Die Zielgerade 2023: Was wir sehen

Zusammen mit dem Wechsel der Jahreszeiten auf der Nordhalbkugel haben sich die globalen Finanzmärkte in den letzten Monaten deutlich abgekühlt. Wir sind davon überzeugt, dass dies auf ein breiteres Spektrum an mögliuchen wirtschaftlichen Szenarien zurückzuführen ist, da eine so lange erhoffte sanfte Landung immer weniger sicher ist. Auch wenn es den Anschein haben mag, dass eine widerstandsfähige Wirtschaft und stetige Verbesserungen der Unternehmensdaten über unsere wachsende Vorsicht hinwegtäuschen, sehen wir bei den Schlüsselindikatoren einen gemeinsamen Nenner, der auf ein Umfeld hinweist, das möglicherweise fragiler ist, als viele Marktteilnehmer erkennen.

Wehe dem Verbraucher?

Wie aus den überwältigenden Daten zum US-Bruttoinlandsprodukt (BIP) für das dritte Quartal hervorgeht, treibt der US-Verbraucher weiterhin die heimische Wirtschaft an. Der Verbrauch machte 2,69 Prozentpunkte der gesamten vierteljährlichen Jahreswachstumsrate von 4,9 % aus. Wir wissen nicht, wie lange dieses Tempo noch anhalten kann. Der Anstieg der persönlichen Ersparnisse aufgrund der Konjunkturpakete aus der Zeit der Pandemie ist weitgehend vorbei. Darüber hinaus wird der Konsum in jüngster Zeit über Kreditkarten gesteuert. Angesichts der Tatsache, dass die Kreditkosten auf den höchsten Stand seit mehr als einem Jahrzehnt zurückgekehrt sind, stellen wir den Wunsch – oder die Fähigkeit – der amerikanischen Haushalte in Frage, weiterhin solche Anschaffungen zu tätigen.

Höher, länger, unvermeidlich

Der Grund für unsere Zweifel an der Nachhaltigkeit des Konsums liegt in unserer seit langem vertretenen Ansicht, dass die Leitzinsen noch länger erhöht bleiben werden – eine Einschätzung, die mittlerweile vom Markt weitgehend akzeptiert wird. Dieses Risiko wird durch unsere Überzeugung verschärft, dass die US-Wirtschaft – und auch andere – noch nicht die volle Wucht der zurückliegenden Zinserhöhungen zu spüren bekommen. Im Vergleich zu anderen Straffungszyklen befinden wir uns noch in einem relativ frühen Stadium, was bedeutet, dass sich die mit der restriktiven Politik beabsichtigte Einschränkung der Nachfrage immer noch im System durchsetzen muss. Die Unternehmensinvestitionen haben sich bereits verlangsamt, und die Anlageinvestitionen außerhalb des Wohnungsbaus trugen im dritten Quartal nichts zum BIP-Wachstum bei.

Das vielleicht stärkste Signal dafür, dass das Wirtschaftswachstum auf Gegenwind trifft, ist der kometenhafte Anstieg der Realrenditen, wobei die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen bei etwa 2,50 % liegt. Dies stellt inflationsbereinigt die höchsten Kapitalkosten seit 15 Jahren dar. Wichtig ist, dass die Nominalrenditen trotz nachlassender Inflation weiter gestiegen sind. Wir interpretieren dies als die Anerkennung eines möglichen Regimewechsels bei den Zinsen. Folglich werden Unternehmen bei der Kapitalallokation wahrscheinlich selektiver vorgehen, da die Kapitalrendite einen höheren Schwellenwert erreichen muss.

Märkte: Investiert bleiben, defensiv bleiben

Da sowohl Aktien als auch Anleihen deutlich unter ihren Höchstständen zur Jahresmitte liegen, könnten einige Anleger davon ausgehen, dass die aktuellen Preise die unzähligen Risiken, die mit erhöhten Zinsen verbunden sind, angemessen widerspiegeln. Aber wir glauben, dass es noch zu früh ist, um Entwarnung zu geben. Bei den Anleihen haben Treasuries und hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) mit mittlerer bis längerer Laufzeit die Hauptlast des Ausverkaufs getragen. Da wir der Ansicht sind, dass sich die Zinsen in den USA wahrscheinlich ihrem Höhepunkt nähern, könnten diese Segmente für Anleger auf der Suche nach attraktiven Renditen eine Überlegung wert sein.

Diese Ansicht lässt sich jedoch nicht auf hochverzinsliche Unternehmensanleihen übertragen, da die Spanne zwischen ihren Renditen und denen ihrer risikofreien Benchmark unter dem langfristigen Durchschnitt bleibt. Unsere Sorgen für dieses Segment werden durch das Risiko einer unerwartet harten Landung verstärkt, was die fremdfinanzierten Geschäftsmodelle einiger dieser Unternehmen belasten könnte.

Ebenso sehen wir, dass die Risiken nicht gleichmäßig über die Aktienlandschaft verteilt sind. Im Laufe des Jahres 2023 konnten sich Mega-Cap-Unternehmen aus den Bereichen Technologie und Internet besser behaupten als der Gesamtmarkt, und ihre Bewertungen bleiben über ihren langfristigen Durchschnittswerten. Doch im Gegensatz zu immer noch schwachen Hochzinsanleihen sind viele dieser Geschäftsmodelle unserer Ansicht nach aufgrund ihrer kontinuierlichen Cashflow-Generierung, ihrer starken Bilanzen und ihres Engagements in dauerhaften langfristigen Themen gut aufgestellt, um einen wirtschaftlichen Abschwung zu überstehen. Value- und stärker zyklisch exponierte Titel könnten hingegen in einer sich verlangsamenden Wirtschaft zusätzlich unter Druck geraten.

Trotz des zunehmenden Gegenwinds haben sich die Gewinnschätzungen für US-Aktien während des Ausverkaufs gut gehalten, während sich die Schätzungen für Aktien außerhalb der USA als schwächer erwiesen haben. Die Widerstandsfähigkeit der Technologie-Geschäftsmodelle hat wahrscheinlich eine Rolle dabei gespielt, dass die US-Schätzungen stabil blieben. In anderen Sektoren sind wir jedoch weniger zuversichtlich, sollte der Konsummotor des Landes an Fahrt verlieren.

Die Vorzüge der Diversifizierung

Schließlich führt ein immer breiteres Spektrum an möglichen wirtschaftlichen Szenarien zu einer erhöhten Marktvolatilität. Die Unsicherheit über die Dauer der erhöhten Zinsen und die zunehmenden geopolitischen Risiken trüben die Situation zusätzlich.

Wenn diese Art von Volatilität und Unsicherheit dazu führt, dass sich Anlageklassen parallel bewegen – was in letzter Zeit gelegentlich der Fall war –, verlieren Anleger möglicherweise die Notwendigkeit einer Diversifizierung aus den Augen. Nachdem dies jahrelang nicht der Fall war, haben Anleihen erneut das Potenzial, als Gegengewicht für risikoreichere Vermögenswerte in einem breiten Portfolio zu dienen. Die Renditen sind auf ein Niveau gestiegen, das sowohl ein attraktives Ertragspotenzial als auch möglicherweise eine geringere Volatilität bietet, wenn die Zinsen in ihrem aktuellen Bereich bleiben. Und sollte eine sich rasch abschwächende Wirtschaft die Zentralbanken zu einer Kehrtwende zwingen – was nicht unser Basisszenario ist –, könnte das Kursgewinnpotenzial von Anleihen Verluste in stärker zyklisch exponierten Anlageklassen ausgleichen.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Eine Diversifizierung garantiert weder das Erzielen von Gewinnen noch eliminiert es das Risiko von Anlageverlusten.