有計劃地實施持倉部署
環球固定收益主管Alex Veroude相信，固定收益投資者可通過認識趨勢及多元化的資產，為不確定的旅程做好準備。
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焦點分析：
- 美國政府的決策難以預測，令環球經濟可能出現更多不同結果，但近期利率市場的走勢反映了環球長期趨勢。
- 目前企業債券息差偏窄，我們認為存在擴闊的風險。 然而，孳息率相對歷史水平仍然偏高，應可吸引尋求收益的投資者。
- 投資者可透過多元化的工具，為不確定的投資旅程做好準備；證券化資產可充當額外或替代方案，以實現回報和分散風險。
當資產價格的走勢經常受單一人士宣佈的政策所影響時，判斷市場方向可能殊不容易。 過往，波動市況常成為市場焦點，但如今投資者可能已對此習以為常。 美國政府採取激進的價格錨定策略（以極高的關稅水平作談判起點，使任何較低的稅率都顯得合理），使全球必須迅速適應潛在的新貿易體制。
撰文之時，只有少數國家與美國達成初步協議，而法律爭訟意味部份關稅措施可能會被撤銷。 因此，最終關稅可能高於預期而引發經濟衰退憂慮及通脹升溫，亦可能趨於溫和而帶動市場止跌回升。 無論出現哪一種情況，各國的結果將有所不同。 美國可能是受影響最深的國家之一： 當地消費者可能面臨物價上漲，或導致家庭縮減開支、企業重新審視投資計劃，從而使經濟增長受壓。 諷刺的是，原本輸美的商品將轉向歐洲及中國尋求出路，可能令兩者的通脹下跌。
美國總統特朗普視不可預測性為有效的談判工具，但此舉卻令經濟可能出現更多不同的結果。 固定收益市場厭惡不確定性，投資者要求更多補償（較高的債券孳息率）才願意持有長債，導致長期美國債券的期限溢價上升。
重返舊常態
然而，我們不應只聚焦在關稅。 固定收益市場的大部份變動均反映長期趨勢，尤其是資本成本的重新定價。 環球金融危機後十年長期維持的零利率及負利率政策，現已被視為反常現象。
市場已重返再度關注債務的年代。 許多政府缺乏財政紀律（儘管經濟處於或接近全民就業，但借貸水平仍然高企），國防開支亦不斷增加。 央行積極縮減資產負債表，使購買所有新發行政府債券的責任落在私營機構上。 與此同時，結構性改革（例如荷蘭退休金制度轉型）可能鼓勵資金轉投股票。 長期債券孳息率因而上升。 這已成為全球性現象：不只在美國，德國及日本的孳息曲線亦已走斜（圖1），而孳息曲線能夠反映政府債券孳息率與到期日之間的關係。
圖1：環球孳息曲線走斜
資料來源：彭博、美國國庫債券、德國政府債券、日本政府債券，到期孳息率，2023年5月31日及2025年5月28日。 孳息率可能隨時間過去而有所變動，概不作出任何保證。
債券孳息率上升的好處，是投資者可賺取較高收益。 票息或利息收益向來是固定收益長期總回報的主要來源。 我們是否認為長年期債券的孳息率已接近見頂？ 可能如此，但市場對財政紀律、美國聯儲局的獨立性（鮑威爾出任聯儲局主席的任期將於2026年5月屆滿）的憂慮，以及海外投資者是否願意持有美國資產等問題，或會在未來數月導致市場波動。 然而，儘管非美國投資者可能更傾向從美國國庫債券轉投其他資產，但我們預期在未來數十年，美國國庫債券仍會在他們的投資組合中擔當重要角色。
觀望通脹形勢
環球通脹已從2022年的高位回落，但其跌勢已經放緩，而且這情況在貿易摩擦加劇帶來潛在影響之前已經出現。 過去12個月，通脹放緩使主要央行（日本除外）得以減息，我們認為歐洲央行（通脹受控）及英倫銀行（經濟增長疲軟）仍可能進一步減息。 如果關稅拖累美國經濟，美國可能在年底前減息，但聯儲局表示需要更多數據佐證。 油價急跌可能是經濟走弱的先兆（並非只反映石油輸出國組織增產)，但聯儲局若在通脹高於目標水平之際減息，恐會削弱其公信力。 聯儲局將密切注視通脹預期（圖2）。 其行動很大程度上將取決於勞工市場在未來數月的表現。
圖2：美國通脹預期
未來1／3／5年預期通脹率的中位數
資料來源：消費預期調查，©2013至25年紐約聯邦儲備銀行（FRBNY）。 4月份調查於2025年5月8日發佈。
上文所述的孳息曲線走斜部份反映減息行動，任何後續減息應會較影響短期孳息，對長期債券的影響較不確定。 在此環境下，我們認為優質的短期債券可更有效抵禦不確定性。 投資者亦可放眼於減息路徑更明確的環球市場。
綜觀全局
在4月份關稅恐慌期間，信貸息差（企業債券相對於年期相若政府債券的額外孳息率）擴闊，但其後已經收窄。 息差處於歷史相對低位，與股票市場一樣，尚未反映經濟衰退的可能性（圖3a、3b）。
圖3a：信貸息差偏低，但相對以往孳息率仍處於吸引水平
美國投資級別企業債券孳息率及息差
資料來源：彭博、彭博美國企業債券指數、最低孳息率及期權調整後息差，1995年5月31日至2025年5月30日。 最低孳息率是指具有特殊條款（例如贖回權）的債券在不發生違約的情況下所能達到的最低孳息率。 當用作描述指數時，此統計數據代表所持所有相關債券的加權平均值。 經濟衰退時期依據美國國家經濟研究局的定義。 孳息率可能隨著時間過去而有所變動，概不作出任何保證。
圖3b：高收益債券的情況亦然
美國高收益企業債券孳息率及息差
資料來源：彭博、彭博美國高收益企業債券指數、最低孳息率及期權調整後息差，1995年5月31日至2025年5月30日。 孳息率可能隨著時間過去而有所變動，概不作出任何保證。
但息差應否反映經濟衰退的可能性？貿易不確定性可能壓抑今年經濟增長，但大部份經濟師的基本預測仍是增長放緩而非衰退。 在公佈關稅政策前，企業債券的基本因素強勁，不少公司的財務狀況及盈利皆穩健。 有人可能認為，這次關稅帶來的衝擊堪比2015年的能源危機或2011年的歐債危機，因此息差應會擴大。 然而，投資者似乎較關注目前的孳息率水平（與當年危機時的孳息率相若或更高），並願意買入企業債券，這從市場對新債的強烈需求可見一斑。
基於雙方的論點，我們認為靈活應變才是上策。 我們偏好較少受貿易干擾影響，而且業務模式穩健的企業借款人，但在孳息率相對較高的情況下，我們準備把握市場高風險領域的價格失衡機會。
證券化資產具支持
在過去一段時間內，我們認為投資者應審視所有固定收益資產類別。 不少人可能對證券化資產感到陌生，但我們認為其估值吸引，而且信貸質素高。 資產抵押證券及AAA級貸款抵押證券憑藉其浮息結構，可為投資者提供短存續期、但孳息率吸引的另類投資選擇。 在近期關稅引發波動期間，AAA級貸款抵押證券的息差水平寬闊、利率敏感度偏低，加上其攤銷結構，有助這個固定收益領域表現強韌。
機構按揭抵押證券(MBS)仍顯得吸引，因其相對投資級別企業債券較便宜，而且在股市出現拋售時往往能發揮避險功能，提早還款風險亦異常低。 當利率下跌時，業主通常會轉投利率較低的按揭，使提早還款的個案增加。 這可能導致按揭抵押證券未能完全受惠於利率下跌的正面影響。 然而，目前的按揭利率遠高於數年前美國借款人承造按揭時的水平，因此他們缺乏提前償還的誘因。
近年，利率上升及量化緊縮令按揭抵押證券受壓，導致息差異常地高於美國投資級別企業債券。 隨著量化寬鬆政策結束，加上進一步減息，這個息差異常的現象將會消退，目前水平可能是吸引的入市良機（圖4）。
圖4：按揭抵押證券目前票息與美國投資級別企業債券息差的差距
資料來源：彭博、瑞信、駿利亨德森投資，截至2025年5月27日。 機構按揭抵押證券目前票息反映相對5年／10年期美國國庫債券混合息差。 投資級別債券息差指彭博美國企業債券指數期權調整後息差。 基點等於一個百分點的1/100，1個基點 = 0.01%。 過往表現並非未來回報的預測。
投資者將時刻面對不斷變化的金融環境。 當下的環境雖然較過往更艱難，但我們認為固定收益資產提供的收益有助穩定表現，可均衡股票市場的波動。 透過多元化的固定收益資產組合，投資者可獲得不同的收益來源，並加強抵禦特定領域風險的能力。 我們相信，憑藉主動型策略（把握長期趨勢，並採取戰術性行動捕捉機遇），投資者可望穩步實現投資目標。
重要資料
貸款抵押證券(CLO) 是指不同批次發行的債務證券，風險程度各異，主要以低於投資級別的企業貸款組成的相關投資組合作為抵押。 本金回報不獲保證，若未能及時支付款項或信貸狀況惡化，價格可能下跌。 貸款抵押證券須承受流動性風險、利率風險、信貸風險、贖回風險及相關資產違約風險。
固定收益證券受到利率、通脹、信貸和違約風險的影響。債券市場表現波動。隨著利率上升，債券價格通常會下跌，反之亦然。不保證可退還本金，如發行人未能及時還款或其信貸實力減弱，價格可能下跌。
高收益債券或「垃圾」債券涉及較大的違約風險及價格波幅，可能出現突然及急劇的價格擺動。
按揭抵押證券 (MBS) 可能對利率變動更為敏感。它們面臨延期風險（即當利率上升時，借款人延長其按揭期限）及提前還款風險（即當利率下跌時，借款人提前償還其按揭）。這些風險可能會降低回報。
量化緊縮是政府偶爾使用的貨幣政策，透過出售政府證券，或讓有關證券到期並從現金結餘中剔除，從而減少貨幣供應。
Quantitative Easing (QE) is a government monetary policy occasionally used to increase the money supply by buying government securities or other securities from the market
按揭及資產抵押證券等證券化產品對利率變化較為敏感，牽涉延期及提前還款風險，信貸、估值及流動性風險高於其他固定收益證券。
過往表現並非未來回報的預測。概不保證過往趨勢將會延續或預測將會實現。
彭博美國企業債券指數量度投資級別定息應課稅企業債券市場，包括由美國及非美國工業、公用事業及金融發行人發行的美元計價證券。
彭博美國高收益企業債券指數量度以美國計價的高收益定息企業債券市場。
資產抵押證券(ABS)：由現有資產（例如貸款、信用卡債務或租約）作為「抵押」（或擔保）的金融證券，通常會隨著時間產生某種形式的收益（現金流）。
基點：基點等於一個百分點的1/100，1基點 = 0.01%。
貸款抵押證券(CLO)：將一批普遍質素較低的企業槓桿貸款打包組合成單一證券，並從相關貸款產生收益（債務還款）。 貸款抵押證券持有的債券具有受規管性質，意味在違約情況下，投資者在索償借款人資產時處於較優先位置。AAA擁有最高信貸評級，並代表最安全的批次。
Corporate bond: A bond issued by a company. Bonds offer a return to investors in the form of periodic payments and the eventual return of the original money invested at issue on the maturity date.
企業基本因素指影響投資價格的相關因素。對企業而言，這包括公司的債務水平（槓桿）、產生現金流的能力及償債能力。
票息：債券支付的定期利息，以投資面值的百分比表示。 例如，若債券的面值為100美元，年票息為5%，則該債券將每年支付5美元利息。
Credit rating: A score given by a credit rating agency such as S&P Global Ratings, Moody’s and Fitch on the creditworthiness of a borrower. For example, S&P ranks investment grade bonds from the highest AAA down to BBB and high yields bonds from BB through B down to CCC in terms of declining quality and greater risk, i.e. CCC rated borrowers carry a greater risk of default.
信貸息差／息差。到期日相若但信貸質素不同的證券的孳息率差距，息差擴大一般反映企業借款人的信譽惡化，而息差收窄則反映情況有所改善。
違約：債務人（例如債券發行人）未能在到期時支付利息或歸還原始貸款金額。
多元化投資╱分散投資：透過在投資組合中配置不同類型資產／資產類別以分散風險的方法，基於不同資產在任何特定情況下的表現各異。請注意，多元化投資既不保證利潤，亦不會消除蒙受虧損的風險。
存續期：衡量債券價格對利率變動的敏感度。債券存續期越長，其對利率變動的敏感度就越高，反之亦然。當孳息率下跌時，債券價格就會上升，反之亦然。
聯邦儲備局（聯儲局）：美國中央銀行，負責制定貨幣政策。
財政政策：描述由政府釐定稅率和開支水平的政策。財政紀律是指政府不會過度借貸，即維持借貸佔經濟產出的百分比於偏低水平，以免整體債務負擔大幅增加。
High yield bond: Also known as a sub-investment grade bond, or ‘junk’ bond. These bonds usually carry a higher risk of the issuer defaulting on their payments, so they are typically issued with a higher interest rate (coupon) to compensate for the additional risk.
通脹：經濟體系的貨品和服務價格升幅。消費物價指數是一項衡量一籃子消費品及服務隨時間的價格變化之指標。個人消費支出物價指數則衡量美國居民所支付的貨品和服務價格。
投資級別債券：一般指被視為還款違約風險較低的政府或企業所發行的債券，故此信貸評級機構所給予的評級亦較高。
發行：借貸（發行）公司向投資者發行債券的行為，通常是透過向公眾或金融機構出售債券。
Maturity: The maturity date of a bond is the date when the principal investment (and any final coupon) is paid to investors. Shorter-dated bonds generally mature within 5 years, medium-term bonds within 5 to 10 years, and longer-dated bonds after 10+ years.
貨幣政策：旨在影響經濟的通脹及增長水平的央行政策。 貨幣政策工具包括釐定利率及控制貨幣供應。
按揭抵押證券(MBS)：由一組按揭作為擔保（「抵押」）的證券。 投資者定期從相關按揭獲得款項，與債券票息相若。 性質類似於資產抵押證券。 按揭抵押證券可能對利率變動較為敏感， 並須承受「延期風險」，即指在利率上升時，借款人延長按揭年期；而「提早還款風險」則是指在利率下跌時，借款人提早償還按揭。 這些風險或會降低回報。
油組(OPEC)：石油輸出國組織。由多個主要產油國組成的跨政府組織，協調成員國的石油生產及銷售政策，以穩定油價。
量化緊縮是政府偶爾使用的貨幣政策，透過出售政府證券，或讓有關證券到期並從現金結餘中剔除，從而減少貨幣供應。
Quantitative Easing (QE) is a government monetary policy occasionally used to increase the money supply by buying government securities or other securities from the market.
關稅：一個國家政府對從另一個國家的進口貨品徵收的稅項或關稅。
年期溢價：投資者持有長期債券（而非投資一系列的短期債券）所需的額外回報率。這是投資者承擔債券存續期間利率變動風險所應有的補償。
總回報：一項投資從收益及任何資本價值變動所產生的綜合回報。
美國國庫債券：用於描述美國政府債券的術語。
Yield: The level of income on a security over a set period, typically expressed as a percentage rate. 以債券為例，最簡單的計算方法是票息金額除以債券當前價格。
到期孳息率：債券在持有至到期，並收取所有利息及本金後的總回報率。
最差孳息率：發行人不違約時債券（指數）可達到的最低孳息率；計及特殊特徵，例如認購期權（賦予發行人在指定日期提前贖回或贖回債券的權利）。
Volatility measures risk using the dispersion of returns for a given investment. The rate and extent at which the price of a portfolio, security or index moves up and down.
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- 美國政府的決策難以預測，令環球經濟可能出現更多不同結果，但近期利率市場的走勢反映了環球長期趨勢。
- 目前企業債券息差偏窄，我們認為存在擴闊的風險。 然而，孳息率相對歷史水平仍然偏高，應可吸引尋求收益的投資者。
- 投資者可透過多元化的工具，為不確定的投資旅程做好準備；證券化資產可充當額外或替代方案，以實現回報和分散風險。
