini dell'ISM e gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI), sono risaliti da livelli bassi, ma gli indicatori a lungo termine che seguiamo suggeriscono che c'è il rischio di una falsa alba. I casi storici di nuovi ordini ISM che si sono ripresi fino a 50 (una cifra superiore a 50 indica un'espansione) quando la contrazione della moneta reale è stata negativa includono il 1957, il 1970, il 1980 e il 1990. In questi casi, l'indice dei nuovi ordini è successivamente sceso al di sotto di 45, con quelle ricadute associate a recessioni.⁴ Inoltre, durante la recente stagione degli utili non abbiamo visto indicazioni forti da parte di società e settori che suggeriscano una svolta significativa.

Prove della nostra posizione in diverse regioni

Mentre la Figura 1 si è concentrata sugli Stati Uniti a causa della lunga storia dei dati, se guardiamo a livello globale, ci sono opportunità per il portafoglio in cui la dinamica di crescita sottostante è più debole, il che è fondamentale in quanto riteniamo che il tasso di variazione della dinamica di crescita guidi i rendimenti obbligazionari.

• Regno Unito – La Banca d'Inghilterra (BoE) è vista da alcuni come un potenziale ritardatario nei tagli dei tassi, con un'inflazione core/crescita dei salari più elevata che altrove. Nella riunione di febbraio, il Comitato di politica monetaria si è diviso, con la maggioranza dei membri (6) che ha votato a favore del mantenimento dei tassi, mentre due hanno chiesto un aumento dei tassi e uno un taglio dei tassi. Il mercato del lavoro si sta allentando, il che non è così visibile nei numeri ufficiali a causa di un basso tasso di risposta, ma i posti di lavoro vacanti sono diminuiti per 20 mesi consecutivi.⁵ Inoltre, le aziende britanniche non hanno visto l'espansione del margine di profitto degli Stati Uniti o dell'Europa, quindi da questo punto di vista potrebbero essere le prime a tagliare posti di lavoro. Vale anche la pena notare che il ritmo del consolidamento fiscale (variazione al ribasso dell'indebitamento pubblico) nel Regno Unito quest'anno dovrebbe essere superiore a quello degli Stati Uniti o dell'Eurozona.⁶ A questo proposito, la politica monetaria potrebbe dover fare di più per stabilizzare l'impatto negativo sull'economia e potremmo vedere la BoE costretta a tagli dei tassi più aggressivi in seguito. Inoltre, il Regno Unito non è più un'eccezione per quanto riguarda l'inflazione. In effetti, riteniamo che l'inflazione complessiva dell'IPC nel Regno Unito potrebbe essere inferiore all'obiettivo del 2% entro aprile/maggio e potrebbe persino raggiungere l'1,5% entro l'estate grazie non solo alla riduzione del tetto massimo dei prezzi dell'energia, ma anche alla riduzione dell'inflazione dei beni e dei generi alimentari. A nostro avviso, i rischi al ribasso (per i rendimenti) vengono sottovalutati. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.
• Europa – ci aspettiamo che la regione europea sia in prima linea nei tagli dei tassi a causa delle prospettive di crescita estremamente deboli e della rapida disinflazione. Si tratta di un fatto insolito in quanto è tipico che le banche centrali seguano la Fed, ma è possibile che la Banca nazionale svizzera e la Banca centrale europea (BCE) si muovano prima. Il dibattito verte su quando potrebbe verificarsi il primo taglio dei tassi, con le colombe che preferiscono aprile e i membri più falchi del Consiglio direttivo della BCE che preferiscono giugno. Con tutte le preoccupazioni per la generosità fiscale e l'eccesso di offerta di obbligazioni, è importante ricordare che in Germania, nonostante la crescita economica vicina allo zero, l'impegno per la disciplina fiscale e l'avversione all'aumento del debito sono elevati (il freno all'indebitamento, che limita l'indebitamento del governo tedesco, è sancito dalla legge dal 2009).
• Australia – La Reserve Bank of Australia (RBA) ha affermato che non si possono escludere ulteriori rialzi dei tassi, ma per noi lo slancio economico sta svanendo, come dimostra una serie di mancati dati economici sull'inflazione, sull'occupazione e su altri dati economici di quest'anno. Il tasso di disoccupazione è aumentato dello 0,6% dai minimi.⁷ L'occupazione rischia di indebolirsi più del previsto, poiché la precedente forte crescita demografica alimenta l'offerta, mentre la domanda si modera. Una seconda fase del rallentamento riguarda gli investimenti, da un rallentamento degli investimenti del settore pubblico e da un debole degli investimenti privati. La trasmissione dei rialzi dei tassi all'economia dovrebbe avvenire più rapidamente che altrove a causa del mercato immobiliare in cui i mutui sono prevalentemente a tasso variabile (ad es. non fisso a lungo termine, quindi muoviti con la variazione dei tassi di interesse).⁸ Ciò si riflette nella variazione del reddito disponibile reale negli ultimi 18 mesi, che è tra le più deboli dell'OCSE.⁹ La curva dei rendimenti in Australia è decisamente inclinata verso l'alto oltre il breve termine, mentre i rendimenti a 10 anni sono ben al di sopra dei rendimenti a 2 anni; ciò crea un potenziale di reddito maggiore quando il rendimento viene coperto in altre valute, come la GBP.¹⁰

Durata della strategia

Abbiamo mantenuto la duration all'estremità superiore dell'intervallo (circa 9 anni) nonostante il percorso più frustrante seguito dai rendimenti (si veda la Figura 1). A nostro avviso, questo è il momento sbagliato per tagliare la duration, perché si stanno accumulando prove che stiamo entrando nel territorio del taglio dei tassi, che storicamente sostiene il calo dei rendimenti. Sotto la superficie, abbiamo ruotato l'esposizione intorno alle aree geografiche del mondo sviluppato (e alle scadenze), come si evince dalla Figura 3.

Sintesi

Prevediamo che la nostra posizione a lunga duration ha il potenziale per performare indipendentemente dal fatto che si assista a un atterraggio duro o morbido per l'economia, nell'ipotesi che la tendenza al ribasso dell'inflazione consenta alle banche centrali di adottare un allentamento della politica monetaria.

I titoli a reddito fisso sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Non c'è alcuna garanzia che le tendenze passate si confermino o che le previsioni si realizzino.