焦点分析
- 人工智能需求的激增正在推动行业价值向半导体供应商大规模转移。NVIDIA的自由现金流规模表明，人工智能价值链正在发生变化，这有助于保障半导体供应安全并提升股东回报。
- NVIDIA的收入来源如今更加多元化，其中约一半的数据中心业务来自美国超大规模云服务提供商和主要互联网公司之外的企业，这推动NVIDIA实现显著、更持久且更多元化的增长。
- 如果NVIDIA能够像2012年后的苹果一样，展现出长期可持续的增长势头和持续的创新能力，那么尽管存在周期性风险，市场仍可能将其估值进一步上调。
尽管市场对NVIDIA持续强劲的季度业绩表现反应平淡，自由现金流正从人工智能数据中心建设方转移至供应商，这一趋势不容忽视。正因如此，NVIDIA得以推出史上规模顶尖的股东回报计划。这一幕与2012年的苹果颇为相似，彼时市场质疑iPhone增长势头能否长期延续，担忧苹果会重蹈诺基亚覆辙，致使其估值一度被市场低估。通过表达对更持久增长和利润的信心，苹果公司成功地说服了市场，证明自己是一家拥有持久竞争优势的平台型公司，这最终导致其估值溢价。NVIDIA也希望开启一段类似的旅程；它拥有雄厚的资产负债表实力和研发规模，能够在CPU和LPU (语言处理单元) 等最新创新领域保持领先地位，同时在供应极其紧张的半导体市场中保持领先优势。
需求出现爆炸性增长。原因很简单：代理式人工智能已经诞生。人工智能现在可以完成有价值且富有成效的工作。词元开始转化为盈利，因此模型开发商正竞相生成更多词元。算力等同于收入和利润。NVIDIA是这个时代的平台。
NVIDIA首席执行官黄仁勋
NVIDIA 财报电话会议的核心要点：
1. 苹果时刻？
相较标普500指数平均水平，苹果估值从低估转为溢价，核心动因是市场证实其不会沦为“下一个诺基亚”1，即：这是一家平台型生态企业，具备更持久的增长与盈利空间。在担任首席执行官的早期，蒂姆·库克通过2012年3月的资本回报计划传达了这一信息。该计划包括100亿美元的股票回购和季度股息发放，而自1995年至彼时，该公司从未采取过这些措施2。NVIDIA刚刚公布，仅上季度（2027财年第一季度），其自由现金流就接近500亿美元。这标志着一次极其罕见的自由现金流转移，资金从超大规模云服务提供商、人工智能数据中心建设方流向供应商，其中NVIDIA成为半导体领域的最大受益者。因此，该公司得以宣布追加800亿美元的股票回购额度，总授权回购规模增至1,185亿美元。此外，每年股息将增加至原有的25倍，达到1美元。NVIDIA有一个软性承诺：在预测利润和自由现金流增长的前提下，将50%的自由现金流返还给股东。该股息未来数年有望实现超过1%的股息率。
2. 利用资产负债表优势来确保供应
人工智能需求空前激增，已耗尽疫后半导体行业的全部过剩供应，导致半导体和光学供应链的多个环节出现短缺。NVIDIA再次效仿苹果的策略，利用其强大的资产负债表来确保当前的供应，并鼓励供应商扩大产能——向关键供应商支付的预付款和股权投资总额（附带供应承诺）已增至约1,450亿美元。因此，NVIDIA在供应方面比其他同行更具优势。这从上个季度135亿美元的环比增量销售额中可见一斑，这一数字甚至超过了许多竞争对手的全年总销售额。
3. 市场份额流失被夸大了吗？
由于Alphabet和亚马逊等公司推出了自己的定制芯片，而Anthropic公司崛起后，也依赖这两家公司而非NVIDIA的芯片来训练其模型，市场对NVIDIA的长期市场份额仍存在争议。NVIDIA强调，该公司目前正在赢得Anthropic的业务，这可能使其在前沿模型领域占据市场份额。它还认为自己在非超大规模云服务提供商市场中占据主导地位。新兴云厂商、主权机构及企业客户自研算力、拆分业务负载、尝试其他芯片供应商的意愿普遍偏低。NVIDIA的业务持续加速，其中中国以外的数据中心业务同比增长超过100%，这主要得益于其Blackwell芯片和以太网网络产品的产能爬坡。尽管市场存在担忧，但NVIDIA最新款Vera Rubin芯片仍按计划于今年晚些时候发布，其推理吞吐量将是Blackwell的35倍，数据中心人工智能词元创收能力将是其10倍。
4. 超大规模云服务提供商之外的多元化增长
新的报告细分和披露内容旨在向市场强调，NVIDIA目前一半的数据中心业务来自美国大型超大规模云服务提供商和主要互联网公司之外的客户。人工智能前沿模型、新型云服务（或NVIDIA所称的“原生人工智能云”）、主权人工智能以及企业人工智能的兴起，被视为推动了一场显著、持久且多元化的增长，这场增长较少受到市场对少数超大规模云服务提供商现金流过度关注的限制。尽管美国发放了更多出口许可证，但由于中国不愿接受相关进口条件，NVIDIA在中国的销售额依然为零。
5. 在人工智能CPU中排名第一
代理式AI的兴起有助重燃对CPU的热情，CPU用于编排及管控代理式AI。NVIDIA 首次披露，仅今年一年，其 Vera CPU 独立芯片的收入就将达到 200 亿美元，这可能使其成为人工智能CPU领域最大的供应商，领先于英特尔和AMD。
6. LPU仍将是利基市场
随着半导体公司Cerebras近期成功完成首次公开募股 (IPO)，以及NVIDIA去年年底收购Groq，市场对基于低延迟、高词元速率SRAM（静态随机存取内存）芯片的语言处理单元 (LPU) 的认可度显著提升。但NVIDIA仍然认为，LPU只适用于特定利基市场和特定推理工作负载（如解码）。
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对个别企业的提述仅作举例说明，不应被诠释为买卖建议，亦非投资、法律及税务相关指导意见。
*所有关于NVIDIA盈利信息的引用均来自NVIDIA财报电话会议记录；2026年5月20日。
1 诺基亚在1990年代末至2000年代初曾主导手机市场，但因未能适应智能手机及软件生态系统的技术变革而迅速走向衰落。
2 Apple Newsroom；2022年3月19日。
人工智能体：指能够运用复杂推理与迭代规划能力，自主解决多步骤复杂问题的人工智能系统。该系统通过整合来自多数据源及第三方应用的海量数据，自主分析复杂挑战、制定策略并执行任务。
资产负债表实力：指一间公司的财务状况稳健。资产负债表是财务报表，摘录一间公司在特定时间点的资产、负债和股东权益。
股票回购：指公司从市场购回自身股票的行为，这会减少流通股数量，从而提升每股剩余股票的价值。此举可提高现有股东在公司中的权益占比，包括未来派发股息时其所对应的分红金额。这通常表明公司对未来前景持乐观态度，并暗示公司股票可能被市场低估。
资本支出：企业为支持业务增长和扩张而推动新项目或投资时，用于重大长期资产支出的资金，此类资产包括不动产和设备（有形资产）或技术、软件、商标、专利等（无形资产）。
CPU：中央处理单元 (CPU) 作为控制中心，通过解释、处理和执行来自硬件和软件程序的指令来运行机器的操作系统和应用程序。
周期性风险：指因商业周期或其他经济周期波动，而对投资、资产类别或个别公司利润造成负面影响的风险。
解码：在大型语言模型服务中，解码阶段是指以自回归方式逐次生成一个输出词元的过程。
股息率：投资所获得的股息收入与其价格之比，以百分比形式呈现。该指标可用于在同一时点比较不同投资所能提供的收益水平。
自由现金流：企业支付日常运营费用及资本支出后产生的现金。企业可利用这部分现金进行采购、派发股息或偿还债务。
超大规模云服务提供商: 大规模提供云端、网络及互联网服务基础设施的公司。实例包括Google、微软、Facebook、阿里巴巴及Amazon Web Services（AWS）。
首次公开募股（IPO）：指私营公司首次向公众公开发行股票的过程。
低延迟：延迟指从用户发起请求到该请求处理完成之间所耗费的时间。低延迟能够提升用户体验，并助力应用程序更快速、更流畅地运行。
语言处理单元 (LPU)：LPU是由Groq（现归NVIDIA所有）开发的专有芯片架构。LPU是LPU推理引擎的关键组成部分。LPU推理引擎是一种新型端到端处理单元系统，适用于最常与自然语言处理或人工智能语言应用相关的应用和工作负载。
新兴云厂商：指以人工智能为核心业务的云服务提供商，以低于超大规模云服务提供商的成本提供专用GPU基础设施，从而降低人工智能工作负载的获取门槛。
重估：指投资者愿意以更高价格买入股票的情形，通常源于对未来盈利增长或其他积极基本面因素的预期。
词元 (token)：工智能标记是大语言模型 (LLM) 在输入和输出过程中使用的基本构建单元。它们是大语言模型 (LLM) 用来处理和生成有效文本/输出的最小数据单位。
估值： 确定资产、投资或企业公允价值的过程。估值确定的主要依据包括未来盈利及其他公司属性等要素。
估值折价/溢价：指针对资产价值（如股票价格）所作的调整，用以体现特定的所有权特征、市场环境或交易动态。溢价会提升基础价值，折价则会压低基础价值。