焦点分析
- 科技是推动全球经济变革的重要力量，正在改变我们的日常生活。这为投资者提供了发掘最有望从颠覆性创新中受益的企业的机会。
- 成功的科技投资需要在长期增长机遇与估值纪律之间取得平衡，帮助投资者应对市场炒作，同时聚焦盈利、现金流和基本面。
- 随着人工智能、地缘政治和政策变化导致个股表现分化加剧，主动型基金经理可以通过个股选择创造价值，同时管理下行风险。
问：您管理着一只全球科技基金，该基金拥有欧洲最长的投资纪录之一。这一成就对团队来说意味着什么？
答：在过去的三十年里，我们目睹了现代历史上一些重大的科技变革，这些变革推动了全球经济中一些最为深刻的变革。这一时期既见证了互联网带来的全面影响，又涵盖了人工智能（AI）时代的起步阶段，为股市录得强劲回报的一段时期提供了背景。经过数十年的创新与颠覆，如今的股市已由科技板块主导，其中一些在科技浪潮中脱颖而出的主要赢家占据重要地位，尤其是FAANG股（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google），以及最近崛起的英伟达（NVIDIA）。
三十多年来，我们成功应对了这种动态变化，并始终如一地识别出重大的科技转折点，以及每一波浪潮中的部分关键赢家。我们认为，这充分证明了我们投资理念的实力、我们对创新的重视，以及投资者在多个市场周期中对我们的信任。
在过去的四分之一世纪里，我们的投资理念始终如一：发掘被低估的盈利潜力。鉴于新科技不断展现出开拓规模更大、全新潜在市场的能力，科技行业正是践行这一理念的理想领域。在“赢家占据大部分市场”的行业中，这些新科技浪潮带来的利润往往也会集中在相对少数的赢家手中。这些趋势有利于采取主动投资策略，以基本面研究为依托，从而判断这些新科技何时能够真正迎来转折点，以及哪些企业具备胜出的条件。
我们认为，使我们与许多同行进一步区分开来的，是团队对估值纪律的重视。投资者往往分为两类：一类是注重估值的价值投资者；另一类则是只在口头上重视估值、实际上却奉行“不惜一切代价追求增长”的投资者。我们以一种不同的方式应对在科技等创新领域投资所面临的估值挑战。我们致力于发掘那些盈利和现金流潜力可能显著高于市场当前预期的公司，这往往会令其股票看起来比市场目前认为的更加便宜。我们认为，在科技行业，市盈率（P/E）反映的是观点，而非既定事实。我们所指的是，“E”（即盈利能力）往往与市场共识预期存在显著偏差，从而带来创造超额收益的机会。
问：过去三十年里，科技行业发生了怎样的变化？有什么让您感到意外的吗？
答：20世纪90年代中期，科技行业在全球经济中所占的比重相对较小。个人电脑时代刚刚起步，互联网也尚处于萌芽阶段。许多如今在市场上占据主导地位的公司，当时要么还不存在，要么刚刚起步。我们见证了从个人电脑到互联网、智能手机、云计算、数字支付，再到如今的人工智能这一发展历程。最让我们感到惊讶的是，科技以如此之快的速度融入了经济的各个领域，不仅改变了企业的运营方式，也改变了人们的生活和工作方式。这些深刻变革带来的结果是，随着科技不断带来颠覆性变革，并在全球经济中占据越来越大的比重，每一波科技浪潮都催生出快速增长的新市场。
因此，鉴于科技的规模及其广泛的影响，仅从传统行业或纯粹的主题角度来审视科技已不再适宜。认识到互联网改变我们生活的巨大力量，识别出“FAANG”公司，并避开实体零售和传统媒体等受到冲击的领域，是过去二十年间实现投资回报和超额收益的关键驱动力。最近，随着生成式人工智能乃至当前的智能体AI（Agentic AI）兴起，这种颠覆性影响正在进一步蔓延，波及更多行业。与30年前相比，当今科技行业的广度已发生了显著变化。我们认为，理解这些新科技浪潮及其影响，不仅对科技投资者至关重要，更是发掘全球股市超额收益的关键，相比基于地域、行业或企业规模的传统分析框架更为重要。科技专家的作用从未像现在这样重要。
问：您认为，什么样的科技基金和基金经理才算成功？
A：科技投资需要专业知识、求知欲和纪律。成功的基金经理需要能够识别、理解并量化新的、规模庞大的潜在市场、新兴的产品周期，以及能够使企业实现长期持续增长的竞争优势。
在评估新科技时，重要的是要把握“炒作周期”，将重点放在切合实际的盈利增长预期上，而不仅是营收增长，同时也要关注盈利实现的时间。我们认为，盈利预测的变化趋势是股票回报的主要驱动因素。要应对炒作周期，需要丰富的经验和严格的估值纪律。我们的目标始终是让投资者参与科技行业的复合增长潜力，具体做法是着力识别每一轮浪潮中的关键转折点和真正的赢家，同时通过关注盈利、现金流和合理估值，力求避免该行业可能出现的一些较大幅度的回撤。
问：作为“全球科技领先”团队的首席经理，您们在投资领域合计拥有超过80年的经验。在经历多轮科技浪潮的过程中，您从管理科技策略中获得了哪些关键经验？
A： 最重要的经验之一是，市场往往低估了新科技浪潮所带来的市场规模以及复利增长的威力。投资者往往因为创新型公司看似估值过高而对其不予考虑，但随着时间的推移，却发现其盈利增长远超预期。
与此同时，并非每家前景看好的公司都能兑现其潜力。关键在于始终关注基本面——即利润、盈利、现金流以及可持续的竞争护城河，而不是短期市场情绪。耐心至关重要，但必须以严谨的分析为支撑，并且在出现新信息时，要愿意对既定假设提出质疑。这是我们在过去几十年里逐渐培养出的耐心和纪律，尤其是在科技行业尚未像今天这样广受关注的时期。那段经历让我们意识到，必须遵循与其他行业相同的规则，而不是陷入这样的谬误：认为既然我们专注于一个高度创新的行业，这些规则在某种程度上就不适用于我们。我们认为，我们这一以利润、现金流和合理估值为核心的投资纪律经受住了时间的考验，帮助我们应对多个科技、市场和经济周期。
问：您持有过的股票中，哪一只最令您难忘？它让您学到了什么？
答：ChatGPT推出至今已近四年，我们看到这与苹果推出iPhone后的情况有不少相似之处。早在2010年底，iPhone已经稳固地占据了市场，而市场正期待着下一个重大突破。苹果的估值因此下调至低于市场平均估值水平，市场预期其增长将放缓，且随着智能手机竞争日趋激烈，苹果最终可能会沦为下一个诺基亚或摩托罗拉。市场此前只关注苹果销售的产品，却忽略了苹果已构建起一个极具价值的生态系统这一事实。App Store 促成了移动互联网和 FANG（Facebook、亚马逊、Netflix、谷歌）的崛起，创造了一个规模和持久性远超当时市场预期的潜在市场。自2010年底以来，苹果公司的年化回报率超过25% ，成为首家市值达到3万亿美元的美国上市公司。1
同样，在过去几年里，英伟达在人工智能计算市场占据了主导地位，该市场的规模已呈指数级增长，远超此前公有云数据中心市场的规模。这推动了盈利能力，并最终使股市回报率远超市场预期。这两家公司的市值目前均超过5万亿美元。2我们认为，能够识别这些影响一代人的投资机会，正是成功科技投资者的标志。
问：投资者在投资科技股时最容易犯哪些错误？
A：不明白市盈率反映的是观点，而非既定事实。如果不自己做功课，而是依赖往往只是对过去数据进行外推的共识预测，投资者可能会错过关键科技浪潮中赢家带来的可观回报。转向被动投资的做法还忽视了科技行业的动态特性，这意味着过去的赢家未必就是未来的赢家。如果投资者在2010年底投资了十大科技股，那么其中有六只的表现落后于大盘，包括两只表现逊于更广泛的全球股市。3基准指标只能告诉投资者过去谁取得了成功，却无法预示未来谁会胜出。
回顾过去20年，科技类股票在超过80%的时间里为投资者带来了正回报⁴，但投资者仍希望设法降低下行风险和波动性。关键在于能够应对科技发展过程中往往伴随而来的炒作周期。创新和颠覆性变革的机会往往在短期内被过度炒作，而在长期内却被低估。这一点往往会体现在估值上，而忽视估值可能会带来较大的回撤风险。我们在互联网泡沫破裂期间以及2021至2022年期间都看到了这一点，当时那些尚未盈利且估值最高的科技股遭受了最严重的打击。
应对科技市场的炒作周期
资料来源：骏利亨德森投资。仅供说明之用。
问：科技股目前在全球股指中占据主导地位。主动型基金经理如何创造价值？
A：科技股在全球指数中的权重日益增加，这可能会让人觉得，投资者通过广泛市场基金已经获得了足够的科技股配置。从本质上讲，该行业充满活力且发展迅速。像个人电脑/互联网、移动设备/云计算以及如今的人工智能这样的真正科技浪潮，需要数十年才能成熟。随着每一波浪潮的发展，总会涌现出拥有主导性商业模式的领导者。但今天的赢家可能成为明天的输家，无论是新兴企业还是成熟企业，都面临着持续的竞争压力。人工智能浪潮仍处于初期阶段，我们认为，其对全球经济、资本市场以及日常生活的影响，可能比以往的科技浪潮更为深远。在科技浪潮发展的各个阶段，识别投资机会，并判断哪些股票有望跑赢大盘，是优秀的主动型基金经理能够发挥重要价值之处。
主动型基金经理还可以通过调整持仓规模来创造价值，因为即便是最具吸引力的结构性赢家，其估值也可能领先于基本面的发展，同时还能在更广泛的科技生态系统中发掘投资机会。主动型基金经理同样需要应对宏观环境：资本成本的回归、地缘政治不确定性的加剧，以及日益受政策和监管驱动的市场，正导致股票回报的分化加剧，为具备严格投资纪律的主动型基金经理带来更多选股机会。尽管市场倾向于通过股票组合的简称来看待市场，却忽略了“七大巨头”或此前的“FAANG”股，在任何特定年份内，这些组合中的个股很少能够同步跑赢大盘，而且个股之间的表现差异显著⁵。这为投资者通过差异化的投资组合配置，包括个股选择和权重分配，创造超额收益提供了机会。
问：您认为未来五年内，科技领域的投资将发生怎样的变化？
答： 在未来十年里，人工智能和自动化很可能成为推动变革的最重要动力之一。其影响可能远远超出科技领域，并影响全球经济的生产力、商业模式和竞争格局。这意味着人工智能的潜在市场规模可能远大于以往的科技浪潮。人工智能市场可能并不会受到资讯科技预算的限制，而更取决于知识型工作的价值。
创新正日益颠覆那些曾经被视为稳定且可预测的市场领域。随着科技在全球股市中扮演着越来越重要的角色，我们预计，专业研究和主动管理仍将是识别哪些公司最有可能从下一轮转型浪潮中受益的关键。
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重要资讯
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1 彭博社 ，AAPL 2010年12月31日至2026年10月15日的总回报率。CNBC；《苹果成为首家市值达到3万亿美元的美国公司》；2022年1月3日。 2雅虎！金融，NVDA 5.13万亿美元；AAPL 5.05万亿美元（截至2026年10月22日）。 3彭博社，截至2010年12月底按市值排名的10只最大市值股票，2010年12月底至2026年9月30日的总回报率。与同期MSCI ACWI IT指数（科技股）和MSCI ACWI指数（更广泛的股票）的总回报率进行比较。 4骏利亨德森投资，彭博社数据截至2025年12月31日。 以MSCI ACWI信息科技指数为基准的科技板块回报率（净回报率）。基于三年持有期回报率计算，采用月度滚动计算法。测量期间为2006年1月至2025年9月。 5彭博社；AAPL、MSFT、GOOGL、AMZN、META、NVDA、TSLA、NFLX 2017-2025年的年度回报率。 过往表现不能预测未来回报。 主动投资：一种 投资管理方法，基金经理通过研究、分析以及所做的投资决策，积极寻求获得优于特定指数或基准的回报。被动投资的对立面。 阿尔法：在考虑所承担风险水平后，投资组合收益率与其基准指数之间的差异。该指标用于帮助判断一个主动管理型投资组合相对于基准指数是否创造了超额收益。 现金流： 指公司现金流入与流出的净余额。正向现金流表明现金流入大于流出，而负向现金流则意味着现金流出大于流入。 云计算： 由专业服务提供商通过互联网远程提供 信息科技服务。 估值下调：对公司估值的下调，例如：通过市盈率（P/E）等财务指标，以应对业务或市场的不确定性、未来盈利预期下调等因素。 “网络泡沫时代”：指 20世纪90年代由向数字商务的突破性转型所推动的互联网热潮。虽然有些公司蓬勃发展，并已成为当今的科技领军企业，但投资者过度热情导致许多股票估值居高不下，尽管其商业模式的可持续性备受质疑，最终导致2000年互联网泡沫破裂。 下行风险：对当市场走势不利时，某只证券或投资组合可能遭受多少损失的估算。 回撤：一种 衡量历史风险的指标，用于反映投资组合或证券在特定期间内最高价与最低价之间的差额。它用于评估一项投资的潜在风险和回报。 FAANG：这是一个于2013年创造的缩写词，指当时被广泛认为是增长最快的科技股，即Facebook（现为Meta Platforms）、亚马逊、苹果、网飞和谷歌（现为Alphabet）。 基本面分析： 对有助于证券估值的信息进行分析 ，例如公司的盈利情况或对其管理团队的评估，以及更广泛的经济因素。 “七大巨头”：指近年来主导市场的七家科技巨头：苹果、微软、英伟达、亚马逊、特斯拉、Alphabet和Meta。 解读科技炒作周期：“科技炒作周期”反映了一项科技从构想到广泛应用的发展历程中的各个阶段，其中包括该科技及其相关股票在整个周期内所引发的投资者情绪变化。 市盈率（P/E）一种常用估值指标，用于衡量一只股票或投资组合中多只股票的股价与其每股盈利之间的比率。 合理估值： 基于公司基本面和前景而显得合理且有依据的估值 ，而非主要由过度乐观或市场炒作推动的股价。 个股分散度： 基准指数中个股的收益率与该基准平均收益率的偏差程度 。 估值指标： 用于衡量公司业绩、财务状况及未来盈利预期的指标 ，例如市盈率和净资产收益率。 波动率： 投资组合、证券或指数价格涨跌的速度和幅度。价格波动幅度越大，表明波动性越高，投资风险也越大。