CEO Sessions: Navigieren Sie durch Inflation und Volatilität im Bereich Anleihen

Ali Dibadj: Hallo zusammen, ich bin Ali Dibadj. Wir sind hier auf dem Asia Investment Summit mit unseren Anlageexperten für Anleihen, Greg Wilensky aus dem US-Anleihenteam und Denis Struc aus unseren Verbriefungsteams. Meine Herren, Sie sind gerade von der Bühne gekommen. Was haben Sie dem Publikum hier erzählt?

Greg Wilensky: Ich denke, das Wichtigste, das man derzeit bedenken sollte, ist, dass wir zwar gewisse Bedenken hinsichtlich der Entwicklung der höheren Energiepreise haben und die Menschen gewissermaßen mit einer PTSD-Reaktion auf das zurückblicken, was 2022 geschah, als die Energiepreise stiegen und Anleihen gleichzeitig mit Aktien besonders schlecht abschnitten, dass der Ausgangspunkt in diesem Jahr jedoch ein ganz anderer ist. Wir haben eine leichte Schwäche bei kurzfristigen Laufzeiten festgestellt, aber die Ausgangslage ist im Vergleich zu 2022 völlig anders. Der Arbeitsmarkt ist dort im Vergleich zu dem zuvor sehr angespannten Arbeitsmarkt deutlich besser ausbalanciert. Und der Ausgangspunkt aus Renditesicht, sowohl bei den realen als auch bei den nominalen Renditen, ist ein ganz anderer. Daher sehen wir weder das Ausmaß an Besorgnis noch Anzeichen dafür, dass man rückblickend sagen könnte, dies werde eine Wiederholung von 2022 sein.

Dibadj: Denis, worüber haben Sie gesprochen?

Denis Struc: Ja, das ist interessant, denn wenn ich dieses Thema aufgreifen würde, richtig, dann sagen wir Anleiheninvestoren, dass dieses hohe Maß an Unsicherheit bestehen bleiben wird. Und hinsichtlich der Quellen der Wertentwicklung im Portfolio diszipliniert bleiben. Ein sehr wichtiger Bestandteil der Wertentwicklung ist zudem die Höhe der Erträge und die Erkenntnis, dass die Höhe der Erträge Ihnen dabei hilft, die Volatilität abzufedern. Daher ist es wichtig, diszipliniert genau zu erkennen, welche Assetklassen was liefern, welches Ertragsniveau zu erwarten ist, und sicherzustellen, dass diese Stellhebel im Laufe des Jahres stabil und intakt bleiben.

Dibadj: Wenn wir also einen Schritt zurücktreten: Sie beide haben Volatilität und Veränderungen in der Welt angesprochen. Wir sprechen hier über drei Hauptthemen, von denen unser Publikum schon viel gehört hat. Geopolitische Neuordnung, veränderte Lebensstile und demografische Entwicklungen sowie höhere Kapitalkosten, oder die Kehrseite davon, dass auch die Renditen höher sind. Wie betrachten Sie diese drei Themen, wenn Sie Portfolios im Auftrag Ihrer Kunden investieren?

Wilensky: Ja, das sind also wichtige Dinge, die wir bei unseren Entscheidungen fast jeden Tag berücksichtigen. Und es wird, wie Sie bereits sagten, die Unsicherheit und Volatilität ganz sicher noch verstärken. Und auch wenn sich daraus Chancen ergeben, Strategien aus einer top-down Makroperspektive umzusetzen, sollten wir meines Erachtens dennoch anerkennen, dass die Fähigkeit, wirklich vorherzusagen, wie sich dies entwickeln wird, und mit solchen Einschätzungen im Wesentlichen dauerhaft richtig zu liegen, nach wie vor relativ begrenzt ist. Wir bringen dies zwar durchaus in das Portfolio ein, möchten aber nicht, dass es das Risikobudget der Strategie übermäßig belastet. Wir möchten weiterhin den Großteil des Risikobudgets im Wesentlichen durch Bottom-up-Sektor- und Einzeltitelebene-Entscheidungen steuern. Die gute Nachricht ist jedoch, dass die Themen, von denen Sie sprechen, dort asymmetrische Renditen und Volatilität schaffen werden. Ich denke also, dass dies unsere Fähigkeit als aktiver Manager stärkt, für unsere Kunden Mehrwert zu schaffen.

Dibadj: Denis?

Struc: Was wir sehen – deshalb ist es wichtig, diesen geopolitischen Rahmen aufzuschlüsseln und zu verstehen –, welche Auswirkungen hat dieser Wandel, richtig? Und das Narrativ verändert sich. Die Geopolitik wirkt sich auf die Inflationsraten aus. Und das große Thema bei der Inflation war, dass eine Senkung der Inflation potenziell die Zinsen weltweit senken wird. Das ist kurzfristig nicht unbedingt der Fall, richtig? Und deshalb kommt dieses Thema für verbriefte Vermögenswerte derzeit ziemlich gut zum Tragen. In diesem Kontext entwickelte es sich bis 2022 sehr gut. Es entstand, weil es sich überwiegend um Instrumente mit variabler Verzinsung handelt. Und genau hier zeigt sich: Wenn Sie sich unsicher sind, wie Sie Prognosen erstellen sollen, welches Durationsniveau Sie im Portfolio benötigen, mit welcher Art von Zinssätzen Sie rechnen müssen und wie sich die Inflation entwickeln wird. Am besten ist es wahrscheinlich, einen Teil in Vermögenswerte zu allokieren, die dies stützen und es Ihnen ermöglichen können, diese hohen Einkommensniveaus zu erzielen, denn wenn die Zinsen steigen, wird auch das Einkommensniveau der variabel verzinslichen Vermögenswerte steigen. Und genau dieses Thema haben wir in den breiten Anleihenallokationen für den Zeitraum 2022 bis 2025 als besonders erfolgreich beobachtet. Wir dachten, dass dieses Thema an Bedeutung verlieren würde, aber mit der sich entwickelnden Geopolitik wird es tatsächlich erneut verstärkt.

Struc: Was wir sehen – deshalb ist es wichtig, diesen geopolitischen Rahmen aufzuschlüsseln und zu verstehen –, welche Auswirkungen hat dieser Wandel, richtig? Und das Narrativ verändert sich. Die Geopolitik wirkt sich auf die Inflationsraten aus. Und das große Thema bei der Inflation war, dass eine Senkung der Inflation potenziell die Zinsen weltweit senken wird. Das ist kurzfristig nicht unbedingt der Fall, richtig? Und deshalb kommt dieses Thema für verbriefte Vermögenswerte derzeit ziemlich gut zum Tragen. In diesem Kontext entwickelte es sich bis 2022 sehr gut. Es entstand, weil es sich überwiegend um Instrumente mit variabler Verzinsung handelt. Und genau hier zeigt sich: Wenn Sie sich unsicher sind, wie Sie Prognosen erstellen sollen, welches Durationsniveau Sie im Portfolio benötigen, mit welcher Art von Zinssätzen Sie rechnen müssen und wie sich die Inflation entwickeln wird. Am besten ist es wahrscheinlich, einen Teil in Vermögenswerte zu allokieren, die dies stützen und es Ihnen ermöglichen können, diese hohen Einkommensniveaus zu erzielen, denn wenn die Zinsen steigen, wird auch das Einkommensniveau der variabel verzinslichen Vermögenswerte steigen. Und genau dieses Thema haben wir in den breiten Anleihenallokationen für den Zeitraum 2022 bis 2025 als besonders erfolgreich beobachtet. Wir dachten, dass dieses Thema an Bedeutung verlieren würde, aber mit der sich entwickelnden Geopolitik wird es tatsächlich erneut verstärkt.

Dibadj: Denis, Sie waren auf der Bühne und haben über CLOs [collateralized debt obligations] und Verbriefungen gesprochen, und es schien, als gäbe es ein gewisses Unverständnis in Bezug auf CLOs und Verbriefungen. Können Sie einfach über einige der Missverständnisse sprechen, die es in Bezug auf diese Assetklasse gibt?

Struc: Die beiden wichtigsten Botschaften, die wir von den CLOs erhalten haben, sind: Erstens war diese Assetklasse für die weltweite Finanzkrise 2008 verantwortlich. Und zweitens: Oh, Sie sind günstiger als einige andere Anleihen-Assetklassen, weil Ihnen schlicht die Liquidität fehlt. Und das sind die beiden größten Missverständnisse, die wir den Kunden mit großem Einsatz zu erklären versucht haben. Wenn ich es sehr vereinfacht ausdrücken würde, dann sind null Ausfälle bei CLOs nicht einfach nur ein Zufall.

Dibadj: Keine Ausfälle bei CLOs.

Struc: Ja, so unglaublich es auch klingt, in der gesamten 30-jährigen Geschichte von CLOs ging für Investoren in vorrangige CLO-Anleihen kein einziger Dollar verloren. Wir wiederholen diese Botschaft. Tatsächlich legen wir die strengste Definition von Ausfällen zugrunde. Kein einziger Ertragsausschüttungstermin fiel aus. Und genau diese Art von Erfahrung ist im Anleihenbereich insgesamt nur sehr schwer zu finden. Wir arbeiten also intensiv daran zu erklären, was die Einführung in Produkte wie ETFs [börsengehandelte Fonds] wirklich erleichtert. Denn bei ETFs gibt es kein Versteck. Alles ist sichtbar. Die Portfoliobestände sind sichtbar. Die Liquidität ist sichtbar. Auch die Kosten der Liquidität sind sichtbar. Und obwohl der ETF-Markt im Vergleich zur Grösse des Gesamtmarkts nicht sehr gross ist, ist er in den USA deutlich grösser, was auf das starke Wachstum von CLO-ETFs in den USA zurückzuführen ist, doch dadurch erhalten Kunden eine sehr klare Transparenz darüber, wie Liquidität tatsächlich aussieht. Und das hat sicherlich dazu beigetragen, die Attraktivität von CLOs zu steigern.

Dibadj: Bei Janus Henderson sind wir aktive Vermögensverwalter. Sie beide betreiben grundlegendes, Bottom-up-Research auf wirklich hohem Niveau zu den verschiedenen Wertpapieren, in die Sie investieren, und den unterschiedlichen Asset Pools, zu denen Sie Zugang erhalten. Wenn Sie sich alles ansehen, was Ihnen zur Verfügung steht, wo sehen Sie die überzeugendsten Anlagechancen?

Wilensky: Dann nenne ich Ihnen zwei. Eine, die eher taktischer Natur ist, also das, was in letzter Zeit passiert ist. Wir haben steigende Zinsen erlebt, bedingt durch die Entwicklungen im Iran und höhere Energiepreise. Wenn wir dann tiefer eintauchen, uns das ansehen und diese Zinsänderungen danach aufschlüsseln, was aus der Perspektive der Inflationserwartungen und einer Veränderung der realen Renditen vor sich geht, waren wir sehr überrascht zu sehen, dass ein guter Teil des Anstiegs tatsächlich auf diese Seite der realen Renditen entfiel. Und wir halten das für irgendwie unlogisch, kontraintuitiv, denn höhere Energiepreise werden sich negativ auf das Wachstum auswirken, insbesondere wenn wir auf diesem Niveau bleiben. Wir hatten daher schon seit geraumer Zeit eine Untergewichtung der Duration. Nachdem wir diesen Anstieg gesehen haben, halten wir es für eine Gelegenheit, dem Portfolio etwas Duration hinzuzufügen, allerdings mit einem besonderen Fokus eher auf den kurzen bis mittleren Bereich der Zinskurve. Wir glauben, dass wir damit zum einen von einer Umkehr der Renditen profitieren können, wenn sich die Zinsen wieder in die andere Richtung bewegen. Zum anderen gibt uns das die Zuversicht, dass Anleihen – anders als 2022 – in einer Position sein werden, in der sie gut abschneiden können, falls sich die wirtschaftliche Lage von hier aus verschlechtern sollte. Dafür gibt es eine ganze Reihe möglicher Gründe; das ist nicht unser Basisszenario, aber es könnte eintreten, und Anleihen wären in einem solchen Umfeld gut aufgestellt. Und ein weiterer, eher längerfristiger Aspekt ist, dass wir über die CLO-Diskussion hinaus, die Denis hervorragend hervorhebt, sehen, dass wir dem Portfolio eine Art hochwertige Rendite hinzufügen können, indem wir die Kreditqualität erhöhen und in anderen Bereichen des verbriefungsbasierten Kredits im Vergleich zu Unternehmenskrediten investieren, um Erträge hinzuzufügen, ohne dabei so viel zusätzliche Volatilität der Überschussrendite im Portfolio aufzunehmen.

Dibadj: Denis, was ist Ihre Sicht?

Struc: Wenn ich beim Thema bleibe, mich bei der [Kredit-]Qualität nach oben zu bewegen, dann halte ich es für wichtig, aus fundamentaler Sicht und im Bottom-up-Ansatz bei der richtigen Qualität zu bleiben. Wenn ich Beispiele aus dem CLO-Markt heranziehe, gibt es in Europa über 70 einzelne Manager, die CLOs verwalten, und in den USA mehr als 150. Sie alle vertreten ihre Ansichten sehr aktiv und müssen heute härter arbeiten. Sie beschäftigen sich mit dem Narrativ der sich verändernden fundamentalen Werte in der Software. Sie befassen sich mit dem Narrativ sich verändernder fundamentaler Werte bei zyklischen Werten mit einer Art von Auswirkungen auf den Energiesektor, also damit, welche Kosten dort entstehen werden. Der Punkt, den ich ansprechen möchte, ist folgender: Die wichtigste Positionierung für uns heute besteht darin, die richtigen Investments zu unterstützen und sicherzustellen, dass Sie die Manager auswählen, die über eine sehr klar etablierte Anlagephilosophie verfügen, die Risiken vollständig verstehen und diese auch erklären können. Das bedeutet nicht, dass sie keine Meinung vertreten, aber sie müssen einen sehr klaren Rahmen dafür haben, wie diese Sichtweise im Portfolio zum Ausdruck gebracht wurde. Und deshalb glauben wir, dass die Strategien eine Outperformance erzielen werden, wenn Sie Manager auswählen, die Volatilität standhalten und das spezifische idiosynkratische Risiko begrenzen können, das letztlich zu einigen Ausfällen führen wird. Was bedeutet das für vorrangige Anleihegläubiger? Weniger Marktvolatilität, und das ist bei nachrangigen Investitionen in CLOs noch wichtiger, weil Sie diesem fundamentalen Risiko ein wenig näher sind, und das wird Ihnen helfen, diese volatile Phase zu überstehen, ohne dabei zwangsläufig Abstriche bei der Qualität zu machen.

Dibadj: Vielen Dank für Ihre Anleihen-Expertise. Von unseren Kunden haben wir oft gehört, dass sie sich mehr Rendite wünschen und dies auf sichere Weise erreichen möchten, sei es über verbriefte Anlagen oder andere Elemente von Anleihen, die Ihnen zugleich ein gewisses Engagement in Aktien ermöglichen. Wir sind bei Janus Henderson für Sie da. Vielen Dank, dass Sie dabei sind.