固定收益展望：在2026年打造抗逆力
固定收益環球主管Alex Veroude闡述為何固定收益信貸週期在2026年仍有進一步的上升空間，但投資者應在其投資組合中打造一定的抗逆力。
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焦點分析：
- 美國減息及通脹溫和料將大體上支持固定收益市場，但對政策動機的審慎評估將影響孳息率曲線走勢。
- 我們認為企業債券孳息率仍然吸引，但投資者應警惕處於歷史較窄水平的信貸息差，以及人工智能驅動的債券發行激增對供應動態的影響。
- 證券化資產及私募信貸可提供分散風險作用、高信貸質素及收益潛力，我們認為這令其成為構建強韌投資組合的戰略性考慮因素。
數據真空困擾市場。由於2025年末美國官方缺少經濟數據，市場只能加以揣測，幾家知名企業破產及大量人工智能相關債務發行帶來衝擊。但我們不應將個別公司的非系統性問題及供應動態變化誤解為信貸週期終結的訊號。2026年經濟前景似乎整體利好固定收益市場，但仍需保持警惕。因此，我們認為投資者應在其投資組合中構建一定的抗逆力。
從解放日到獨立日
可以肯定的是，如果說美國主導了2025年的市場，該局面很可能將延續至2026年。美國將迎來獨立250週年慶典，屆時可能會有前所未有盛大的慶祝活動。儘管這些慶典活動能否刺激經濟增長尚存在爭議，但2026年仍有大量支撐經濟活動的利好因素。消費者和企業將受惠於《大而美法案》中實施的減稅政策；放寬監管有望消除企業營運障礙並促進併購；而美國的貨幣政策很可能進一步減息。
利淡方面，政府停擺對數據造成的扭曲影響可能在短期內引發波動，尤其是在就業相關領域。此外，雖然關稅波動最劇烈的階段（除非最高法院將其推翻）或許已經過去，但我們仍需警惕其對通脹可能產生的第二波影響。
央行政策提供支持作用，但政策公信力實為關鍵
美國減息料將大體上支持固定收益市場。但市場可能更關注利率決策背後的「原因」，而非決策「結果」本身。
鮑威爾擔任美國聯儲局主席的任期將於2026年結束。白宮傾向於選用「特朗普團隊」成員擔任下一任主席，暗示將推行寬鬆貨幣政策。下一任聯儲局主席花落誰家不僅將影響美國貨幣政策走向，更將塑造環球市場的風險格局。預計市場將更加嚴格審視減息是否合理（應對經濟增長或就業疲弱），抑或被視為順週期操作（在經濟強勁增長或通脹高於目標的情況下仍實施寬鬆政策）。無論如何，我們預計減息將壓低孳息率曲線的短期部分。孳息率曲線長期部分的走勢更不明朗，因此，我們整體傾向於短期債券，並在全年採取更具戰術性的存續期（利率敏感性）配置。
圖1：相較於其他已發展市場，美國孳息率曲線相對平坦
2年期與10年期政府債券息率差值（%）
資料來源：彭博，各國10年期政府債券孳息率減2年期政府債券孳息率，數據截至2025年11月24日。孳息率曲線是描繪相同信貸質素但不同期限債券孳息率之間關係的曲線圖。於正常市場環境下，孳息率曲線通常向上傾斜，即短期債券的孳息率低於長期債券。短期債券與長期債券的孳息率差值越大，孳息率曲線越陡峭。孳息率可能隨著時間而有所變動，概不作出任何保證。
其他地區方面，通脹受控整體上應使貨幣政策繼續有利於固定收益投資者。我們預計英倫銀行與歐洲央行將暫緩進一步減息，而新興市場當中的巴西則可能繼續減息。日本央行可能是已發展市場中特立獨行的主要央行，目前加息旨在推進政策正常化。
人工智能債務發行：過猶不及？
在2025年的大部分時間，企業債券的供求狀況向好，原因是投資者持續追逐信用債帶來的更高孳息率。儘管我們認為市場對企業債券的需求將在2026年持續，但亦認為市場需要消化與人工智能（特別是用於數據中心）相關的巨額融資。
作為自行集資擴張的典型代表，超大規模雲端服務商於2025年末接連進行債務融資（即使其中多數為投資級別公司），令市場頗為意外。據稱至2030年環球人工智能基建資本支出總額可能達3至4萬億美元，此數額很可能超過科技公司的現金流負荷能力，迫使企業進行債務融資（包括公募和私募），推動科技板塊在美國投資級別債券市場中的份額遠超當前7%的水平。1若這些支出最終為浪費性支出，其影響或將更明顯地體現在股市波動中。投資級別債券持有人仍將獲得償付，因為多數超大規模雲端服務商本來處於的淨負債水平較低甚至為零，且現有業務可產生穩健的現金流。2
公用事業等受惠於人工智能支出的板塊或會湧現投資機會，因其收入或較穩定，且水電基建設施不易面臨過時淘汰問題。考慮到近期融資規模，我們預計2026年人工智能債務融資可能推高息差，並對各評級及行業產生連鎖影響。鑑於人工智能債務供應可能更集中在美國，歐洲受到的影響或相對較小。
穩守持倉，構建韌性
2026年企業債券的供應格局可能較為嚴峻，但基本因素仍然穩健。總體而言，槓桿水平處於過去十年的平均值附近，且美國和歐洲投資級別及高收益債券的利息覆蓋比率仍較高3。2026年企業盈利預期總體向好4，這將為現金流及對債券投資者的償付提供支持作用，有助於控制違約率。
市場的借貸信心較高，因此信貸息差（即企業債券相較於同等期限政府債券所需支付的額外息率）處於歷史窄幅（低位）水平，但資產抵押證券（ABS）及按揭抵押證券（MBS）等證券化資產的息差較接近歷史平均水平（參見圖2）。
鑑於信貸息差較窄，我們認為主動管理愈發重要，這既需要避開現金流惡化的發行人，亦需要在估值偏高與受冷落的信貸之間挖掘相對價值。然而，與2008年環球金融危機以來的大部分時期相比，孳息率仍居高不下，在美國利率下行的環境下，這不失為價值所在。高孳息率提供一定的下行空間，但投資者能獲益多少將取決於息差變化。
圖2：孳息率高於平均值，但企業債券息差處於窄幅水平
與過去十年相比，美國市場當前息差與息率的百分位排名
| 指標 | 投資級別 | 高收益 | AAA級CLO | 機構按揭抵押證券 | 資產抵押證券 | 商業性房貸抵押證券 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025年10月31日的息差（基點） | 78 | 281 | 131 | 28 | 95 | 121 |
| 10年期最窄息差（基點） | 74 | 261 | 110 | 7 | 56 | 77 |
| 10年期最闊息差（基點） | 272 | 880 | 302 | 75 | 75 | 75 |
| 10年期平均息差（基點） | 116 | 401 | 161 | 37 | 98 | 138 |
| 2025年10月31日的孳息率 | 4.8% | 6.8% | 5.2% | 4.7% | 4.7% | 4.9% |
資料來源：駿利亨德森投資、彭博，截至2025年10月31日。一個基點等於一個百分點的1/100，1個基點 = 0.01%。投資級別債券 = 彭博美國企業債券指數，高收益債券 = 彭博美國企業高收益債券指數，AAA級CLO = 摩根大通AAA級貸款抵押證券指數，機構MBS = 彭博美國按揭抵押證券指數，ABS = ICE美銀美國資產抵押證券指數，CMBS = ICE美銀美國商業按揭抵押證券指數。2023年6月28日，當摩根大通將參考利率從LIBOR轉換為SOFR時，AAA級CLO息差在單日內擴闊26個基點。百分位排名較低（較窄），意味著孳息率相對較低及息差相對較低（較窄），即低於過去10年平均水平。例如，排名25%意味著在過去10年中，只有25%的觀測值低於當前水平，而75%高於當前水平。排名75%意味著有75%的觀測值低於當前水平，而只有25%高於當前水平。恕不保證過往趨勢將會延續，或者預測將會實現。孳息率可能隨時間變化，且並非固定不變。
即使息差較窄，但只要市場環境良好，其完全有可能長期維持窄幅水平。例如，如果我們追溯至1998年以來的美國高收益債券市場，比較其息差低於滾動10年均值的週數，可以發現共有20個這樣的時期。其中部分時期持續時間較短（例如不足一個月），可視作市場雜音。然而，若僅統計持續超過八週的時期，可將範圍縮小至九個「窄息差期」，其中最短的週期為九週（截至2010年4月30日），最長的達198週（截至2020年2月21日）。這些窄息差期的平均時長為72週，因此我們當前所處的窄息差期可能會持續更長時間。
圖3：企業債券信貸息差可能長期維持低位
| 美國高收益債券 | 指標 |
|---|---|
| 債券息差低於10年均值的週期數 | 20 |
| 債券息差持續低於均值超過8週的「窄息差期」數 | 9 |
| 窄息差期最短持續時間（週） | 9 |
| 窄息差期最長持續時間（週） | 198 |
| 窄息差期平均持續時間（週） | 72 |
| 當前窄息差期持續時間（週） | 32 |
資料來源：駿利亨德森投資、彭博、彭博美國高收益企業債券指數息差的每週數據，統計期間為1998年11月27日至2025年11月21日。當前窄息差期統計期自2025年4月18日當週起，至2025年11月21日當週止。恕不保證過往趨勢將會延續，或者預測將會實現。過往表現並不預示未來回報。
圖2顯示，證券化資產的息差仍相對較闊。證券化市場板塊機遇充足，監管變動（如《償付能力監管標準II》資本重新調整與《巴塞爾協議III》重啟提案）可能帶動風險權重下調，進而推高銀行與保險公司對優質貸款層級及按揭貸款的需求。我們仍認為，AAA級貸款抵押證券（CLO）提供的孳息率高於貨幣市場，頗具吸引力。
關於資產抵押證券（ABS），我們認為除少數特定類別外，市場對消費信貸的擔憂屬於過慮。我們明白低收入借款人面臨收入增長乏力的挑戰，且從資產價格上漲帶來的財富效應中獲益較少，這為部分領域造成壓力。這代表需要進行審慎篩選，但總體而言，美國消費者的償債情況依然良好。人們常常忽略借貸標準會隨著消費者健康狀況的變化而調整，當消費者經濟狀況轉差時，借貸策略會趨於更加保守。
我們認為，與房地產相關的證券仍有某些機會。機構按揭抵押證券（機構MBS）的息差已接近歷史平均水平。市場的技術因素環境強勁且持續改善，因為歐美監管放寬及短期利率下行有望帶動MBS的需求。
住宅信貸基本因素仍然穩健，嚴格的貸款審批標準、前期房價上漲以及結構性住房供應限制共同提供支持作用。如圖4所示，較新批次的住宅信貸質素遠高於環球金融危機前的同類產品。
圖4：美國住宅信貸主要信貸特徵
| 2024年批次 | 環球金融危機前 | ||
|---|---|---|---|
| CES | HELOC | CES | |
| FICO信貸評分（數值越高越好） | 735 | 740 | 679 |
| 綜合貸款價值比率（數值越低越好） | 68% | 66% | 96% |
| 綜合貸款價值比率（數值越低越好） | 68% | 66% | 96% |
資料來源：駿利亨德森投資、Core Logic、房地美、野村證券，截至2025年3月20日。註：2024年批次與2000-2007年批次的次級留置權貸款對比。封閉式二次按揭貸款（CES）：一種允許業主利用房屋淨值進行融資的二次按揭貸款，且不會影響其首次按揭貸款的利率。HELOC = 房屋淨值信貸額度（類似於信用卡，業主可隨意借貸及還款）。綜合貸款價值比率 = 未償貸款餘額（包括所有貸款和留置權，如首次按揭、二次按揭或房屋淨值信貸額度）除以房產評估價值。過往表現並非未來回報的預測。
私募至關重要
私募信貸市場持續擴張且不斷演進，特別是機構投資者正積極尋求私募信貸帶來的收益潛力與優質經風險調整回報。公募信貸市場的行情走勢將在私募市場重演。私募信貸必須且正在科技基建設施擴建中發揮關鍵作用，尤其是因為私募市場在金融科技等領域正引領發展。
我們並不認為Tricolor和First Brands這兩個備受矚目的失敗案例反映私募信貸存在系統性問題，而更傾向於認為這是高利率對過度槓桿化公司產生的滯後效應與監管不力共同帶來的結果。正如公募信貸具有多重維度，私募信貸亦然。私募信貸的早期增長由直接貸款推動，這些貸款雖然收益率頗高，但高度依賴借款人的營運成效。相比之下，資產抵押融資（ABF）將貸款與有形資產或金融資產（如應收賬款、存貨或房地產）掛鈎。在壓力狀況下，此類資產可變現來支持還款。私募信貸交易可透過分層結構設計，在優先債務面臨風險前吸收損失。
對於2026年尋求私募信貸投資機會的投資者而言，穩健的交易結構設計應為首要考量，同時需嚴格監督並確保透明度。我們認為，能夠展現卓越風險控制能力的基金經理有望成為贏家。
Summary
綜合以上所述，我們認為收益將成為2026年固定收益回報的主要驅動力。估值高企意味著投資者需更具甄別力，但我們認為現時斷言信貸週期終結仍言之尚早。我們認為，投資者應全方位考慮固定收益各領域，不僅關注主權債券及企業債券等傳統領域，亦應考慮證券化資產和私募信貸所帶來的機會與收益潛力。
市場關注科技行業支出，這或意味著2026年投資者將日益聚焦固定收益領域的創新——從量化分析的廣泛應用，到資產代幣化趨勢的興起，我們相信該等因素將在未來數年重塑固定收益市場格局。
倘若英文版本與中文版出現歧異，概以英文版為準。
重要資料
多元化投資既不保證利潤，亦不會消除冒受投資虧損的風險。
固定收益證券 受到利率、通脹、信貸和違約風險的影響。 債券市場表現波動。債券價格通常會下跌，反之亦然。不保證可退還本金，如發行人未能及時還款或其信貸實力減弱，價格可能下跌。
High-yield or “junk” bonds involve a greater risk of default and price volatility and can experience sudden and sharp price swings.
按揭及資產抵押證券等證券化產品對利率變化較為敏感，牽涉續期及提前還款風險，信貸、估值及流動性風險高於其他固定收益證券。
1資料來源：Nvidia 2025年8月27日業績電話會議，Nvidia首席執行官黃仁勳預測至2030年末環球人工智能基建設施市場規模將達3至4萬億美元；ICE美銀美國企業債券指數，科技板塊截至2025年10月31日在指數市值中的比重。恕不保證過往趨勢將會延續，或者預測將會實現。
2資料來源：此處的超大規模雲端服務商包括Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta。截至2025年第三季度末業績公佈時為正確。
3資料來源：摩根士丹利、美國及歐洲投資級別和高收益債券基本因素數據，截至2025年第二季末。無法保證歷史趨勢會延續或預測會實現。
4資料來源：倫敦證券交易所集團數據與分析，截至2025年11月21日對各地區2026年預估盈利增長的分析。恕不保證過往趨勢將會延續，或者預測將會實現。
彭博美國企業債券指數量度投資級別定息應課稅企業債券市場，
彭博美國高收益企業債券指數量度以美國計價的高收益定息企業債券市場。
彭博美國按揭抵押證券（MBS）指數追蹤由吉利美、房利美及房地美擔保的固定利率機構按揭抵押轉手證券。
ICE美銀AAA級美元固定利率CMBS指數追蹤在美國國內市場公開發行的美元計價投資級別AAA級固定利率商業按揭抵押證券的表現。
ICE美銀美國固定利率資產抵押證券指數追蹤在美國國內市場公開發行的美元計價投資級別固定利率資產抵押證券的表現。
ICE BofA 美國企業債券指數追蹤在美國國內市場公開發行的美元計價投資等級債券的表現。
摩根大通AAA級貸款抵押證券指數追蹤廣泛銀團分銷的套利型美元計價債務中AAA級債務層級的表現。
機構按揭抵押證券（機構MBS）：由一組按揭貸款提供擔保的資產抵押證券。這些證券由三家政府資助企業之一發行：房利美（聯邦國民抵押貸款協會）、房地美（聯邦住房抵押貸款公司）或吉利美（政府國民抵押貸款協會）。
資產抵押證券（ABS）：由一組資產池（通常為能產生現金流的債務類資產，如貸款、租賃合約、信用卡餘額或應收賬款）提供擔保的金融工具。
基點：一基點(bp)等於一個百分點的1/100，1基點 = 0.01%。
抵押品：在證券化過程中，抵押品指打包組成證券基礎資產的一籃子金融資產。
貸款抵押證券(CLO) 是指不同批次發行的債務證券，風險程度各異，主要以低於投資級別的企業貸款組成的相關投資組合作為抵押。 本金回報不獲保證，若未能及時支付款項或信貸狀況惡化，價格可能下跌。 貸款抵押證券須承受流動性風險、利率風險、信貸風險、贖回風險及相關資產違約風險。
商業按揭抵押證券（CMBS）：由商業房地產（而非住宅房地產）貸款提供擔保的按揭抵押證券。
信貸週期：指信貸供應與定價水平伴隨經濟擴張與收縮而變化的週期性現象。該週期被劃分為四個不同階段：衰退期、修復期、復甦期及擴張期。借貸和支出行為具擴張性，能幫助經濟維持增長；但當貸款機構收緊信貸時，則可能引發經濟衰退，迫使企業和家庭修復財務狀況，直至經濟重新步入復甦與擴張期。
Credit rating: A score given by a credit rating agency such as S&P Global Ratings, Moody’s and Fitch on the creditworthiness of a borrower. For example, S&P ranks investment grade bonds from the highest AAA down to BBB and high yields bonds from BB through B down to CCC in terms of declining quality and greater risk, i.e. CCC rated borrowers carry a greater risk of default.
信貸息差／息差： 年期相若但信貸質素不同的證券的收益率差距，息差擴大一般反映企業借款人的信譽惡化，而息差收窄則反映情況有所改善。
違約：債務人（例如債券發行人）未能在到期時支付利息或歸還原始貸款金額。
存續期還可衡量債券或固定收益投資組合價格對利率變動的敏感度。債券存續期越長，其對利率變動的敏感度就越高，反之亦然。
多元化投資╱分散投資：透過在投資組合中配置不同類型資產／資產類別以分散風險的方法，基於不同資產在任何特定情況下的表現各異。
基本因素：在企業債務語境中，「基本因素」指反映企業償債能力的核心財務健康指標與特徵。
聯邦儲備局（聯儲局）：美國中央銀行，負責制定貨幣政策。
財政政策：描述由政府釐定稅率和開支水平的政策。財政紀律是指政府不會過度借貸，即維持借貸佔經濟產出的百分比於偏低水平，以免整體債務負擔大幅增加。
高收益債券：亦稱為次投資級別債券或「垃圾」債券。此類債券通常具有較高的發行人違約風險，因此通常以更高利率（票息）發行，以補償投資者所承擔的額外風險。
通脹：經濟體系的貨品和服務價格升幅。
利息覆蓋比率：衡量公司償還未償債務利息能力的指標。利息覆蓋比率的計算公式通常如下：一家公司在特定時期內的息稅折舊攤銷前利潤除以其同期利息支出。
投資級別債券：一般指被視為還款違約風險較低的政府或企業所發行的債券，故此信貸評級機構所給予的評級亦較高。
發行：借貸（發行）公司向投資者發行債券的行為，通常是透過向公眾或金融機構出售債券。
槓桿水平：公司的借貸程度，通常以債務與盈利的比率表示。
Maturity: The maturity date of a bond is the date when the principal investment (and any final coupon) is paid to investors. Shorter-dated bonds generally mature within 5 years, medium-term bonds within 5 to 10 years, and longer-dated bonds after 10+ years.
貨幣政策：旨在影響經濟的通脹及增長水平的央行政策。 貨幣政策工具包括釐定利率及控制貨幣供應。
本金：在固定收益投資中，指借給債券發行人的原始金額。本金必須於到期日償還給貸款人。該金額獨立於票息，後者指定期支付的利息。
私募信貸：由非銀行機構提供且債務未在公開市場發行或交易的一種資產。
量化分析：運用數學與統計方法分析數據以輔助投資決策的金融分析方法。
住宅按揭抵押證券（RMBS）：由住宅房地產貸款權益提供擔保的按揭抵押證券。
證券化：將特定類型的資產彙集起來，重新封包為計息證券的過程。資產產生的利息與本金償付將交予證券的購買者。
關稅：一個國家政府對從另一個國家的進口貨品徵收的稅項或關稅。
代幣化：將現實世界資產的所有權轉換為可在區塊鏈（一種通過電腦網絡以安全、透明且永久的方式記錄交易的去中心化帳本）交易的數碼代幣的過程。
收益率 證券在設定期間內的收益水平，通常以百分比率表示。
最低孳息率是指具有特殊條款（例如贖回權）的債券在不發生違約的情況下所能達到的最低孳息率。
Volatility measures risk using the dispersion of returns for a given investment. The rate and extent at which the price of a portfolio, security or index moves up and down.
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- 我們認為企業債券孳息率仍然吸引，但投資者應警惕處於歷史較窄水平的信貸息差，以及人工智能驅動的債券發行激增對供應動態的影響。
- 證券化資產及私募信貸可提供分散風險作用、高信貸質素及收益潛力，我們認為這令其成為構建強韌投資組合的戰略性考慮因素。
