Zentrale Erkenntnisse:
- Auch ohne eine Zinserhöhung im Oktober deutete der Fed-Vorsitzende Kevin Warsh – ohne es direkt auszusprechen – an, dass ein breiteres Wirtschaftswachstum und eine Inflation über dem Zielwert Future Zinserhöhungen praktisch erforderlich machen.
- Obwohl Produktivitätssteigerungen ein mildernder Faktor für die Entscheidung sein könnten, bei diesem Treffen nicht zu erhöhen, ist es wahrscheinlich zu früh, um zu sagen, dass diese aufkommende Entwicklung die Ansicht von Vorsitzendem Warsh bestätigt, dass künstliche Intelligenz (KI) zu einem höheren Pfad des realen Wirtschaftswachstums führen könnte.
- Da Zinserhöhungen immer noch wahrscheinlich auf dem Tisch liegen und ein massives Volumen an Kreditemissionen zur Finanzierung des KI-Ausbaus in der Pipeline ist, glauben wir, dass Anleiheinvestoren ihre Allokationen auf Wertpapiere mit kürzerer Duration konzentrieren und qualitativ hochwertige Unternehmen priorisieren sollten, die ihre Kapitalinvestitionen teilweise mit operativen Cashflows finanzieren können.
Der Vorsitzende der Federal Reserve (Fed), Warsh, lieferte keine Überraschungen in Bezug auf die kurzfristige Geldpolitik, ließ aber beiläufig eine unserer Meinung nach bedeutsame Entwicklung bezüglich der Future Kadenz der geldpolitischen Entscheidungen fallen.
Da die Fed ihren primären Leitzins in einer Spanne von 3,75 % bis 4,00 % beibehält – wenn auch mit zwei abweichenden Mitgliedern, die eine Erhöhung um 25 Basispunkte (Basispunkt) befürworteten –, bleibt die US-Notenbank auf einer restriktiv (falkenhaft) Basis. Der einzige Grund, warum die Fed die Zinsen bei ihrem Treffen im Oktober nicht erhöht hat – vielleicht zusätzlich dazu, dass in sechs Tagen eine Wahl ansteht – ist unserer Ansicht nach, dass die kommenden Wochen voraussichtlich „informationsreich“ sein werden, was bedeutet, dass die Mitglieder des Federal Open Market Committee (FOMC) die Politik mit einem höheren Grad an Vertrauen kalibrieren können.
Aus Sicht eines Anleiheinvestors ändert sich durch die heutige Entscheidung nichts an unserer vorsichtigen Einstellung zu US-Duration. Darüber hinaus führt das Ausmaß, in dem Unternehmensinvestitionen – insbesondere der historische Ausbau der künstlichen Intelligenz (KI) – die Wirtschaft beeinflussen, dazu, dass wir an der Auffassung festhalten, dass dieser Prozess inflationär sein wird, bevor er disinflationär wird, und dass die noch immer reichlich bewerteten Unternehmensanleihemärkte die Anleger möglicherweise mit einer höheren Risikoprämie belohnen müssen, damit massive Anleiheemissionen angemessen abgewickelt werden können.
Bestätigung der „Warsh-Doktrin“?
In öffentlichen Äußerungen vor seiner Wahl zum Fed-Vorsitzenden zeichnete Warsh das rosige Bild einer äußerst produktiven US-Wirtschaft, die in der Lage ist, mit einem über dem jüngsten Trend liegenden Kurs zu wachsen, ohne die Inflation anzuheizen. Zwar ist es noch früh, aber das ist im Wesentlichen der Hintergrund, den er von den derzeitigen wirtschaftlichen Bedingungen gezeichnet hat.
Die Anfangsinvestitionen in KI sind nach wie vor ein Haupttreiber des Wirtschaftswachstums, wobei der GDPNow der Atlanta Fed derzeit ein Wachstum im vierten Quartal von 3,27 %, annualisiert, aufweist. Infolgedessen sind Geschäftsinvestitionen, wie in Abbildung 1 dargestellt, weiterhin ein wesentlicher Beitrag zum realen Wirtschaftswachstum. Warsh hob jedoch auch hervor, was möglicherweise die ersten Anzeichen für einen KI-Produktivitätsboom sein könnten, sowie die widerstandsfähigen Haushaltsausgaben als wesentliche Faktoren für die Ausweitung der wirtschaftlichen Stärke der USA.
Abbildung 1: Faktoren des realen US-Wirtschaftswachstums
Geschäftsinvestitionen waren in den letzten zwei Jahren ein wesentlicher Beitrag zum US-Wirtschaftswachstum.
Quelle: Janus Henderson Investors, Bureau of Economic Analysis.
Da sich der US-Arbeitsmarkt wahrscheinlich stabilisiert hat, nachdem er gezwungen war, sich 2025 an die US-Einwanderungspolitik anzupassen, konnte die Fed ihre Aufmerksamkeit direkt auf die Inflation richten, die zweite Säule ihres dualen Mandats. Bei einer derzeitigen Inflation von 3,0 % gemessen an dem von den Zentralbanken bevorzugten Maßstab erklärte Warsh, dass ein Großteil der kürzlich abgeschlossenen Sitzung der Preisstabilität gewidmet war. Wie er in anderen Sitzungen unmissverständlich erklärt hat, würde die Fed ihr Inflationsziel von 2,0 % tatsächlich erreichen.
Abbildung 2: Beitrag zum US-Verbraucherpreisindex
Die Energie bleibt ein wesentlicher Treiber der Gesamtinflation, aber die erhöhten Kernleistungen ziehen weiterhin die Aufmerksamkeit der Fed-Beamten auf sich.
Quelle: Janus Henderson Investors, Bureau of Labor Statistics.
Wie bereits angedeutet, erweisen sich Investitionen in KI selbst als inflationär, da die Nachfrage nach Land, Arbeitskräften, Materialien und Energie auf die Wirtschaftslandschaft zurückwirkt. Auch die höheren Energiepreise, die eine Folge des Konflikts im Nahen Osten sind, tragen maßgeblich zur Inflation bei. Obwohl diese letztendlich abklingen könnten, sind sie ein Faktor, der wahrscheinlich die Konsummuster beeinflusst, insbesondere die der Verbraucher in den unteren Einkommensquintilen. Dennoch befand sich der reale Privatkonsum insgesamt laut Bureau of Economic Analysis im Jahr 2026 weitgehend auf einem Aufwärtstrend.
Geschäftsausgaben, stetiger Privatkonsum, hohe Energiepreise und Produktivität sind viel für eine Zentralbank zu berücksichtigen. Auch wenn die Fülle der Daten darauf hindeutet, dass der Straffungszyklus fortgesetzt werden sollte, haben die Kombination aus Produktivitätsgewinnen gemäß der Warsh-Doktrin und mehreren potenziell aussagekräftigen Datenveröffentlichungen, die zwischen jetzt und Mitte Dezember stattfinden, der Fed Zeit verschafft, bevor sie glaubt, die Zinsen erneut erhöhen zu müssen. Interessanterweise legte sich der Vorsitzende Warsh in Bezug auf künftige Zinserhöhungen nicht fest, was als ein leicht zurückhaltender (taubenhaft) Ton interpretiert werden könnte. Dies könnte jedoch auf seinen schnell wachsenden Ruf zurückzuführen sein, verschwiegen zu sein.
Auswirkungen auf die Anleger
Wie erwähnt, kündigte der Vorsitzende Warsh eine Änderung des politischen Kalenders der Fed an. Während das FOMC weiterhin achtmal pro Jahr tagen wird, werden ab 2027 nur noch sieben davon politischen Entscheidungen gewidmet sein – Anpassung der Zinssätze und Bestände der Bilanz –, während sich die andere auf strategische Themen konzentrieren wird, mit denen die US-Wirtschaft konfrontiert ist, was Warsh als „linke Seite des Dezimalpunkts“ bezeichnete. Im Jahr 2028 wird sich das zweite der acht Treffen ebenfalls auf dieses Thema konzentrieren.
Wir sind der Meinung, dass diese Verschiebung des Rahmens analog dazu ist, wie Anleger die Wirtschaftslandschaft einrahmen sollten und wie sie ihre Anleihen-Portfolios positionieren sollten. KI verspricht, die Weltwirtschaft sowohl in Bezug auf die Preisstabilität als auch auf die Zusammensetzung des Arbeitsmarktes zu rekonfigurieren. Während eine Produktivitätsrevolution eine Future des Wirtschaftswachstums mit weniger Inflationsdruck bieten kann – küssen Sie die Phillips-Kurve auf Wiedersehen? – Investoren und die Fed gehen derzeit von einem Auslaufen der erhöhten Verbraucherpreise aufgrund der starken Nachfrage und der hohen Energiekosten aus. Folglich halten wir an unserer Ansicht fest, dass Anleger dem Engagement am kurzen Ende der Zinskurve Vorrang einräumen sollten.
Im Bereich der Unternehmensanleihen hat die historische Emission von KI-bezogenen Anleihen zu höheren Zinssätzen beigetragen, und das schiere Volumen führt zum Wettbewerb mit Staatsanleihen. Wir erwarten, dass Future KI-Investitionen – gemessen in Billionen von Dollar – breitere Spreads zwischen Unternehmensrenditen und denen ihrer risikofreien Benchmarks erfordern, um den Markt zu räumen, indem die Anleger ausreichend belohnt werden. Vor diesem Hintergrund sind wir der Ansicht, dass sich Kreditinvestoren auf qualitativ hochwertigere Emittenten konzentrieren sollten, insbesondere auf solche, einschließlich Hyperscalers, die einen bedeutenden Teil ihrer Investitionsausgaben durch den operativen Cashflow finanzieren können.
Langfristige Bedenken geben auch Anlass zur Wachsamkeit. Haushaltspolitische Herausforderungen in der gesamten Industriel welt führen zu höheren Renditen von Staatsanleihen, wobei Frankreich und Großbritannien die Exponate A und B sind. Anleiheinvestoren sollten die Entwicklung sowohl der Fiskal- als auch der Geldpolitik beobachten und die Fähigkeit der Regierungen messen, glaubwürdige fiskalische Pläne vorzulegen, die oft auf schwierige demografische Gegebenheiten und verkrustete Bürokratien stoßen.
Die USA waren der Ort der KI-Investitionen und damit der Nutznießer ihres Schocks für die Wirtschaft – einschließlich der kurzfristigen Inflation. Unweigerlich werden einige Regionen, insbesondere solche, die nicht von der KI-Infrastruktur profitieren oder die Produktivitätsgewinne nur langsam nutzen können, in eine Rezession abrutschen. Erst dann glauben wir, dass Anleger in ausgewählten Rechtsordnungen taktisch in die Duration investieren können.
WICHTIGE INFORMATIONEN
Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihekurse normalerweise und umgekehrt.
Geldpolitik: Die Politik einer Zentralbank, die darauf abzielt, die Inflation und das Wachstum in einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Zu den geldpolitischen Instrumenten gehören die Festsetzung von Zinssätzen und die Steuerung der Geldmenge.
Die Phillips-Kurve ist ein Wirtschaftsmodell, das eine umgekehrte Beziehung zwischen der Arbeitslosenquote und der Inflationsrate illustriert.
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- Ein Emittent einer Anleihe (oder eines Geldmarktinstruments) kann möglicherweise nicht mehr in der Lage oder nicht mehr bereit sein, Zinsen zu zahlen oder Kapital zurückzuzahlen. Wenn dies geschieht oder der Markt dies für möglich hält, sinkt der Wert der Anleihe.
- Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
- Einige Anleihen (kündbare Anleihen) geben ihren Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
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- Derivate können eingesetzt werden, um dazu beizutragen, dass das Anlageziel erreicht wird. Das kann zu einer Hebelwirkung (höhere Verschuldung) führen, die ein Anlageergebnis vergrößern kann. Die Gewinne oder Verluste können daher höher sein als die Kosten des Derivats. Derivate bringen jedoch andere Risiken mit sich, insbesondere das Risiko, dass ein Kontrahent von Derivaten seinen vertraglichen Verpflichtungen möglicherweise nicht nachkommt.
- Wenn der Fonds oder eine währungsabgesicherte Anteilsklasse versucht, die Wechselkursschwankungen einer Währung gegenüber der Basiswährung des Fonds abzumildern, kann die Absicherungsstrategie selbst aufgrund von Unterschieden der kurzfristigen Zinssätze zwischen den Währungen einen positiven oder negativen Einfluss auf den Wert des Fonds haben.
- Wertpapiere können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
- Verluste können entstehen, wenn eine Gegenpartei ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will, oder als Folge von Störungen oder Verzögerungen betrieblicher Abläufe oder des Ausfalls eines Dritten.
Besondere Risiken
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- Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
- Hochzinsanleihen (ohne Investment-Grade-Rating) bieten zwar im Allgemeinen eine höhere Verzinsung als Investment-Grade-Anleihen, sind aber gleichzeitig spekulativer und anfälliger für ungünstige Änderungen der Marktbedingungen.
- ABS-Anleihen und andere Formen verbriefter Anlagen können im Vergleich zu anderen Anlagen wie Staats- oder Unternehmensanleihen größeren Kredit-/Ausfall-, Liquiditäts-, Zins-, Vorfälligkeits- und Verlängerungsrisiken unterliegen, was sich negativ auf die realisierte Rendite der Anlage in die Wertpapiere auswirken kann.
- Einige Anleihen (kündbare Anleihen) geben ihren Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
- Wenn der Fonds Vermögenswerte in anderen Währungen als der Basiswährung des Fonds hält oder Sie in eine Anteilsklasse investieren, die auf eine andere Währung als die Fondswährung lautet (sofern nicht abgesichert, d. h. Wechselkursänderungen zwischen der Währung der Anteilsklasse und der Basiswährung des Fonds abgefedert werden sollen) kann der Wert Ihrer Anlage durch Wechselkursänderungen beeinflusst werden.
- Derivate können eingesetzt werden, um dazu beizutragen, dass das Anlageziel erreicht wird. Das kann zu einer Hebelwirkung (höhere Verschuldung) führen, die ein Anlageergebnis vergrößern kann. Die Gewinne oder Verluste können daher höher sein als die Kosten des Derivats. Derivate bringen jedoch andere Risiken mit sich, insbesondere das Risiko, dass ein Kontrahent von Derivaten seinen vertraglichen Verpflichtungen möglicherweise nicht nachkommt.
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