焦点分析
- 金融市场正深受“高风险/高回报”心态的影响；我们认为，投资者专注于碰运气的事性较弱的资产或许能获得更好的回报。
- 市场情绪正开始向我们年初提出的非共识观点转变，即利率不会像预期那样下降。流动性收紧通常预示着投机周期的终结，以及市场重新回归基本面。
- 在此背景下，我们青睐“乏味”的投资，包括派息股、非美国股票，以及对加息敏感度较低的短期高质量固定收益资产。
金融市场与博彩市场在经济体系中各司其职，但在2026年中期，投资者将两者混为一谈，正使当前经济陷入明显的异常投机现象。我们认为，投资者应当坚持基本面分析，而将投机留给博彩市场。
金融市场的存在是为了促进资本形成。投资者持有公司股权或向公司提供贷款，从而降低企业的资本成本，并推动资本投资与就业。博彩市场对整体经济并无类似的增值作用；参与者仅仅是在为某种结果下注。
图表1显示，期权总成交量反映了金融市场日益增强的投机色彩。期权内置的杠杆为投资者追逐更高股票回报提供了一种高风险、高回报的方式。尽管使用期权会增加风险，但成交量在过去五年中增长了两倍多。
鉴于投机盛行的背景，我们将2026年展望的主题定为“乏味投资也迷人”，并倡导配置派息股、非美国股票、短期高质量固定收益资产以及黄金。
图表1：期权成交量激增凸显市场投机色彩日益浓厚
资料来源：彭博，截至2026年5月31日。
投资者正在重新评估美联储的政策路径
我们年初的核心假设之一是，美联储无法像市场共识预期的那样迅速或大幅降息。事实上，我们认为美联储有可能需要调转方向转而加息。
这一非共识观点显然正逐渐被更多人所接受。图表2展示了期货市场对联邦基金利率的预测。在2025年底（琥珀色曲线），市场预测联邦基金利率将在2026年下调，且直到2030年才会回到当前水平。目前的观点（白色曲线）预期利率将高得多，预计今年夏天仅会小幅降息，且未来五年的利率将呈明显的上行轨迹。
图表2：利率路径与年初预测相比发生显著变化
资料来源：彭博，截至2026年5月31日。
对近期可能降息的乐观情绪可能依然可能仍过于乐观。图表3显示了我们对名义国内生产总值（名义GDP，即实际GDP加通胀）的简易实时测算，其中纳入了亚特兰大联储的GDPNow预测和一年期通胀盈亏平衡率。图表中的柱状条代表已公布的实际名义GDP数据。
美国名义经济增长异常强劲。2025年第三季度的名义GDP增速超过8%，若排除疫情及其后期影响，这是约20年来首次出现8%的名义GDP季度增长。第四季度受政府停摆影响增速放缓，但2026年第一季度名义GDP增速超过5.5%，且本季度至今的走势显示增速已回升至7%以上。
我们仍认为，如此强劲的名义增长将限制美联储的灵活性，使其逐渐转向紧缩倾向，甚至可能真正加息。
图表3：美国经济增长依然异常强劲
资料来源：彭博，截至2026年5月31日。
流动性枯竭时，基本面更为重要
根据历史经验，流动性一直是投机的命脉，高度投机的时期往往在美联储加息时终结。历史还表明，当流动性枯竭时，投资者会更多地关注基本面，而非近期的股价表现和动量。
图表4对比了主要股票类别的基本面。它展示了预期总回报（定义为盈利增长加股息率）与估值的关系。位于左下角的类别被认为更具吸引力，而位于右上角的类别吸引力较低。
派息股和非美国股票等细分领域，看起来比市场宠儿（即所谓的“美股七雄”）或更广泛的科技板块要具吸引力得多。
图表4：除“美股七雄”和科技股之外的投资机遇
资料来源：Richard Bernstein Advisors LLC、MSCI、S&P Global、彭博财经，截至2026年5月31日。NTM=未来12个月。行业定义参照标普500®全球行业分类标准（GICS）行业。美国质量因子：MSCI美国行业中性质量因子指数衡量美国大盘股和中盘股的表现。该指数通过三个基本变量（股本回报率、盈利波动性和负债权益比）筛选出具有相对较高质量特征的股票。美国稳健股息增长指数：标普高收益股息贵族指数。该指数衡量标普综合1500指数中股息率最高成分股的表现，这些公司执行稳健的股息政策，至少连续20年每年增加股息。
当前并非承担信用风险的时机
大多数投资者都意识到，高回报通常意味着承担更高的风险。我们过去35年的研究有力地表明，正因为承担了更高的风险，品质较低的投资，无论是股票还是固定收益，都能提供更高的长期回报。然而，入场时点至关重要。
在股票估值过高或固定收益利差过窄时进行投资，意味着风险溢价过低。换言之，投资者的风险承担未能获得相应的回报，投资表现不佳的概率更大。
图表5凸显了当前高收益公司信用利差之窄。事实上，在过去30年中，利差仅有两次比现在更窄，而每次之后都发生了重大信用事件。鉴于历史教训，我们继续关注期限较短、质量较高的固定收益产品，如市政债券、国债和抵押贷款支持证券。
鉴于名义增长强于投资者目前的预期，且美联储可能无法降息，固定收益投资者最好将久期保持在低于基准的水平。
图表5：高收益公司信用利差此前仅有两次达到如此低位
资料来源：彭博，截至2026年5月31日。
“乏味”投资依然迷人
历史上，投资者的风险偏好总是在极度谨慎的风险厌恶与疯狂的风险追逐之间摇摆。在牛市初期，投资者仅愿意投资高质量派息股和国债。如今，资本市场与预测市场（博彩市场）之间的界限日益模糊，似乎任何水平的股债风险都无法满足人们的博彩渴望。
我们没有随波逐流去追逐风险，而是坚持基本面分析。基本面持续表明，“乏味”的投资其实颇具吸引力。派息股、非美国股票和短期高质量固定收益资产，将继续构成我们2026年下半年资产配置的基石。
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重要资讯
Equity securities are subject to risks including market risk. Returns will fluctuate in response to issuer, political and economic developments.
Fixed income securities are subject to interest rate, inflation, credit and default risk. As interest rates rise, bond prices usually fall, and vice versa. High-yield bonds, or “junk” bonds, involve a greater risk of default and price volatility. Foreign securities, including sovereign debt, are subject to currency fluctuations, political and economic uncertainty and increased volatility and lower liquidity, all of which are magnified in emerging markets.
高收益债券或「垃圾」债券涉及较大的违约风险及价格波幅，可能出现突然及急剧的价格摆动。
基点：一个基点等于一个百分点的1/100，1个基点 = 0.01%， 1 bp = 0.01%, 100 bps = 1%.
Bloomberg U.S. Corporate High Yield Bond Index measures the US dollar-denominated, high yield, fixed-rate corporate bond market.
Credit spread: The difference in yield between securities with similar maturity but different credit quality. Widening spreads generally indicate deteriorating creditworthiness of corporate borrowers, and narrowing indicate improving.
Credit spread risk is the potential for a financial loss on a debt security due to a widening of the spread (difference in yield) between that security and a risk-free benchmark, such as a U.S. Treasury bond. It represents changes in market value caused by increased market perception of credit risk, distinct from the actual risk of borrower default.
Dividend Yield is the weighted average dividend yield of the securities in the portfolio (including cash). The number is not intended to demonstrate income earned or distributions made by the portfolio.
存续期衡量债券价格对利率变动的敏感度。债券存续期越长，其对利率变动的敏感度就越高，反之亦然。
Earnings Growth Rate refers to the annualized rate of growth of earnings for a stock or stocks in a portfolio over a given forward looking or trailing period.
Interest rate risk is the potential for a bond or other fixed-income asset to decline in value when interest rates move in an unfavorable direction.
货币紧缩措施指央行加息并减少货币供应，从而压抑通胀和减慢经济增长率。
Price-to-Earnings (P/E) Ratio measures share price compared to earnings per share for a stock or stocks in a portfolio.