股票展望：為變革時代作部署

未來數年勢必成為重要的經濟轉型期。人工智能（AI）和歐洲結構性改革大幅提升生產力的潛力，無疑會在全球股票市場產生深遠影響。我們相信，投資者不應低估這些主題的影響力，而應設法了解在這個近乎前所未見的變革時代中，如何為股票配置作出最理想的部署。

AI與歐洲改革的憧憬對投資者而言並非新鮮事物，兩者皆帶動2025年大部分時間內的市場升勢。然而，市場近期接連創下歷史新高，令估值倍數遠高於平均水平。在此背景下，任何有關這些主題的討論都必須考量估值問題。

就AI而言，焦點在於科技巨企是否已進入泡沫階段。至於歐洲，可以探討在2025年亮眼的升勢中，有多少源於過往大幅折讓吸引了價值型投資者。儘管估值舉足輕重，但我們認為投資者應當謹記，長線股票回報的主要驅動因素並非估值倍數，而是基本因素，即企業持續提高盈利的能力。

以此標準衡量，我們相信對AI與歐洲經濟增長的預期是有充分理據的。我們認為，這些主題均屬重大的變革，能夠推動經濟邁向更高增長軌道、擴大企業利潤率，並在長期實現盈利複合增長。

站在歷史關鍵時刻

人們經常將AI與30年前誕生的互聯網相提並論。儘管全球經濟數碼化提升了不同層面的效率，甚至催生出全新的行業，但AI似乎更具革命性意義。我們認為，更貼切的類比是工業革命時代出現的蒸汽機和鐵路。這些出現翻天覆地變化的時期，可望每年推動全球經濟增加最高達3.0%。根據2024年數據計算，這相當於約2.8萬億美元的增長。¹

雖然過去三年新聞報道不斷，但世界經濟如今才剛開始體現AI所額外創造的價值。這種現象遍及各行各業，從科技、健康護理到消費和工業應用，盡皆如此。重要的是，大規模部署AI能力開始為促成這場變革的科技巨企帶來實際收益。

預計科技公司將於2026年投入6,000億美元用於AI基礎設施，2027年可能增至7,000億美元，這些投資難免會引起關注。科技巨企的管理層認為，這項支出並非選項，而是存亡關鍵。雖然在通用人工智能的賽道中，脫穎而出的企業可能不止一家，但落後者或面臨生存危機。AI數據中心的建設潮，與上一代寬頻供應商面臨的產能過剩問題形成鮮明對比。工業用戶與主權AI買家爭相採購AI模型存取權限，生產線出產的每一塊圖形處理器都有眾多急切的客戶排隊等候。

AI的普及正快速推進，我們預期，這場接力賽將從部署算力的推動者開始，由優化者（多數是將AI有效融入其產品體系的軟件公司）接棒，最後交到終端用戶手中。一如互聯網的發展軌跡，隨著這項新技術與全球經濟深度融合，終端用戶可望從其應用中獲益最多。

變革已至

AI擴張利潤率和提升盈利的成效，已在科技行業顯現。該行業不只是AI部署的載體，亦是早期採用者。科技行業向來較健康的營運利潤率，正以遠超其他行業的速度擴張。自1991年以來，美國企業的營運利潤率已擴張逾400個基點²，而隨著AI帶來的效率提升滲透至經濟的各個層面，這項被市場低估的趨勢有望加快發展步伐。

正確審視估值

利潤率擴張往往會帶動盈利加速增長。我們認為，若計入AI對收入的影響，市場實際上可能低估了盈利營收複合增長的潛力。倘若增長率超出預期，當前的估值倍數將顯得較為合理。此外，當前估值水平仍較科網泡沫高峰期低了一個數量級，縱使如此，相關企業已將投資變現，並實現了可觀的股本回報。

歐洲經濟復興姍姍來遲？

2026年全球股市的另一潛在利好因素，是以增長為首要目標的歐洲改革議程。在多重因素作用下，改革愈加迫在眉睫，這些因素包括國內形勢，即人口結構及本土政治壓力，以及促使決策者優先考慮國防開支的地緣政治局勢。結構性改革與財政刺激雙管齊下，可望釋放相當於國內生產總值20%的閒置資本，隨後這些資本可流向最具生產力的領域。³

釋放資本潛能

經濟學家長期以來一直強調，歐盟監管體制拖累區內經濟增長。面對人口結構挑戰及可能落後於更具活力的經濟體，各方觀點正在轉變，前歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）在2024年相關報告中就此議題作出如此闡述。

一項有待推進的重要改革是儲蓄與投資聯盟。此倡議旨在更有效地將歐盟龐大的家庭儲蓄引向最具吸引力的投資項目，其中一環是鞏固區內資本市場，從而降低對傳統銀行融資的依賴（約佔貸款活動的75%）。這些變革可惠及儲蓄者及小型企業，提升經濟競爭力，並為資本市場提供流動性及深度。另一項倡議則致力振興歐盟的資產證券化市場，為借款人與投資者提供更多選擇。

告別緊縮政策時代

政府官員作出轉變，對增加財政刺激措施持開放態度，催化因素之一是烏克蘭戰事。鑑於已消耗大量物資，加上美國政府的持續表態，歐洲北約成員國逐漸達成共識，擬將國防開支比例增至國內生產總值的5%。我們認為，重整歐洲國防工業可能形成「國防紅利」，可望惠及相關行業。從安全隱憂來看，可能亦需要提升關鍵基礎設施的復原力，包括網絡安全、能源及交通網絡。

最能體現此戰略轉向的例證或許是德國正考慮放寬其嚴格的「債務剎車」––一項15年前針對歐洲債務危機而設的限制條款。此類改革或會容許這個歐洲工業強國的國防支出近乎增加一倍。

AI：並非美國獨享的機遇

儘管改革議程旨在提升歐盟在科技等落後領域的競爭力，但投資者不應忽視一個事實：區內許多龍頭企業早已涉足AI主題，其中包括全球領先的半導體資本設備製造商、電子元件生產商，以及為AI變革提供能源的電網營運商。

隨著AI模型不斷進步，終端用戶得以參與價值創造，各行各業富創新精神的歐洲企業因而有望擴大利潤率並提升盈利。此類企業早已深度參與AI及其他長期增長主題，由此可見，歐洲坐擁眾多世界級創新企業。

秉持長遠眼光

2025年股市強勢反彈證明，這些主題已眾所週知。然而就AI而言，每當科技取得新突破，市場往往高估短期盈利增長，卻大幅低估10年期內的盈利增長潛力。我們認為，此邏輯同樣適用於歐洲正在醞釀的結構性轉變。此外，科技股估值仍遠低於科網股高峰期的估值，而重要的是，AI推動企業利潤率上升及投資變現已是不爭的事實。

就歐洲市場而言，今年年初估值倍數擴張，反映投資者熱情日漸高漲。我們相信，歐洲市場下一輪升勢將更具實質內容，因為盈利增長最終決定股價表現，或會重設至較市場預期更高的軌跡。

變革時期需要多元觀點

儘管這些主題有基本因素提供支持，但均存在風險，估值只是其中之一。然而，我們認為，任何技術性調整皆可成為買入估值目前可能偏高但質素優良的企業之機會。此外，本輪升勢導致投資者盲目追捧與AI或國防開支略關聯不大的股票。我們相信，要避免投資此類股票，需依賴主動管理，而此舉或可在市場調整期間減輕投資組合回調幅度。

最後，科技變革和政策變更，必然會造就贏家與輸家。從AI推動者、優化者及終端用戶中鎖定受惠者，識別有望從生產力提升及加強國防中獲益的歐洲企業，都需要嚴謹的研究分析。

我們再次強調，長遠而言，能夠主動調整投資組合，集中配置贏家並避開輸家的投資者，最有機會獲得最大回報。

重要資料

航空航天與國防工業可能受到經濟、燃料價格、勞資關係，以及政府監管和開支等方面變化的重大影響。

專注於人工智能（「AI」）的公司可能面臨產品迅速過時、激烈的競爭和更嚴格的監管審查，當中某些開發或使用AI。這些公司往往高度倚賴知識產權，在研發方面投入巨額資金，並依賴維持和拓展消費者需求。相比提供更成熟技術的公司，這些公司的證券或會更加波動，且可能因為在業務營運中使用AI而受到相關風險的影響，包括法律責任或聲譽損害。

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