從歷史角度評析美國國庫債券評級下調的影響

穆迪於5月16日收市後下調美國國庫債券評級，預期對市場有何影響？

我們可從最近兩次美國信貸評級下調的例子中獲取啟示，儘管當時的市場環境與現時大不相同。標準普爾在2011年8月5日下調評級，主要是受到全球經濟低迷及歐盟危機等風險所影響；而惠譽在2023年8月下調評級，則由預期出現第二波通脹和貨幣政策失誤等風險所帶動。

雖然評級下調一般會被視作「壞消息」，但這些例子卻顯示其後果可能「不算太壞」：在兩次事件中，標準普爾500^®指數於隨後一個月僅下跌2%。 由此可見，美國信貸風險輕微上升，不足以構成極端負面衝擊。

然而，美國國庫債券在這兩次事件中的反應截然不同，令人感到意外。在2011年，全球經濟增長陰雲密佈，尤其是美國以外地區（受到歐元區危機所影響），美國信貸評級下調只是陰霾中的一項負面消息，反而帶動並加快當時仍被視為全球「避險」資產的美國國庫債券強勁上升，10年期美國票據孳息率則下跌50基點。美國國庫債券的信貸違約掉期收窄10基點，反映市場對美國債券的投資意欲增強。 相反，在2023年，鑑於通脹構成重大風險，美國債券顯然不再被視為避險資產，評級下調後，美債孳息率上升19基點，美國信貸違約掉期擴闊10基點。

值得注意的是，這兩次下調均於8月發生，這段時間的市場流動性通常較為緊張，因此市場反應可能較年內其他時間更為劇烈。

至於上週穆迪下調評級，是「三大」信貸評級機構中最後一個作出行動。眾所周知，穆迪一直醞釀下調評級，早於2023年11月10日已對美國國庫債券發出降級預警。

美國債務評級下調預期將帶來甚麼後果？ 

1.鑑於評級下調很可能已在市場普遍預期之內，我們不認為有關公佈會構成重大市場風險事件。

2.若市場作出重大反應，或將提供流動性機會，並可於其後的市場均值回歸過程中賺取流動性溢價。

3.目前的宏觀環境更接近2023年評級下調時的狀況，多於2011年期間的情境，當時經濟增長疲弱，令人憂慮，通脹壓力幾乎不存在。因此，若有關歷史經驗具參考價值，市場反應可能與2023年的情況相若。

4.近期，美國國庫債券未有發揮其作為避險資產的作用。美國國庫債券價格如因有關負面消息而上升（即孳息率下降），將成為有力證明，反映全球投資者仍將美國主權債券視為一種（甚或唯一的）「避險」資產。

美國10年期國庫債券孳息率與標準普爾500指數在評級下調後的走勢

2011年8月5日：標準普爾下調評級

• 評級下調早在市場普遍預期之內，但當日孳息率仍上升16基點，相信是因投資者未有充份了解情況下的過度反應。
• 當時正值歐盟危機爆發，市場高度不明朗時期。
• 評級下調後，德國孳息率亦出現下行，但跌幅低於美國孳息率，因為美國國庫債券仍被視為避險資產。

2023年8月1日：惠譽下調評級

• 評級下調正值經濟增長強勁的時期，但通脹仍處於非常高水平，只是從更高水平回落而已。
• 當時市場最關注的是「第二波通脹」的風險，債券並未被視作避險資產。
• 由於通脹是首要和核心因素，因此評級下調並不是甚麼大事。

資料來源：彭博、駿利亨德森，截至2025年5月17日。