Jenseits der Blockchain: Die notwendigen Veränderungen, damit tokenisierte Fonds ihr volles Potenzial ausschöpfen können

Ein Tag auf dem Capitol Hill

Wir sind mit unseren Mitgründungsmitgliedern der Coalition for Tokenized Markets (CTM) für einen Tag voller Meetings in Washington zusammengekommen. Das war morgens mit Mitarbeitern der Mehrheitsfraktion des Bankenausschusses des Senats, am Nachmittag mit der Krypto-Taskforce der SEC und danach mit dem Finanzministerium und dem FinCEN.

Wir verfolgten einen klaren Zweck: die Koalition politischen Entscheidungsträgern vorzustellen und uns insbesondere für ein Thema starktzumachen – die geschlossenen Ökosysteme, die tokenisierte Vermögenswerte in Ökosystemen einzelner Emittenten eingeschlossen halten. Niemand musste davon überzeugt werden, dass ein Fonds auf einem verteilten Register (Distributed Ledger) geführt werden kann; dieses Argument ist weitgehend geklärt. Die Behördenvertreter wollten einen praktischen Fall untersuchen. Wenn tokenisierte Fonds bereits live sind, was hindert sie eigentlich daran, zu skalieren? Und warum greift ein US-Anleger, der ein Engagement in eine tokenisierte Geldmarktstrategie anstrebt, so oft auf ein Offshore-, genehmigungsfreies Produkt statt auf ein reguliertes Produkt zurück?

Es gibt keine pauschale Antwort. Regulierung, Infrastruktur, Verwahrung, Ausschüttung und Anlegerakzeptanz spielen alle eine Rolle. Der rote Faden, der sich durch den Tag zog, war, wie sich digitale Identität, Eigentumsnachweise und die Verifizierung von Anlegern über Netzwerke bewegen. Die Technologie kann bereits tokenisierte Vermögenswerte emittieren und übertragen. Die größere Herausforderung besteht darin, sicherzustellen, dass Anleger, Intermediäre und Aufsichtsbehörden über Plattformen hinweg mit diesen Vermögenswerten interagieren können, während gleichzeitig angemessene Schutzvorkehrungen getroffen werden.

Das Walled-Garden-Problem erklärt

Janus Henderson hat tokenisierte Strategien im Bereich der Staatsanleihen-, Kredit- und Aktienmärkte in der Produktion, sodass dies für uns keine theoretische Übung ist. Sie funktionieren. Sie lassen sich abwickeln. Und wie fast jeder tokenisierte Fonds auf dem Markt operieren sie weitgehend innerhalb eines geschlossenen Ökosystems von Wallets, die direkt an Bord geholt wurden. Token wechseln zwischen bekannten Teilnehmern die Hände – oder überhaupt nicht.

| Tokens bewegen sich zwischen bekannten Teilnehmern, oder sie bewegen sich überhaupt nicht.

Die Technologie ist hier nicht der limitierende Faktor. Die Identität ist Teil des Problems und stellt eines der größten Hindernisse für die Skalierung eines regulierten inländischen Markts für tokenisierte Fonds dar. Durch die Überwindung dieser „Walled Gardens“ kann der grundlegende Nutzen der Technologie erschlossen werden – die Peer-to-Peer- Übertragbarkeit und der echte Handel auf dem Sekundärmarkt.

Nach dem US-Bank Secrecy Act ist jedes Institut gesondert dafür verantwortlich, seine eigenen Kunden zu überprüfen. Unternehmen können sich prinzipiell auf die Prüfungen eines anderen regulierten Unternehmens verlassen; in der Praxis tut dies jedoch fast niemand. Dies liegt daran, dass Vertrauen bilaterale Verträge und jährliche Zertifizierungen erfordert, während die verbleibende Haftung bei dem Unternehmen verbleibt, das sich auf die Prüfungen des anderen Unternehmens verlässt. Kein Compliance-Beauftragter wird die Haftung für das Versagen eines anderen übernehmen. Die Möglichkeit, sich auf andere Unternehmen zu verlassen, ist auch auf Institute mit einem bundesstaatlichen funktionalen Aufsichtsbeamten beschränkt, was viele der staatlich zugelassenen Treuhandgesellschaften und Geldsender ausschließt, die die Referenzen auf den digitalen Märkten ausstellen.

Die Analogie, die wir gegenüber den politischen Entscheidungsträgern verwendet haben, war die, dass es so ist, als würde man von einem Reisenden verlangen, an jedem Flughafen einen neuen Reisepass zu beantragen. Der Anleger wurde bereits nach hohen Standards überprüft, aber der Nachweis kann derzeit einfach nicht mitgenommen werden.

Für Anleger sind die Folgen konkret. Die Sekundärliquidität ist dünn, weil Token nur zwischen Whitelist-Wallets bewegt werden können – d.h. Wallets, die Anlegern gehören, die jede Plattform selbst identitätsgeprüft und vorab genehmigt hat. Die Mobilität von Sicherheiten – wohl der größte einzelne Vorteil der Tokenisierung – ist kaum vorhanden, wenn eine Fondseinheit ihr eigenes Netzwerk nicht verlassen kann. Und die operativen Einsparungen, die die gesamte Übung rechtfertigen, werden dadurch untergraben, dass derselbe Investor drei- oder viermal an Bord geholt wird.

Was heute möglich ist, ohne auf den Kongress zu warten.

Die meisten Kundengespräche zur US-Politik für digitale Vermögenswerte beginnen mit dem CLARITY Act, daher sollten Sie wissen, wo er steht. Der Gesetzentwurf wurde vom Repräsentantenhaus verabschiedet und hat den Senatsausschuss für Bankgeschäfte passiert. Zwischenzeitlich wurde ein Antrag auf Abstimmung über den Gesetzentwurf eingereicht. Das Cloture-Verfahren ist die Methode des Senats, um eine Debatte über einen Gesetzentwurf zu beenden und ihn zur Schlussabstimmung zu bringen; dazu ist die Unterstützung von 60 der 100 Senatoren erforderlich, die erreicht werden muss, bevor der Gesetzentwurf weiter bearbeitet werden kann. Der Knackpunkt ist ein ungelöster Streit über Bestimmungen zum Interessenkonflikt – nicht die Tokenisierung. Für Vermögensverwalter ist die relevante Bestimmung der Abschnitt 505, der die Befugnis der SEC aufrechterhält, die Regeln für Verwahrung, Aufzeichnungen und Abwicklung von tokenisierten Wertpapieren zu modernisieren und gleichzeitig bestätigt, dass ein tokenisiertes Wertpapier das Wertpapier bleibt, das es darstellt.

Aus unserer Sicht ist es aber falsch, den nächsten Schritt in der Gesetzgebung zu suchen. Bereits heute ist im Rahmen der bestehenden Regeln sehr viel möglich, es gibt keine technischen Hürden, die einen Asset Manager heute daran hindern würden, Fonds oder Anteilsklasse zu tokenisieren. Das größere Problem ist, dass sich die einzelnen Bereiche gleichzeitig entwickeln müssen, und zwar bei den Käufern, den Vermittlern, den Depotbanken und bei der Regulierung. Eine Gesetzgebung würde einen Teil davon beschleunigen. Sie würde nicht allein die übrigen Schritte ermöglichen.

Aus diesem Grund sind die Signale aus der Infrastruktur mindestens ebenso genau zu beobachten wie die der Gesetzgebung. Wenn Börsen, Depotbanken und Clearing-Infrastrukturen zeigen, dass tokenisierte Wertpapiere in einer Live-Produktionsumgebung gehandelt und abgewickelt werden können, verändert dies die praktischen Möglichkeiten weitaus unmittelbarer als eine Abstimmung im Senat. Fortschritte ergeben sich auch durch behördliche Leitlinien und Regelsetzungen und nicht nur durch Gesetze – was schneller geht, wenngleich ein auf behördlichem Ermessen basierender Rahmen weniger gefestigt ist als ein gesetzlich verankerter.

| Die Gesetzgebung würde einen Teil davon beschleunigen. Sie würde allein nicht für den Rest sorgen.

Das Vereinigte Königreich und die EU ticken anders

Dies ist keine ausschließlich US-amerikanische Geschichte, und die Reihenfolge der Schritte ist in den Märkten unterschiedlich. In Großbritannien ist die Grundsatzerklärung PS26/7 der Financial Conduct Authority (FCA) zur Tokenisierung von Fonds nun in Kraft getreten, einschließlich eines optionalen Direct-to-Fund-Handelsmodells. Die FCA und die Bank of England haben außerdem gemeinsam eine Konsultation zur Tokenisierung an den Großhandelsmärkten durchgeführt. In Großbritannien ist die Frage nicht länger „Ist dies erlaubt?“, sondern „Wie funktioniert es in großerem Umfang?“

In der Europäischen Union (EU) gilt die Verordnung über Märkte für Krypto-Assets (MiCA) für Krypto-Assets, während tokenisierte Fondsanteile in der Regel davon ausgenommen sind, da es sich um MiFID-regulierte Finanzinstrumente handelt, wobei die DLT-Pilotregelung als Experimentierfeld für Handel und Abwicklung dient. Eine Überprüfung von MiCA ist im Gange, und die Abgrenzung zwischen MiCA und MiFID bleibt eine der am wenigsten geklärten Fragen in der Akte.

Drei Zuständigkeiten, drei Zeitpläne, aber ein gemeinsames Prinzip: die Modernisierung der Mechanismen bei gleichzeitiger Wahrung der Substanz. Aber ohne jetzt gezielt an der Interoperabilität (der Fähigkeit, zwischen Systemen zu wechseln) zu arbeiten, werden wir am Ende drei gut regulierte Märkte haben, die nicht miteinander kommunizieren können – und die Anleger werden für diese Fragmentierung in Spreads und Betriebskosten bezahlen.

Wo wir stehen und warum wir engagiert sind.

Wir sind überzeugt, dass die Blockchain eine der transformativsten Technologien ist, die unsere Branche seit Jahrzehnten erreicht hat, und dass die Tokenisierung dafür sorgt, dass diese Transformation die Anleger erreicht. Aus dieser Überzeugung heraus beteiligen wir uns an der politischen Debatte, anstatt auf deren Ausgang zu warten. Als globaler Vermögensverwalter sind wir an einem Regelwerk interessiert, das regulierte Aktivitäten im Inland und im Rahmen der von Anlegern bereits gewohnten Schutzmaßnahmen belässt, anstatt zu Handelsplätzen abzuwandern, die auf anderen Standards basieren.

Das bedeutet, dass wir insbesondere drei Dinge vorantreiben müssen. Erstens das Aufbrechen der abgeschotteten Systeme, damit verifizierte Anleger und ihre Vermögenswerte zwischen Plattformen wechseln können. Zweitens: Die Regeln technologieneutral zu halten, sodass gleichwertige Vermögenswerte unabhängig davon, wie das Eigentum erfasst wird, eine gleichwertige Behandlung erhalten. Und drittens die Förderung der Interoperabilität zwischen den Jurisdiktionen, damit die Rahmenwerke des Vereinigten Königreichs, der EU und der USA konvergieren, anstatt zu fragmentieren.

Was bedeutet das für Anleger und Portfolios?

Die Schlagzeilen über Tokenisierung können irreführend sein. Es ist wichtig klarzustellen, dass die Tokenisierung nicht ändert, was ein Vermögenswert ist oder welche Rendite er abwirft. Ein tokenisierter Geldmarktfonds ist ein Geldmarktfonds, mit denselben Risiken und denselben regulatorischen Schutzmechanismen wie sein herkömmliches Äquivalent. Was sich ändert, ist die zugrunde liegende Infrastruktur. Diese Infrastrukturverbesserungen zeigen sich allmählich: in den Abwicklungszeiten, in der Art dessen, was als Sicherheit verpfändet werden kann, in den Betriebskosten für das Halten einer Position, in der Vielfalt der Strategien, die effizient mit kleineren Volumina umgesetzt werden können.

Diese Auswirkungen verstärken sich gegenseitig. Dies bedeutet, dass die Firmen und Jurisdiktionen, die das Netzwerk zuerst lösen, Anlegern mehr Flexibilität und geringere Reibungsverluste bieten werden als diejenigen, die dies nicht tun, und diese Kluft wird sich weit vergrößern, bevor sie in den Performancedaten offensichtlich ist. Das zu beobachtende Signal ist also nicht die nächste Produkteinführung. Es geht darum, ob ein tokenisierter Besitz über Plattformen, Grenzen und in Sicherheiten-Pools übertragen werden kann – denn dann wird die Technologie zu einem besseren Markt.