Zentrale Erkenntnisse:
- Die Unternehmensführung ist bei europäischen Small Caps von entscheidender Bedeutung, da eine konzentrierte Eigentümerschaft und eine begrenzte Kontrolle sowohl die langfristige Wertschöpfung als auch das Abwärtsrisiko erhöhen können.
- Eine starke Governance fungiert als strategischer Hebel, der die Kapitaldisziplin, die strategische Klarheit und das Vertrauen der Anleger verbessert, während eine schwache Governance zu Fehlallokationen und Wertvernichtung führt.
- Aktives Engagement, Rechenschaftspflicht des Vorstands und der Schutz von Minderheitsaktionären sind von entscheidender Bedeutung, um den Risiken zu begegnen, die durch Zweiklassenaktien, Einstellung von Börsennotierungen und ein verwurzeltes Management entstehen.
Corporate Governance bildet das Fundament für eine nachhaltige Wertentwicklung, den Anlegerschutz und die strategische Handlungsfähigkeit eines Unternehmens. Ihre Bedeutung ist bei kleineren europäischen Unternehmen (Small Caps) besonders groß. Diese Unternehmen sind häufig „Hidden Champions“: qualitativ hochwertige, innovative Firmen mit führenden Positionen in spezialisierten Nischen. Gleichzeitig sind die Governance-Standards im Small-Cap-Universum jedoch uneinheitlich. Die Eigentümerstrukturen sind oft stark konzentriert, die Aufsichtsgremien unterliegen einer geringeren Marktkontrolle und externe Disziplinierungsmechanismen sind schwächer ausgeprägt. Entsprechend kann die Qualität der Corporate Governance über die langfristige Attraktivität einer Investition entscheiden – mit verstärkten Chancen nach oben ebenso wie erhöhten Risiken nach unten.
Governance als Werthebel
Eine starke Governance ist nicht nur ein defensives Instrument, sondern auch ein strategischer Vermögenswert. Gerade bei Small Caps, die über begrenzte Ressourcen und eine geringere öffentliche Wahrnehmung verfügen, kann sie einen messbaren Beitrag zur Wertschöpfung leisten. Dies kann beispielsweise durch eine disziplinierte Kapitalallokation, eine klare strategische Ausrichtung und den Aufbau von Anlegervertrauen erreicht werden. Letzteres kann die Kapitalkosten senken.
Eine schwache Governance führt hingegen häufig zum gegenteiligen Ergebnis: ineffiziente Kapitalverwendung, fehlerhafte strategische Entscheidungen und nachhaltige Wertvernichtung. In Märkten, in denen Aktionärsrechte eingeschränkt sind und Aufsichtsgremien das Management nicht ausreichend hinterfragen, ist es für Investoren besonders wichtig, aufmerksam zu bleiben und den aktiven Dialog zu suchen.
Unser Ansatz: Aktiv, konstruktiv, langfristig
Im Team „Janus Henderson European Smaller Companies“ betrachten wir Governance als zentralen Faktor. Wir analysieren die Qualität und Umsetzungskompetenz des Managements, die Haltung eines Unternehmens gegenüber Kapitalmarktinvestoren, die Disziplin bei der Kapitalallokation und die unternehmerische Verantwortung.
Gerade bei Small Caps sind Governance-Strukturen und eine angemessene Ausgestaltung von Anreizsystemen von besonderer Bedeutung, da einzelne Entscheidungen einen überproportionalen Einfluss auf den Unternehmenserfolg haben können. Dies gilt insbesondere in Turnaround-Situationen, in denen Aufsichtsräte und Managementteams maßgeblich darüber entscheiden, ob notwendige Veränderungen umgesetzt, verzögert oder letztlich erfolgreich realisiert werden.
Wir legen großen Wert auf konstruktives Engagement und den Schutz von Minderheitsaktionären. Die Bereitschaft eines Unternehmens, zuzuhören, zu reagieren und sich weiterzuentwickeln, ist häufig eines der klarsten Signale für die Qualität der Governance und das langfristige Wertpotenzial.
Der aktive Dialog mit Unternehmen und das Eintreten für starke Governance-Standards sind zentrale Bestandteile unseres Anlageansatzes. Bei der Kapitalallokation erwarten wir, dass die Interessen unserer Kunden fair behandelt und sowohl vom Vorstand als auch vom Aufsichtsrat angemessen berücksichtigt werden. Einer unserer Kernwerte lautet: „Der Kunde steht stets an erster Stelle“, und eine solide Unternehmensführung ist für die Erfüllung dieser Verpflichtung von grundlegender Bedeutung.
Rory Stokes, Portfoliomanager
Mehrstimmrechtsaktien und das Verantwortungsdefizit
Eine der anhaltendsten Herausforderungen im Bereich der Unternehmensführung in Teilen Europas ist die Verwendung von Mehrstimmrechtsstrukturen. Diese trennen das wirtschaftliche Eigentum von der Stimmrechtskontrolle. Auch wenn sie häufig mit dem Ziel einer langfristigen Unternehmensführung begründet werden, schwächen sie insbesondere bei Small Caps die Verantwortlichkeit.
In Märkten wie Deutschland, Schweden und den Niederlanden sind solche Strukturen nach wie vor weit verbreitet. Das Problem ist bei kleineren Unternehmen besonders ausgeprägt, da sie einer geringeren externen Kontrolle unterliegen. Halten Gründer, Familien oder kontrollierende Aktionäre überproportionale Stimmrechte, haben Minderheitsaktionäre nur begrenzten Einfluss auf die Zusammensetzung der Gremien, die strategische Ausrichtung oder die Kapitalallokation.
Dieses Ungleichgewicht ist relevant. Verschlechtert sich die Unternehmensentwicklung oder scheitert eine Strategie, fehlen den Aktionären häufig wirksame Instrumente, um Veränderungen herbeizuführen. Mehrstimmrechtsstrukturen können Managementpositionen verfestigen, Verantwortlichkeiten verwässern und den Rückkopplungsprozess zwischen Investoren und Unternehmensführung schwächen. Dadurch werden Governance-Defizite schwerer korrigierbar und Risiken dauerhafter.
Delistings und Risiken für Minderheitsaktionäre
Delistings stellen ein weiteres wesentliches Governance-Risiko für europäische Small Caps dar. In vielen Ländern können Unternehmen mit nur begrenzter Zustimmung der Aktionäre und ohne ausreichende Schutzmechanismen von der Börse genommen werden. Dabei bleiben Minderheitsaktionäre häufig mit illiquiden Anteilen zurück, oftmals ohne ein faires Abfindungsangebot zu erhalten.
Wir haben beobachtet, dass Unternehmen nach längeren Phasen schwacher Wertentwicklung ein Delisting vorgenommen haben, wodurch Verluste realisiert und die Transparenz reduziert wurde. Da die regulatorischen Standards und deren Durchsetzung in Europa stark variieren, entsteht für Investoren ein erhebliches Risiko. Dies unterstreicht die Bedeutung einer gründlichen Governance-Analyse im Small-Cap-Segment.
Zugang zu Gremien ohne ausreichende Verantwortlichkeit
Der Zugang zu Aufsichtsgremien ist bei europäischen Small Caps in der Regel gut. Managementteams zeigen sich häufig dialogbereit und auch Aufsichtsräte sind offen für Gespräche mit Investoren. Zugang allein garantiert jedoch noch keine Verantwortlichkeit.
Wir treffen nach wie vor auf Gremien, die selbst bei anhaltender Underperformance zögern, ein etabliertes Management kritisch zu hinterfragen. Zwar sind unabhängige Direktoren häufig vertreten, doch fehlt es ihnen nicht selten an Mandat oder Entschlossenheit, um Veränderungen durchzusetzen. In manchen Fällen stellen Aufsichtsräte Kontinuität über Ergebnisse und folgen damit den Interessen von Gründern oder kontrollierenden Aktionären.
Diese Dynamik ist für Small Caps besonders problematisch, da Agilität und Führungsqualität hier entscheidend sind. Bleiben entschlossene Maßnahmen aus, geraten Transformationsprozesse ins Stocken, Werte werden geschmälert und das Vertrauen der Investoren leidet. Governance ist daher nicht nur eine Frage der Struktur, sondern auch des gelebten Verhaltens.
Was sich ändern muss
Verbesserungen der Governance-Standards bei europäischen Small Caps erfordern mehr als nur das aktive Engagement von Anlegern. Erforderlich sind auch stärkere regulatorische Rahmenbedingungen. Zentrale Ansatzpunkte sind eine höhere Transparenz bei Eigentümerstrukturen, klarere Schutzmechanismen für Aktionärsrechte, strengere Anforderungen an die tatsächliche Unabhängigkeit von Aufsichtsgremien sowie verbesserte Schutzregelungen bei unternehmerischen Maßnahmen wie Delistings und Übernahmen. Eine stärkere Harmonisierung innerhalb Europas könnte zu einem wettbewerbsfähigeren und vertrauenswürdigeren Kapitalmarkt beitragen.
Im Zuge der Bestrebungen der EU hin zu einer stärker integrierten Kapitalmarktunion ist es entscheidend, anlegerfreundliche Regeln und Vorschriften weiter zu stärken. Verbesserte Governance-Standards sind ein wesentlicher Faktor, um langfristige Unternehmenswerte zu erschließen und nachhaltiges wirtschaftliches Wachstum in Europa zu unterstützen.
Rory Stokes, Portfoliomanager
Governance als Grundlage von Vertrauen
Starke Governance ist grundlegend für das Vertrauen in die europäischen Kapitalmärkte. Öffentliche Kapitalmärkte müssen für Unternehmen attraktiv bleiben, ohne durch übermäßige Regulierung und Berichtspflichten Anreize zu schaffen, sich in den privaten Bereich zurückzuziehen oder ein Delisting in Erwägung zu ziehen. Gleichzeitig war der Bedarf an transparenter, verantwortungsvoller und anlegerfreundlicher Unternehmensführung noch nie so groß wie heute. Wenn Europa ein dynamischer Standort für Innovation und Kapitalbildung bleiben will, muss Governance im Zentrum des Small-Cap-Ökosystems stehen.
Kapitaldisziplin: Ein strategischer Ansatz, bei dem Unternehmen Projekten Vorrang einräumen, die eine hohe Rendite erzielen können, und finanzielle Umsicht gegenüber anderen Bereichen wie der Maximierung einer schnellen – aber kostspieligen – Expansion zeigen.
Einstellung der Börsennotierung: Die Entfernung der Aktien eines Unternehmens von einer Börse, wie etwa dem S&P500 Index oder dem FTSE All-Share Index. Dies kann freiwillig geschehen, beispielsweise nach einer Übernahme, oder unfreiwillig, beispielsweise wenn die gesamte Marktkapitalisierung des Unternehmens unter einen bestimmten Schwellenwert fällt.
Dual-Class-Aktienstruktur (DCPS): Ein Unternehmensmechanismus, bei dem ein Unternehmen zwei oder mehr Aktienklassen mit ungleichen Stimmrechten ausgibt, damit ein bestehender Aktionär nach einem Börsengang (IPO) die Stimmkontrolle behalten kann. Die Struktur kann helfen, eine langfristige strategische Ausrichtung zu unterstützen, sie kann jedoch Bedenken hinsichtlich der Rechenschaftspflicht der Aktionäre aufwerfen.
Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (ESG): Faktoren, die sich auf die Qualität und Funktionsweise der natürlichen Umwelt, die Rechte, das Wohlergehen und die Interessen von Menschen und Gemeinschaften sowie die Unternehmensführung und die ihrer Stakeholder beziehen.
Marktkapitalisierung: Gesamtmarktwert der ausgegebenen Aktien eines Unternehmens. Er wird berechnet, indem die Anzahl der ausgegebenen Aktien mit dem aktuellen Aktienkurs multipliziert wird. Die Zahl dient zur Bestimmung der Unternehmensgröße.
Small Cap-Aktien: Unternehmen mit einer Bewertung (Marktkapitalisierung) am unteren Ende der Marktskala.
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- Aktien/Anteile können schnell an Wert verlieren und beinhalten in der Regel höhere Risiken als Anleihen oder Geldmarktinstrumente. Daher kann der Wert Ihrer Investition steigen oder fallen.
- Aktien kleiner und mittelgroßer Unternehmen können volatiler sein als Aktien größerer Unternehmen und bisweilen kann es schwierig sein, Aktien zu bewerten oder zu gewünschten Zeitpunkten und Preisen zu verkaufen, was das Verlustrisiko erhöht.
- Wertpapiere innerhalb des Fonds können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
- Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will, oder als Folge eines Unvermögens oder einer Verzögerung in den betrieblichen Abläufen oder des Unvermögens eines Dritten.
Besondere Risiken
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- Wenn ein Fonds ein hohes Engagement in einem bestimmten Land oder in einer bestimmten Region hat, trägt er ein höheres Risiko als ein Fonds, der breiter diversifiziert ist.
- Wenn der Fonds oder eine währungsabgesicherte Anteilsklasse versucht, die Wechselkursschwankungen einer Währung gegenüber der Basiswährung des Fonds abzumildern, kann die Absicherungsstrategie selbst aufgrund von Unterschieden der kurzfristigen Zinssätze zwischen den Währungen einen positiven oder negativen Einfluss auf den Wert des Fonds haben.
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