Inflatie – de hond die nooit blaft

8-2-2018

Downloaden

Vorig jaar was niet alleen de voortdurend verkeerd voorspelde obligatierente een grote verrassing, maar ook de voortdurend verkeerd voorspelde inflatie.1. Jenna en ik hebben veel geschreven over hoe een traditionele economische opleiding schadelijk kan zijn voor een carrière als obligatiebelegger.

Waarom? Omdat veel van deze traditionele modellen, aannames en verbanden niet lijken te kloppen in deze behoorlijk abnormale wereld waarin we leven. De belangrijkste centrale banken ter wereld lijken weinig vertrouwen meer te hebben in zichzelf, omdat hun modellen niet langer lijken te werken. Janet Yellen, voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed), heeft erkend dat het een raadsel is waarom de inflatie niet aantrekt.Ze noemt de lage inflatie nu al jaren een tijdelijk probleem.We hebben inmiddels voor meer dan USD 12 biljoen aan geld geprint in het kader van kwantitatieve verruiming (aankoopprogramma’s), dus je zou verwachten dat de inflatie inmiddels al wel de kop opgestoken zou zijn.In een normale economische cyclus2 stijgt de inflatie in een laat stadium en wordt deze over het algemeen vergezeld van stijgende rentes, krappe arbeidsmarkten, hoge olieprijzen en afvlakkende yield curves3.

Zoals voormalig Fed-functionaris Daniel Tarullo vorig jaar oktober zei: “We hebben op dit moment geen theorie voor de inflatiedynamiek die goed genoeg is om te gebruiken voor het opstellen van monetair beleid.”

Drie D’s en macrovooruitzichten

We hebben ons uiterste best gedaan om een verklaring te vinden waarom deze cyclus zo anders verloopt. We hebben uitvoerig geschreven over de drie D’s – ‘disruption’, oftewel technologische ontwrichting (Amazonisation), vergrijzende demografie4 (Harry Dent), en de ‘debt trap’, oftewel schuldenval5 (Richard Koo). Dit is allemaal in overeenstemming met de visie van Larry Summer in zijn verhandeling over langdurige stagnatie6. We breken ons hoofd over hoe economieën de ‘ontsnappingssnelheid’ kunnen bereiken. De VS ploetert in feite al zes jaar lang voort met een economische groei van 2%. Dit jaar komt de groei waarschijnlijk meer in de buurt van 3%, maar dat is een uitzondering en niet de regel.

Het goede nieuws is dat er nu sprake is van een cyclische opleving van de wereldeconomie, gedreven door de Chinese kredietimpuls7, zwakkere dollar/goedkopere financiering in opkomende markten, een stijging van de kapitaaluitgaven in energie8 en ruime financiële omstandigheden wereldwijd. Wij zijn van mening dat deze cyclische opleving niet verward moet worden met de structurele factoren die de groei en inflatie belemmeren.Maar dit is geen slecht uitgangspunt om een structurele uitbraak van de inflatie (en inflatieverwachtingen) te verdedigen: redelijke groei, krappe arbeidsmarkten, een hoge olieprijs, sterke aandelenmarkten en veel vertrouwen bij ondernemers en consumenten.

Gooi de oude economieboeken maar weg

We hebben aanzienlijke successen geboekt door conventionele economische theorieën af te wijzen en ons in plaats daarvan te richten op de ervaringen in Japan voor het bepalen van onze macro-economische vooruitzichten. Daarom hadden we de afgelopen vijf jaar veelal een lange duration (rentegevoeligheid) – compleet tegen de consensus in. Veel van onze klanten hadden een zeer korte duration, en waren short in obligaties in het algemeen, terwijl ze overwogen waren in illiquide alternatieve beleggingen9. Waarschijnlijk gebruiken zij dezelfde economieboeken die wij ooit gebruikten.We hebben al eens geschreven over het einde van de Phillips curve10 (‘Broken curves: are misguided inflation measures leading to policy mistakes?’). Het gebrek aan loongroei lijkt een wereldwijde fenomeen te zijn. Maar laten we eerst wat uitleg geven over het conventionele, maar mogelijk gebrekkige model. Daarna zullen we onze interpretatie van de moderne economie geven.

Het gestileerde model gaat uit van een economie die één product maakt, in één fabriek, met één homogene beroepsbevolking – realistisch, hoor ik je zeggen. Als we ervan uitgaan dat de economie oververhit raakt, moet de eigenaar van de fabriek zijn werknemers meer betalen om de productie op te voeren. Denk daarbij aan extra diensten of overwerk. Aangezien de arbeidskosten dan stijgen (en daarmee ook de inputkosten), rekent hij dit door aan de consumenten door de verkoopprijs te verhogen. Hierdoor neemt de prijsinflatie voor goederen toe. De werknemers zien dat en willen een loonstijging, waardoor er een loon-prijsspiraal ontstaat. Gaan we terug naar de jaren 70?

Enige verwarring op de markten

Leven wij in zo'n wereld? Nee! We erkennen wel dat in de VS en het VK de lonen aan de onderkant stijgen, voornamelijk door inflatie van het minimumloon, en ook aan de bovenkant, zoals programmeurs van Google. Daarnaast rapporteren een aantal staten en ook industrieën enige opwaartse druk op de lonen. Maar het belangrijkste punt is dat we vrijwel geen signalen zien dat stijgende inputprijzen doorwerken in de topline (de verkoopprijzen die bijdragen aan de omzet van een bedrijf, de eerste regel in een winst- en verliesrekening). In deze transparante wereld met voldoende capaciteit is het zeer lastig om de prijzen te verhogen en daarmee weg te komen. Natuurlijk zijn er een aantal geïsoleerde industrieën, maar die spelen in onze ogen geen belangrijke rol. We zeggen het nog maar eens: verwar een cyclische opleving (stijging) niet met een structurele uitbraak (langetermijntrend) van inflatie en groei.De vorm van deze cyclus is veel lager en langer dan eerdere cycli, zoals we pas geleden nog hebben geschreven (Vormen van herstel: de vierkantswortel).

Tijd voor een voorbeeld

Een goed voorbeeld van het gebrek aan doorwerking van stijgende loonkosten is Whitbread, het vrijetijdsbedrijf dat eigenaar is van Costa Coffee. De barista krijgt nu een redelijker loon dankzij wetgeving voor minimumlonen, maar Whitbread reageert hierop met kostenbesparingen van GBP 150 miljoen om deze kosten te absorberen (en de extra kosten voor het importeren van koffie als gevolg van de depreciatie (waardedaling) van het Britse pond na het Brexit-referendum).

Ook hier verwarren sommige van onze klanten de importinflatie, die wij puur zien als kosten of belasting, met een stijging van de bestedingsinflatie (toenemende vraag). Dit is zeer actueel in het inflatiedebat, omdat een deel van de inflatie afkomstig is van ‘niet-discretionaire’ kosten, zoals gezondheidszorg en huisvesting. De recente aankondiging van Walmart dat het laagste loon wordt verhoogd naar USD 11 per uur is ook actueel.Je zou kunnen zeggen dat de Amerikaanse retailreus de meevaller van de belastingverlagingen deelt met zijn werknemers. De loonkosten gaan omhoog, maar zal Walmart daarom ook de prijzen verhogen? Ik denk het niet! De volgende dag kondigde Walmart aan duizenden filiaalmanagerposities te schrappen en nieuwe lager betaalde posities toe te voegen. Daar kwam nog bij dat 63 (ongeveer 10%) van de Sam’s Club-winkels gesloten zouden worden, met duizenden ontslagen tot gevolg. 12 van deze winkels worden omgezet in distributiecentra voor e-commerce – ze verhogen hun technologieuitgaven om te concurreren met Amazon.

De aard van werk verandert

We lezen ook veel over de uitholling van de lage en middeninkomens – reële loonstijgingen zijn lastig te vinden. Werk is nu beter scheidbaar, transparanter en flexibeler. De regering-Trump had het in het begin nog over een robotbelasting. Nu hebben ze het over belastingvoordelen om arbeid te vervangen door kapitaal. Robots en kunstmatige intelligentie zijn in onze ogen zeer deflationair11. Daarnaast hebben we ook te maken met parttimewerk, nulurencontracten en een gebrek aan macht bij de vakbonden. Er is een onderklasse van werknemers met een zeer ‘precariaat’12 bestaan, zoals de Uber-chauffeur die per uur wordt betaald.

De misleidende headline-inflatie

Zoals altijd is de reactie van de Fed op dit alles zeer belangrijk. De centrale bank heeft de rente vijf keer verhoogd, terwijl de inflatie onder de doelstelling lag. Dus je zou kunnen zeggen dat ze zich drukker maken om de ruime financiële omstandigheden en mogelijke looninflatie dan om het beoogde PCE-cijfer (‘personal consumption expenditures’) voor inflatie. Ze richten zich ook op andere types kerninflatie, zoals de ‘consumer prices index’ (CPI) en de ‘producer prices index’ (PPI). Maar ook hier moeten we heel voorzichtig zijn. Er zat lange tijd opvallend weinig beweging in de kerninflatie. Volatiele producten zoals voedingsmiddelen en energie zijn hier niet in meegenomen.

Sommige aandelenbeleggers worden veel te enthousiast als de headline-inflatie stijgt door een oplopende olieprijs. En aan de andere kant raken sommige obligatiebeleggers te opgewonden als de headline-inflatie keldert als gevolg van een dalende olieprijs. Zelfs de kern-CPI heeft ook wat vreemde eigenschappen. Deze bestaat voor een groot deel uit impliciete huurkosten voor huisvesting en die zijn de laatste tijd gestegen, maar zullen naar verwachting weer dalen. De prijs voor tweedehandsauto's na de orkanen en de sterke daling van de prijs voor mobiele telefoons kunnen dit cijfer sterk laten schommelen. We verwachten ook voor de kerninflatie geen structurele doorbraak. Zoals weergegeven in de grafiek zweeft de kerninflatie in de G7-landen al enkele jaren rond de 2%.

Inflatie in G7-landen en prijs voor ruwe olie

Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, maandelijkse cijfers van 29 februari 1972 tot december 2017.

Een Trichet-moment?

Volgens sommige commentatoren heeft de kracht van de wereldeconomie andere centrale banken de ruimte gegeven om de rente te verhogen.Zeker, na de vergadering van centrale bankiers in Sintra (georganiseerd door de Bank voor Internationale Betalingen) lijken centrale banken zich te richten op de financiële omstandigheden, en terecht ook.Wij maken ons niet echt zorgen over inflatie die de kop op steekt, maar veel mensen en de markten zullen dat (mogelijk) wel doen.Trumps belastinghervormingen en mogelijke infrastructuuruitgaven lijken slecht getimed gezien de fase van cyclus waarin we ons nu bevinden – je kunt je vuurkracht toch beter bewaren voor slechte tijden?In combinatie met enkele signalen van stijgende lonen (die nog niet per se doorwerken in de CPI) geeft dit de Fed de mogelijkheid en zeker de rechtvaardiging om de rente te verhogen.Het probleem is de beperkte definitie van de inflatie in plaats van de veel bredere definitie van financiële omstandigheden en vermogensinflatie. Dus de kans bestaat dat de Fed de rente blijft verhogen bij een inflatie onder de doelstelling – hoe uitzonderlijk!We herinneren ons allemaal Jean-Claude Trichet nog wel, voormalig voorzitter van de Europese Centrale Bank. Hij verhoogde de rente in 2011 ondoordacht twee keer, met de euro-dollar wisselkoers op 1,4 en de olieprijs op USD 110.Natuurlijk, de energiecyclus verloopt anders, maar dat was echt wel een legendarische beleidsfout.

Wachten tot de hond blaft?

Terecht of niet, maar de markten hebben het gevoel dat er sprake is van een ‘melt-up’.De financiële omstandigheden blijven zeer ruim, de olieprijs is hoog en nu hebben we ook nog te maken met slecht getimede fiscale verruiming.We verwachten dat de markt een hogere rente en meer groei gaat inprijzen dan een paar weken geleden.Daarnaast verwachten we ook dat de markt zich zal richten op hogere looninflatie en ervan uit zal gaan dat deze doorwerkt in de bestedingsinflatie.We bestrijden niet dat er sprake is van een flinke cyclische opleving,maar we verwachten wel dat deze opleving in de tweede helft van het jaar afneemt. Zo ver zijn we echter nog niet.We handhaven onze kortere duration dan normaal, omdat we verwachten dat de cyclische factoren de structurele factoren op de korte termijn zullen overschaduwen.Voor een aandelenbelegger geldt ‘leef in groei, maar vier vakantie in waarde’.Geniet dus van je vakantie – maar helaas duren die nooit lang!Of anders gezegd: de hond kan wel grommen, maar we zijn er niet van overtuigd dat hij ook zal blaffen.

  1. Inflatie: het tempo waarmee de prijzen van goederen en diensten in een economie stijgen. De CPI, PCE en PPI zijn een aantal bekende maatstaven.
  2. Economische cyclus: de schommeling van de economie tussen expansie (groei) en krimp (recessie). Veel factoren hebben hier invloed op, zoals de bestedingen van huishoudens, overheden en bedrijven, de handel, technologie en het beleid van centrale banken.
  3. Yield curve: een grafiek die de rente op obligaties van vergelijkbare kwaliteit afzet tegen hun looptijd. In een normale/schuin oplopende yield curve is de rente op langlopende obligaties hoger dan de rente op kortlopende obligaties. Een yield curve kan marktverwachtingen signaleren over de economische richting van een land.
  4. Vergrijzing, referentie: Demographics Cliff: How to Survive and Prosper During the Great Deflation of 2014-2019.
  5. Schuldenval, referentie: The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap: A Hazardous Road for the World Economy.
  6. Langdurige stagnatie: een lange periode van lage of geen economische groei in een economie. Referentie: U.S. U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound; Lawrence H. Summers; Keynote Address at the NABW Policy Conference, 24 februari 2014.
  7. Kredietimpuls: verandering in nieuw uitgegeven krediet als een percentage van het bruto binnenlands product (bbp). Simpel gezegd: een maatstaf om uitgaven te vergelijken met netto nieuwe leningen (in plaats van uitstaand krediet).
  8. Kapitaaluitgaven: uitgaven aan vaste activa zoals gebouwen, machines, apparatuur en voertuigen om de capaciteit of efficiëntie van een bedrijf te vergroten.
  9. Illiquide beleggingen: effecten die niet eenvoudig gekocht of verkocht kunnen worden op de markt. Aandelen met een hoge marktkapitalisatie zijn doorgaans wel liquide, omdat er vaak veel kopers en verkopers op de markt zijn voor zulke aandelen.
  10. Phillips curve: de curve geeft de relatie over de lange termijn weer tussen de werkloosheid en inflatie in een economie. Bij een omgekeerde maar stabiele relatie tussen looninflatie en werkloosheid wijst de curve erop dat veranderingen in werkloosheid een direct en voorspelbaar effect hebben op de looninflatie.
  11. Deflatie: een periode waarin de prijzen van goederen en diensten sectorbreed dalen. Meestal een teken van een verzwakkende economie. Het tegenovergestelde van inflatie.
  12. Precariaat: een arbeidersklasse dat zich kenmerkt door korte banen, lage inkomens en weinig sociale zekerheid (pensioen, betaalde vakantiedagen, etc). Referentie: Guy Standing’s book — The precariat: the new dangerous class

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

Voor promotiedoeleinden.


Belangrijke informatie

Lees de volgende belangrijke informatie over fondsen die vermeld worden in dit artikel.

Janus Henderson Horizon Strategic Bond Fund

Het Janus Henderson Horizon Fund (het ""Fonds"") is een Luxemburgse SICAV die is opgericht op 30 mei 1985 en wordt beheerd door Henderson Management S.A. Alle beleggingsbeslissingen worden uitsluitend gedaan op basis van de informatie in het prospectus van het fonds (inclusief alle daarop betrekking hebbende documenten). Het prospectus bevat beleggingsbeperkingen. Dit document is alleen bedoeld als een samenvatting; potentiële beleggers dienen, alvorens tot beleggen over te gaan, kennis te nemen van het prospectus en de essentiële beleggersinformatie van het fonds. Een exemplaar van het prospectus van het fonds en van het document met essentiële beleggersinformatie kan worden aangevraagd bij Henderson Global Investors Limited in diens hoedanigheid van beleggingsbeheerder en distributeur.

Uitgegeven in Europa door Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors is de naam waaronder beleggingsproducten en -diensten worden aangeboden door Janus Capital International Limited (registratienr. 3594615), Henderson Global Investors Limited (registratienr. 906355), Henderson Investment Funds Limited (registratienr. 2678531), AlphaGen Capital Limited (registratienr. 962757), Henderson Equity Partners Limited (registratienr. 2606646) (elk geregistreerd in Engeland en Wales te 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE en onder toezicht van de Financial Conduct Authority) en Henderson Management S.A. (registratienr. B22848 te 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburg en onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier).

We kunnen telefoongesprekken opnemen voor onze wederzijdse bescherming, om de klantenservice te verbeteren en voor het bijhouden van wettelijke registraties.

Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten. Bij het vaststellen van de rendementsgegevens wordt geen rekening gehouden met commissies en kosten die verband houden met het uitgeven en terugkopen van deelbewijzen. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en de kans bestaat dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet volledig terugkrijgt. Belastingaannamen en belastingvoordelen hangen af van de specifieke omstandigheden van een belegger en kunnen veranderen als die situatie of de wetgeving verandert. Als u belegt via een tussenpersoon, raadpleeg dan direct die tussenpersoon, omdat de kosten, rendementen en voorwaarden aanzienlijk kunnen verschillen.

Niets in dit document is bedoeld of mag worden opgevat als advies. Dit document is geen aanbeveling om welke belegging dan ook te kopen of te verkopen. Het is geen onderdeel van enig koop- of verkoopcontract voor een belegging.

Het fonds is een collectief beleggingsproduct dat is goedgekeurd om in het Verenigd Koninkrijk als beleggingsfonds te worden aangeboden. Potentiële beleggers in het Verenigd Koninkrijk moeten er rekening mee houden dat de beschermingsmaatregelen waarin door het Britse toezichtstelsel wordt voorzien, niet of grotendeels niet van toepassing zijn op beleggingen in het fonds en dat er geen vergoedingen worden verstrekt op basis van de Financial Services Compensation Scheme van het Verenigd Koninkrijk.

Exemplaren van het prospectus en van het document met essentiële beleggersinformatie van het fonds zijn beschikbaar in het Engels, Frans, Duits en Italiaans. De statuten en de (half)jaarverslagen zijn beschikbaar in het Engels. Het document met essentiële beleggersinformatie is ook verkrijgbaar in het Spaans. Al deze documenten zijn gratis verkrijgbaar bij de lokale kantoren van Janus Henderson Investors: 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE, Verenigd Koninkrijk voor Britse, Zweedse en andere Scandinavische beleggers; Via Dante 14, I-20121 Milaan, Italië voor Italiaanse beleggers en Roemer Visscherstraat 43-45, 1054 EW Amsterdam, Nederland voor Nederlandse beleggers. De documenten zijn tevens verkrijgbaar bij de volgende fondsvertegenwoordigers: de Oostenrijkse betaalagent Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wenen, Oostenrijk; de Franse betaalagent BNP Paribas Securities Services, 3, Rue d’Antin, F-75002 Parijs, Frankrijk; de Duitse informatieagent Marcard, Stein & Co, Ballindamm 36, D-20095 Hamburg, Duitsland; de Belgische financiële dienstverlener CACEIS Belgium S.A., Havenlaan 86C b320, B-1000 Brussel, België; de Spaanse vertegenwoordiger Allfunds Bank S.A. Estafeta, 6 Complejo Plaza de la Fuente, La Moraleja, Alcobendas, E-28109 Madrid, Spanje; de Singaporese vertegenwoordiger Janus Henderson Investors (Singapore) Limited, 138 Market Street #34-03/04 CapitaGreen, Singapore 048946 en de Zwitserse vertegenwoordiger BNP Paribas Securities Services, Parijs, filiaal Zürich, Selnaustrasse 16, CH-8002 Zürich, Zwitserland, die tevens optreedt als Zwitserse betaalagent. RBC Investor Services Trust Hong Kong Limited, een dochtermaatschappij van de Britse joint venture holding RBC Investor Services Limited, 51/F Central Plaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong, tel. +852 2978 5656 is de vertegenwoordiger van het fonds in Hongkong.

Specifieke risico's

  • Dit fonds is bedoeld om slechts te gebruiken als één van de componenten binnen een gediversifieerde beleggingsportefeuille. De beleggers moeten zorgvuldig nadenken over de proportie van hun portefeuille die zij in dit fonds beleggen.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij waarmee het handelt niet langer bereid of in staat is haar verplichtingen tegenover het Fonds na te komen.
  • De waarde van een obligatie of geldmarktinstrument kan dalen als de financiële gezondheid van de emittent achteruitgaat of als de markt denkt dat dit het geval zou kunnen zijn. Hoe hoger dit risico, hoe lager de kredietkwaliteit van de obligatie.
  • Door wijzigingen in de wisselkoersen kan de waarde van uw belegging, en enige daaruit voortvloeiende inkomsten, stijgen of dalen.
  • Als het Fonds of een specifieke aandelenklasse van het Fonds ernaar streeft de risico's te verlagen (zoals wisselkoersschommelingen), kunnen de maatregelen die daartoe zijn vastgesteld inefficiënt, onbeschikbaar of schadelijk zijn.
  • ​Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • ​Elk effect kan moeilijk te waarderen of te verkopen worden op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.

Risicoklasse

SRRI 3
SRRI 6

Deel

Attentie