Outlook obbligazionario: un percorso meno incerto

Quando i movimenti del mercato si basano spesso sugli annunci di un singolo individuo, può essere difficile individuare la direzione dei prezzi degli asset. Le significative oscillazioni del mercato, che un tempo monopolizzavano i titoli dei media, rischiano ora di banalizzarsi. L'aggressivo ancoraggio dei prezzi da parte della Casa Bianca (iniziare con un dazio scandalosamente elevato, in modo che qualsiasi livello più basso sembri ragionevole) ha costretto il mondo ad adattarsi rapidamente a un regime commerciale potenzialmente nuovo.

Al momento in cui scriviamo, solo pochi paesi hanno raggiunto un accordo preliminare con gli Stati Uniti e l'opposizione sul piano legale implica che alcuni degli aumenti dei dazi potrebbero essere ancora revocati. I dazi definitivi potrebbero quindi essere peggiori del previsto, provocando timori di recessione e un'inflazione più elevata, oppure più contenuti, innescando probabilmente una ripresa. In ogni caso, i risultati saranno diversi da paese a paese. Gli Stati Uniti sarebbero tra i paesi più colpiti: i consumatori potrebbero dover affrontare prezzi più elevati e questo potrebbe pesare sulla crescita economica, in quanto le famiglie potrebbero assumere una posizione difensiva e le aziende riconsiderare i piani di investimento. Paradossalmente, Europa e Cina potrebbero registrare un'inflazione più bassa, poiché le merci destinate agli Stati Uniti cercheranno uno sbocco in queste regioni.

Il presidente Trump considera l'imprevedibilità come un utile strumento di negoziazione, ma essa amplia anche il ventaglio dei possibili esiti economici. I mercati obbligazionari non amano l'incertezza e i premi a termine sui titoli di Stato statunitensi a più lunga scadenza sono aumentati, poiché gli investitori richiedono maggiori compensi (rendimenti obbligazionari più elevati) per prestare su periodi più lunghi.

 Un'ottica ben collaudata

Ma non dovremmo circoscrivere la nostra attenzione ai dazi. La maggior parte dei movimenti osservati nei mercati obbligazionari riflettono tendenze a lungo termine, non da ultimo la rivalutazione del costo del capitale. Le politiche di tassi di interesse zero e negativi che hanno caratterizzato il decennio successivo alla crisi finanziaria globale sono oggi considerate un'aberrazione.

Siamo tornati ad un'ottica in cui i mercati prestano attenzione al debito. Molti governi mancano di disciplina fiscale (i prestiti sono elevati, nonostante le economie siano prossime alla piena occupazione) e la spesa per la difesa sta aumentando. Se a tutto questo si aggiungono la politica di attiva riduzione dei bilanci delle banche centrali, l'onere di acquistare tutto il debito pubblico di nuova creazione ricade sul settore privato. Nel frattempo, è probabile che le riforme strutturali, come la transizione del fondo pensione olandese, incoraggino gli investimenti in azioni. Di conseguenza, i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza sono aumentati. Si tratta di un fenomeno globale: le curve dei rendimenti, che rappresentano i rendimenti dei titoli di Stato in rapporto alla loro scadenza, si sono irripidite anche in Germania e Giappone, non solo negli Stati Uniti (Figura 1).

Il rovescio della medaglia dell'aumento dei rendimenti obbligazionari è la possibilità per gli investitori di ottenere redditi più elevati. Storicamente, la cedola, ovvero il reddito da interessi, è stata il fattore che ha contribuito maggiormente ai rendimenti totali dell'obbligazionario nel tempo. Riteniamo che le obbligazioni a più lunga scadenza siano prossime al loro massimo rendimento? Probabilmente, ma le preoccupazioni su temi come la disciplina fiscale, l'indipendenza della Federal Reserve (Fed) statunitense (il mandato di Jerome Powell come presidente della Fed scade a maggio 2026) e sulla volontà – o meno – degli investitori esteri di detenere asset statunitensi potrebbero generare volatilità nei prossimi mesi. Tuttavia, anche se gli investitori non statunitensi potrebbero essere più propensi a diversificare i propri investimenti rispetto ai Treasury USA, prevediamo che questi titoli continueranno a svolgere un ruolo cruciale nei portafogli degli investitori per i decenni a venire.

Consultare la mappa

L'inflazione è diminuita a livello globale, rispetto ai massimi del 2022, ma il suo percorso discendente aveva già iniziato ad appiattirsi, in una certa misura, prima del potenziale impatto dell'aumento delle tensioni commerciali. Il calo dell'inflazione ha consentito alle principali banche centrali (ad eccezione del Giappone) di abbassare i tassi di interesse negli ultimi 12 mesi e prevediamo un percorso verso ulteriori tagli da parte della Banca centrale europea (inflazione contenuta) e della Banca d'Inghilterra (crescita economica debole). Se i dazi dovessero penalizzare l'economia statunitense, potremmo assistere a dei tagli prima della fine dell'anno, ma la Fed ha ribadito esplicitamente la necessità di disporre di più dati. Il crollo del prezzo del petrolio potrebbe prefigurare un'imminente debolezza economica (e non solo un riflesso dell'aumento della produzione dell'OPEC), ma la Fed potrebbe trovarsi ad affrontare un problema di credibilità se tagliasse i tassi di interesse con un'inflazione superiore al suo target. La Fed monitorerà attentamente le aspettative di inflazione (Figura 2). Molto dipenderà dall'andamento dei mercati del lavoro nei prossimi mesi.

Parte dell'irripidimento della curva dei rendimenti descritto in precedenza riflette i tagli dei tassi; eventuali ulteriori tagli probabilmente si rifletteranno sulla parte anteriore della curva dei rendimenti, con un impatto più ambiguo sulle obbligazioni a più lunga scadenza. In un simile contesto, riteniamo che le obbligazioni di alta qualità e con scadenza più breve offrano una maggiore protezione dall'incertezza. Gli investitori potrebbero anche avere una prospettiva più globale, guardando a paesi in cui la traiettoria verso un taglio dei tassi di interesse sia più chiaramente indicato.

Guardando al futuro

Durante la crisi di panico generata dai dazi in aprile, gli spread di credito (il rendimento aggiuntivo che un'obbligazione corporate paga rispetto a un'obbligazione di Stato con scadenza simile) si sono ampliati, ma da allora hanno ripreso quota. Storicamente, gli spread sono attestati su livelli relativamente bassi e, come per i mercati azionari, non scontano una recessione (Figure 3a, 3b).

Ma è davvero necessario? È probabile che l'incertezza commerciale pesi sulla crescita quest'anno, ma una crescita più lenta, piuttosto che una recessione, rimane l'ipotesi di base per la maggior parte degli economisti. Prima degli annunci sui dazi, i fondamentali delle obbligazioni corporate erano solidi e molte aziende operavano in una posizione di buona salute finanziaria, con solidi utili. Si potrebbe affermare che lo shock dei dazi equivale a quello della crisi energetica del 2015 o della crisi del debito dell'eurozona del 2011 e sostenere che gli spread dovrebbero essere più elevati. Ma gli investitori sembrano pronti a prendere in considerazione i rendimenti odierni (che sono paragonabili o superiori a quelli di allora) e sono disposti a concedere prestiti alle aziende, come dimostra la forte propensione per le nuove emissioni.

Considerate le argomentazioni di entrambe le parti, vediamo valore nell'essere agili. La nostra preferenza è di favorire i mutuatari aziendali che sono meno esposti alle perturbazioni commerciali e hanno modelli di business resilienti, ma con rendimenti relativamente elevati siamo pronti a sfruttare le inefficienze dei prezzi tra le aree più rischiose del mercato.

Supporto da titoli cartolarizzati

Da tempo sosteniamo che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione l'intera gamma di asset class dell'obbligazionario. Per molti, i settori del debito cartolarizzato possono rappresentare un'area piena di incognite, ma a nostro avviso presentano prezzi interessanti e un'elevata qualità creditizia. I titoli garantiti da asset (ABS) e le obbligazioni garantite da collaterale con rating AAA (AAA CLO) possono offrire agli investitori modalità alternative per ottenere un'esposizione a rendimenti interessanti con una duration ridotta, grazie alla loro struttura a tasso variabile. Gli ampi livelli di spread, la bassa sensibilità ai tassi di interesse e la struttura di ammortamento dei CLO AAA hanno contribuito a far sì che quest'area dell'obbligazionario si dimostrasse resiliente durante la recente fase di volatilità innescata dai dazi.

I titoli garantiti da ipoteca (MBS) emessi da agenzie continuano ad apparire interessanti, grazie alla relativa convenienza rispetto alle obbligazioni corporate Investment Grade, al ruolo storico di elementi di stabilizzazione nelle fasi correzione dei mercati azionari e a un rischio di rimborso anticipato insolitamente basso. Il rimborso anticipato in genere aumenta quando i tassi di interesse scendono e i proprietari passano a mutui con tassi più bassi. Ciò può comportare che gli MBS non riescano a cogliere appieno i guadagni derivanti dal calo dei tassi di interesse. Oggi, tuttavia, i mutuatari statunitensi hanno pochi incentivi a rimborsare anticipatamente il mutuo, in quanti gli attuali tassi sui mutui sono ben al di sopra dei livelli a cui i prestiti venivano contratti qualche anno fa.

Negli ultimi anni, i tassi di interesse più elevati e il restringimento quantitativo hanno pesato sugli MBS, portando alla situazione anomala in cui gli spread sono più elevati rispetto a quelli delle obbligazioni corporate Investment Grade (IG) statunitensi. Con la prospettiva della fine del quantitative easing (QE) e di ulteriori tagli dei tassi, prevediamo un'attenuazione di tale anomalia dello spread, rendendo i livelli attuali un punto di ingresso potenzialmente interessante (Figura 4).

Gli investitori si troveranno sempre di fronte a un panorama finanziario in continua evoluzione. In questo momento, la situazione potrebbe sembrare più impegnativa del solito, ma riteniamo che il reddito offerto dall'obbligazionario costituisca una forza stabilizzante, offrendo possibilità di diversificazione rispetto a mercati azionari più turbolenti. Grazie a una gamma completa di strumenti, composta da diverse forme di obbligazioni, gli investitori hanno la possibilità di ottenere un'esposizione a diversi flussi di reddito e di proteggersi dai rischi in un'area specifica. Attraverso un approccio attivo, che sfrutta tendenze durature e agisce in modo tattico per cogliere le opportunità disponibili, crediamo che gli investitori possano puntare con maggiore sicurezza ai loro obiettivi di investimento.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

Collateralized Loan Obligations (CLO): Titoli di debito emessi in più tranche, con diversi gradi di rischio, garantiti da un portafoglio sottostante composto essenzialmente da prestiti a società investment grade. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se i pagamenti non vengono effettuati tempestivamente o se la solidità creditizia si indebolisce. I CLO sono soggetti al rischio di liquidità, al rischio di tasso d'interesse, al rischio di credito, al rischio di call e al rischio di default delle attività sottostanti..

I titoli a reddito fisso sono soggetti ai rischi di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.

I titoli garantiti da ipoteca (MBS) possono essere più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse. Sono soggetti al rischio di proroga, quando i mutuatari prolungano la durata dei mutui di fronte all'aumento dei tassi d'interesse, e al rischio di rimborso anticipato, quando i mutuatari estinguono i mutui anticipatamente se i tassi d'interesse diminuiscono. Questi rischi possono ridurre i rendimenti.

Il Quantitative Tightening (QT) è una politica monetaria governativa usata occasionalmente per diminuire l'offerta di denaro vendendo titoli di Stato o lasciandoli maturare e rimuovendoli dai suoi saldi di cassa.

Il quantitative easing (QE) o allentamento quantitativo è una politica monetaria utilizzata occasionalmente dai governi per aumentare l'offerta di moneta acquistando titoli di Stato o altri titoli sul mercato

I prodotti cartolarizzati, come i titoli garantiti da ipoteca e da asset, sono più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse, presentano un rischio di proroga e di rimborso anticipato e sono soggetti a un rischio di credito, di valutazione e di liquidità maggiore rispetto ad altri titoli obbligazionari.

Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.