In sintesi
- Gli spread ridotti non sono un fenomeno nuovo e vi è una giustificazione per la loro compressione, ma ciò rende necessaria una ricerca più approfondita di valore, anche tra i settori meno apprezzati.
- I private placement e le nuove emissioni possono offrire spread migliori rispetto a quelli disponibili nel mercato secondario o pubblico.
- La ricerca fondamentale e l'accesso ad operazioni private possono offrire un potenziale vantaggio agli investitori con accesso istituzionale.
La contrazione degli spread creditizi (la differenza di rendimento tra un'obbligazione societaria e un titolo di Stato di scadenza simile) non è un fenomeno nuovo. Ne abbiamo parlato un paio di anni fa e non è cambiato molto, se non che gli spread si sono ulteriormente ristretti. Ciò significa che gli investitori devono lavorare di più per trovare valore.
Figura 1: La grande stretta – spread creditizi contratti (basis point)
Fonte: Bloomberg, US High = ICE BofA US High Yield, Investment Grade = ICE BofA US Corporate, spread corretto per le opzioni rispetto ai titoli di Stato, dal 31 luglio 2021 al 31 luglio 2026. Un punto base equivale a 1/100 di punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%. Gli spread possono variare nel tempo e non sono garantiti.
Come prima, vediamo una qualche giustificazione per la contrazione: i profitti in generale sono estremamente solidi (in crescita del 50% su base annua nel 2° trimestre per l’S&P 500)1; molti bilanci aziendali non sono eccessivamente stressati e il mercato sta svolgendo un buon lavoro nell'identificare le società con livelli di indebitamento eccessivi. L’aumento del rendimento obbligazionario (dovuto ai timori di inflazione nel breve e agli elevati livelli di debito pubblico) implica inoltre che parte della contrazione può essere spiegata dalla semplice aritmetica dei rendimenti corporate complessivi, che non crescono quanto il rendimento obbligazionario, restringendo così lo spread.
Implicazioni dal settore tech
Mentre gli spread in molte aree del mercato high yield e Investment Grade si sono ridotti o sono rimasti pressoché invariati negli ultimi tre mesi, un'area di relativa debolezza è stata rappresentata dagli spread sulle obbligazioni emesse dagli hyperscalers.2 Questi si sono ampliati a causa del volume di emissioni di debito immesse sul mercato per contribuire a finanziare la costruzione dell'infrastruttura per l'intelligenza artificiale (AI). Sebbene vi siano diversi motivi per cui riteniamo opportuno essere cauti nei confronti del debito legato all'AI, in particolare all'interno dell'IG statunitense dove si concentra gran parte della nuova offerta, ciò non significa evitare completamente il settore. Di fatto, quando gli spread sono contratti, vale la pena gettare una rete ampia alla ricerca di opportunità di valore.
Uno dei vantaggi di essere investitori di livello istituzionale è che abbiamo accesso a operazioni fuori dalla portata degli investitori ordinari. Un esempio è Sopaipilla Investor LLC ("Sopaipilla"), che ha recentemente raccolto oltre $12 miliardi attraverso un senior secured note con scadenza 2048, emessa in collocamento privato a uno spread di 278,5 punti base sopra il Treasury a 10 anni.
Il debito serve a finanziare un data center AI in Texas, che avrà come inquilino iniziale Meta (l'hyperscaler proprietario di Facebook). In altre parole, i flussi di cassa provengono da un hyperscaler Investment Grade. Tuttavia, lo spread è paragonabile a quello di un emittente YH, nonostante S&P Global Ratings abbia assegnato un rating preliminare A+ all'emissione di Sopaipilla. Per trovare spread simili gli investitori dovrebbero avventurarsi nel territorio high yield con rating B oppure CLO con rating BBB.
Figura 2: Alla ricerca di valore relativo
Spread tra indici statunitensi con rating diversi (punti base)
Fonte: Bloomberg, indici ICE BofA US per le società, indici J.P. Morgan US sulle obbligazioni garantite da collaterale per i CLO, Sopaipilla 7,534% 30/11/2048. Spread al 27 luglio 2026. Gli spread possono variare nel tempo e non sono garantiti. *Il rating tra parentesi è preliminare e non garantito. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di titoli, strategie di investimento o settori di mercato e non si deve presumere che saranno redditizi. Janus Henderson Investors, i suoi consulenti affiliati o i suoi dipendenti potrebbero detenere una posizione nei titoli menzionati.
Essendo un'obbligazione a scadenza più lunga, lo spread sulle obbligazioni Sopaipilla era destinato a essere più elevato, ma riteniamo che una parte sia derivata dalla debolezza dell'AI nel mercato e dalla preoccupazione per quello che potrebbe sembrare un finanziamento fuori bilancio dei data center da parte degli hyperscalers.
L'emissione a sorpresa di debito di Nvidia a metà giugno, la raccolta di capitale di Amazon a inizio luglio (blackout sulle trimestrali e in prossimità delle festività del 4 luglio), seguita dall'allargamento dello spread sulle obbligazioni di SpaceX, ha creato un clima negativo sui mercati. La situazione è stata aggravata dalle previsioni di un aumento delle spese in conto capitale (capex) per gli hyperscalers, il che, a fine luglio, ha reso meno ricettivo il sentiment del mercato nei confronti degli emittenti tech. La due diligence sulla singola obbligazione, tuttavia, ci ha rassicurati sulla protezioni per il creditore, convincendoci che il sentiment negativo di breve ci avrebbe consentito di partecipare a un'obbligazione con uno spread potenzialmente generoso.
Abbiamo partecipato al collocamento privato Sopaipilla, avvenuto a uno spread di 287,5 punti base (bps). Pochi giorni dopo l’emissione, lo spread si era ridotto di circa 20 bps, consentendoci di vendere l’obbligazione con un incremento del prezzo (i prezzi delle obbligazioni salgono quando i rendimenti scendono).
In definitiva, ciò dimostra tre punti:
- In primo luogo, il mercato delle nuove emissioni o dei collocamenti privati rimane una fonte preziosa di valore relativo. Quando i mercati hanno meno familiarità con un mutuatario, ciò può portare a una prezzatura inefficiente.
- In secondo luogo, anche in un settore che suggerisce cautela da una prospettiva tecnica, ciò non significa che debba essere evitato completamente, poiché è probabile che vi siano opportunità selettive.
- In terzo luogo, potrebbe essere possibile sfruttare la debolezza tecnica a breve termine a vantaggio dell'investitore obbligazionario, proprio come un investitore azionario potrebbe trarre vantaggio da una correzione del mercato.
Naturalmente, questo funziona solo se gli investitori sono disposti a svolgere la ricerca fondamentale e ad avere fiducia nel fatto che il credito meriti un investimento. Anche l'accesso istituzionale alle operazioni private rappresenta un vantaggio, in quanto ci consente di partecipare in anticipo rispetto al mercato generale. Data l'esplosiva crescita prevista negli investimenti in conto capitale per la creazione di infrastrutture AI, ci aspettiamo che emergano ulteriori opportunità di questo tipo.
1Fonte: Factset, utili del 2° trimestre del 2026 basati sui risultati comunicati dall'88% delle società dell'S&P500, 7 agosto 2026.
2Fonte: Bloomberg, spread sugli indici ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA US Corporate e su hyperscalers, dal 13 maggio 2026 al 12 agosto 2026. Qui gli hyperscalers includono Meta, Amazon, Google e Oracle, più SpaceX a partire dal 25 giugno 2026. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.
Collateralized Loan Obligations (CLO): Titoli di debito emessi in più tranche, con diversi gradi di rischio, garantiti da un portafoglio sottostante composto essenzialmente da prestiti a società investment grade. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se i pagamenti non vengono effettuati tempestivamente o se la solidità creditizia si indebolisce. I CLO sono soggetti al rischio di liquidità, al rischio di tasso d'interesse, al rischio di credito, al rischio di call e al rischio di default delle attività sottostanti..
I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.
L'ICE BofA US High Yield Index replica la performance del debito corporate denominato in dollari USA con rating inferiore a Investment Grade, emesso pubblicamente sul mercato interno statunitense.
L'ICE BofA US High Yield Index replica la performance del debito corporate Investment Grade denominato in dollari USA ed emesso pubblicamente sul mercato nazionale statunitense.
**Indice ICE BofA BBB US Corporate** è un sottoinsieme dell'indice ICE BofA US Corporate, che comprende tutti i titoli con rating da BBB+ a BBB-, inclusivo.
ICE BofA BB US High Yield Index è un sottoinsieme dell'ICE BofA US High Yield Index che comprende tutti i titoli con rating da BB+ a BB- inclusivo.
**Indice ICE BofA Single-B US High Yield** è un sottoinsieme dell'ICE BofA US High Yield Index che comprende tutti i titoli con rating da B+ a B- inclusivo.
L'indice J.P. Morgan Obbligazioni garantite da collaterale (CLOIE) è il primo benchmark basato su regole progettato per monitorare il mercato dei CLO statunitensi di arbitraggio, ampiamente sindacati e denominati in dollari USA.
Indice J.P. Morgan Obbligazioni garantite da collaterale BBB è un sotto-indice specializzato dell'indice J.P. Morgan Obbligazioni garantite da collaterale (CLOIE). Replica la Performance delle tranche con rating BBB.
L'indice J.P. Morgan Obbligazioni garantite da collaterale A è un sotto-indice specializzato dell'indice J.P. Morgan Collateralised Loan Obligation (CLOIE). Replica la Performance delle tranche con rating A.
**Indice J.P. Morgan Obbligazioni garantite da collaterale Index AAA** replica la Performance delle tranche CLO a tasso variabile con rating AAA denominate in dollari USA, sostenute da prestiti aziendali ampiamente sindacati.
• Bilancio: rendiconto finanziario che riassume le attività, le passività e il patrimonio netto di una società in un determinato momento. Ogni voce mostra agli investitori gli importi di cui la società è creditrice o debitrice, oltre all'importo investito dagli azionisti. Si chiama stato patrimoniale perché si basa sulla seguente equazione contabile: attività = passività + patrimonio netto.
**Finanziamento fuori bilancio**: una prassi contabile in cui un'azienda mantiene determinati asset o passività fuori dal bilancio, ad esempio mediante joint venture o creando veicoli separati per detenere asset e debito. Sebbene ciò possa contribuire a ridurre il debito riportato e a tutelare i rating creditizi, può anche mascherare i rischi finanziari.
**Punto base**: un punto base è pari a 1/100 di un punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
Spese in conto capitale: denaro che un'azienda spende in attività importanti a lungo termine, come immobili e attrezzature (beni materiali) o in tecnologia, software, marchi, brevetti ecc. (beni immateriali) per facilitare nuovi progetti o investimenti che sostengono la crescita e l'espansione dell'azienda.
**Obbligazioni garantite da collaterale**: un portafoglio cartolarizzato di prestiti a leva corporate con rating inferiore a investment grade (rating su un'obbligazione in cui il mutuatario è percepito come avente un rischio relativamente basso di insolvenza sul rimborso). Il pool di prestiti sottostante è finanziato attraverso l'emissione di obbligazioni strutturate in tranche con profili di rischio diversi, in cui i pagamenti degli interessi e del capitale hanno una priorità in base alla posizione di ciascuna tranche nella struttura del capitale.
Obbligazione societaria: un'obbligazione emessa da una società. Le obbligazioni offrono un rendimento agli investitori sotto forma di pagamenti periodici e l'eventuale restituzione del denaro originale investito all'emissione, alla data di scadenza.
Rating creditizio: un punteggio assegnato da un'agenzia di rating del credito come S&P Global Ratings, Moody's e Fitch sull'affidabilità creditizia di un mutuatario. Per esempio, S&P classifica le obbligazioni investment grade dal livello più alto AAA fino a BBB e le obbligazioni ad alto rendimento o high yield da BB a B, scendendo poi fino a CCC che indica minore qualità e rischio maggiore, nel senso che Gli emittenti con rating CCC comportano un rischio maggiore di default.
Rischio di credito: l rischio che un debitore non rispetti i propri obblighi contrattuali nei confronti degli investitori, non riuscendo a effettuare i rimborsi richiesti. Qualsiasi cosa che migliori le condizioni di un'azienda può contribuire a ridurre il rischio di credito.
Cedola: pagamento periodico di interessi su un'obbligazione, espresso in percentuale del valore nominale dell'investimento. Ad esempio, se un'obbligazione ha un valore nominale di 100 dollari e una cedola annuale del 5%, l'obbligazione pagherà 5 dollari all'anno di interessi.
Data center: un data center è una struttura o un edificio fisico che ospita un gruppo di server in rete, unità di archiviazione dati e hardware di rete
Default: Il mancato pagamento degli interessi o il mancato rimborso del capitale da parte di un debitore (come un emittente di obbligazioni) nei termini previsti.
**Due diligence**: Nell'investimento obbligazionario, è il processo di ricerca dello stato finanziario dell'emittente, del rating creditizio e delle condizioni legali per verificare i rischi prima di prendere una decisione di investimento.
Duration: la duration può misurare il tempo (in anni) necessario a un investitore per ottenere il rimborso del prezzo di un'obbligazione dai flussi di cassa totali dell'obbligazione. La duration può anche misurare la sensibilità del prezzo di un'obbligazione o di un portafoglio obbligazionario alle variazioni dei tassi di interesse. Quanto più lunga è la duration di un'obbligazione, tanto maggiore è la sua sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse, e viceversa.
Fondamentali: nel contesto del debito societario, i "fondamentali" si riferiscono agli indicatori essenziali di salute finanziaria e alle caratteristiche di un'azienda che suggeriscono la sua capacità di far fronte alle obbligazioni di debito.
High yield:Un'obbligazione con un rating più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità inferiore a investment grade. Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.
Hyperscaler: fornitori di tecnologia che forniscono architetture IT scalabili in modo dinamico per gestire l'aumento esponenziale del carico di lavoro e dei dati. Oltre alla capacità, offrono servizi cloud di livello aziendale, risorse hardware flessibili e ambienti software robusti che supportano un'ampia gamma di applicazioni AI.
Inflazione: il tasso di aumento dei prezzi di beni e servizi nell'economia.
Investment Grade: un'obbligazione emessa di norma da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità superiore di queste obbligazioni si riflette nei loro rating creditizi più elevati.
Emissione: l'atto di mettere le obbligazioni a disposizione degli investitori da parte della società mutuataria (emittente), in genere attraverso una vendita di obbligazioni al pubblico o alle istituzioni finanziarie.
Scadenza: la data di scadenza di un'obbligazione è la data in cui il capitale investito viene rimborsato agli investitori (insieme alle eventuali cedole finali). Le obbligazioni a breve termine scadono generalmente entro cinque anni, quelle a medio termine entro cinque-dieci anni e quelle a più lungo termine dopo oltre dieci anni.
• Un mezzo per raccogliere fondi tramite la vendita di titoli direttamente a un numero selezionato di individui o investitori privati, anziché come parte di un'offerta pubblica.
**Valore relativo**: confronto del prezzo di un asset con il valore di mercato di asset simili per aiutare a determinare se vale la pena investirvi.
Mercato secondario: le obbligazioni di nuova emissione sono negoziate sul mercato primario, con gli emittenti che vendono le loro obbligazioni direttamente agli investitori per raccogliere capitali (prendere in prestito). L'acquisto o la vendita di qualsiasi obbligazione esistente avviene sul mercato secondario, tra investitori.
• Senior secured note: un tipo di obbligazione corporate o prestito che ha la precedenza di rimborso rispetto ad altri debiti in caso di difficoltà dell'azienda. È senior perché viene rimborsata prima di altri debiti ed è garantita da asset specifici.
Spread/spread creditizio: La differenza del rendimento di un'obbligazione societaria rispetto a quello di un'obbligazione governativa di scadenza equivalente.
Contesto tecnico: Il contesto generale di domanda (propensione degli investitori) e offerta (emissione di obbligazioni e titoli di debito da parte dei mutuatari).
Rendimento: Il livello di reddito su un titolo, generalmente espresso in percentuale. Nel caso delle obbligazioni, si calcola semplicemente dividendo l'importo della cedola annuale per il prezzo corrente del titolo.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.
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- Oltre al reddito, questa classe di azioni può distribuire plusvalenze di capitale realizzate e non realizzate e il capitale inizialmente investito. Sono dedotti dal capitale anche commissioni, oneri e spese. Entrambi i fattori possono comportare l’erosione del capitale e un potenziale ridotto di crescita del medesimo. Si richiama l’attenzione degli investitori anche sul fatto che le distribuzioni di tale natura possono essere trattate (e quindi imponibili) come reddito, secondo la legislazione fiscale locale.