Ein Blick hinter die Kulissen von US-Auto-ABS

Die Relative-Value-Chance

In der Zeit nach der Coronakrise und insbesondere seit Anfang 2022 haben Asset-Backed Securities (ABS) im Vergleich zu Unternehmensanleihen mit ähnlichem Rating und ähnlicher Laufzeit einen deutlichen Anstieg der Spreads geboten. Auto-ABS – der mit 38 % des gesamten US-ABS-Marktes der größte Teilsektor – zahlt einen Spread-Aufschlag gegenüber ähnlichen AA-Krediten, wie in Abbildung 1 dargestellt.

In Anbetracht der Tatsache, dass erstklassige Verbraucherkredite rund 75% des US-amerikanischen Auto-ABS-Marktes ausmachen, glauben wir, dass der Markt in einer viel besseren Verfassung ist, als einige Schlagzeilen vermuten lassen. Daher sind wir der Ansicht, dass die überschüssigen Spread-Erträge (derzeit rund 35 Bp) eine wichtige Renditequelle sind und einen wichtigen Beitrag zur Gesamtrendite in einem Umfeld darstellen, in dem die Unternehmensbewertungen hoch erscheinen und die Zinsen voraussichtlich sinken werden.

Investorensorgen können durch Schutzmaßnahmen und Selektivität ausgeräumt werden.

Die jüngsten Insolvenzen des Autozulieferers First Brands und des Autokreditgebers Tricolor haben einige Investoren verunsichert. Sie fragen sich, ob diese Ereignisse ein Frühwarnsignal für die Entwicklung des Konsumentenkredits sein könnten. Wir sind der Meinung, dass diese beiden Kreditereignisse einzigartig waren und nichts mit der Wirtschaftslage der Verbraucher zu tun hatten.

Auch wenn die Zahlungsausfälle bei Subprime-Autokrediten auf ein rezessionsähnliches Niveau gestiegen sind, sehen wir keine Anzeichen für eine breitere Schwäche der Verbraucherkreditmärkte, insbesondere bei Verbraucherkrediten mit erstklassigem Rating, wie in Abbildung 2 dargestellt.

Die Überprämie der ABS-Anlageklasse spiegelt zwar die Befürchtungen hinsichtlich der finanziellen Wirtschaftslage der US-Haushalte wider, doch unserer Ansicht nach bieten diese Bedenken aktiven Managern die Gelegenheit, hochwertige Vermögenswerte mit laufenden Erträgen und starkem strukturellem Schutz zu attraktiven Preisen zu erwerben.

Darüber hinaus sind ABS-Strukturen heute wesentlich robuster als solche, die vor 2010 begeben wurden – mit strengeren Zeichnungsstandards und einem höheren Maß an Nachrangigkeit, die einen besseren Schutz vor Verlusten bieten.

Aktives Management ist der Schlüssel

Während wir das minimale Subprime-Segment bevorzugen, sehen wir selbst im Subprime-Autobereich selektive Möglichkeiten, wenn man genauer hinschaut. Obwohl die Zahl der Subprime-Krediteinsätze insgesamt gestiegen ist, weisen nicht alle Kreditgeschäfte die gleichen Ausfallraten auf.

Wie in Abbildung 3 dargestellt, war die Performance des Subprime-Pools in den Jahren 2020 und 2021 deutlich stärker als die der Jahrgänge 2022–2025. Dies war vor allem auf pandemiebedingte Hilfsprogramme und einen starken Anstieg der Autopreise zurückzuführen, was zu einem deutlich positiven Eigenkapital bei den Krediten für 2020/2021 führte.

Während die Kredite aus den Jahren 2020 und 2021 weiter getilgt werden, nimmt ihr Anteil am gesamten Portfolio ab. Der aggregierte Subprime-Index konzentriert sich nun stärker auf die Jahrgänge 2022–2025, die höhere Ausfallquoten aufweisen.

Subprime-Auto-ABS entwickeln sich ebenfalls, weil die großen Emittenten (wie Santander, AM CAR und Westlake, die in der Vergangenheit eine hervorragende Wertentwicklung verzeichneten) weniger oder überhaupt nichts emittieren. Wenn sie ABS emittieren, geben sie ausschließlich Investment-Grade-Anleihen (IG) aus, weil sie Zugang zu günstigeren alternativen Finanzierungen haben, im Vergleich zur Emission von Tranchen unterhalb des IG-Ratings. Grundsätzlich zielt der Gesamtmarkt für Subprime-Auto-ABS nach wie vor auf die gleichen Verbraucher ab. Allerdings stammt ein geringerer Anteil des Marktes von den historisch stärksten Emittenten in diesem Bereich.

Aufgrund der sich verändernden Jahrgangsstruktur zeigen die Index-Level-Daten eine Zunahme der Ausfallraten. Aktive Manager können jedoch versuchen, problematische Bereiche zu vermeiden und Preisineffizienzen auszunutzen, indem sie sich auf ältere Jahrgänge mit besseren Kreditkennzahlen konzentrieren.

Fazit

Der 800 Milliarden US-Dollar US-ABS-Markt bietet große, vielfältige und ineffiziente Anlagechancen, die sich für ein aktives Management eignen und eine geringere Korrelation zu Aktien aufweisen und einen Spread-Aufschlag gegenüber traditionellen Unternehmensanleihen bieten. Wir glauben, dass ABS eine intelligente Möglichkeit sind, um das Engagement in Anleihen zu diversifizieren und gleichzeitig Kapitalerhalt und laufende Erträge anzustreben.

Da die Bloomberg US- und Global Aggregate Bond-Indizes mit 0,5% bzw. 0,2% nur ein geringfügiges Engagement im ABS-Markt aufweisen, müssen Anleger ihr Engagement in ABS bewusst gestalten und nach erfahrenen aktiven Managern mit einer starken Erfolgsbilanz Ausschau halten Anlagen in verbriefte Wertpapiere.

WICHTIGE INFORMATIONEN 

Aktiv verwaltete Portfolios erzielen möglicherweise nicht die beabsichtigten Ergebnisse. Keine Anlagestrategie kann einen Gewinn garantieren oder das Verlustrisiko eliminieren.

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.

Verbriefte Produkte wie hypotheken- und forderungsbesicherte Wertpapiere reagieren empfindlicher auf Zinsänderungen, haben Verlängerungs- und Vorauszahlungsrisiken und unterliegen einem höheren Kredit-, Bewertungs- und Liquiditätsrisiko als andere festverzinsliche Wertpapiere.